人民币汇率改革背景下
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20世纪90年代以后，在经济全球化、金融市 场一体化的背景下，经济冲击对一国的汇率制 度的影响越来越明显。
➢ 如果经济冲击来自货币因素，比如货币需求的 变化和影响、价格水平的冲击，那么就应偏向 固定汇率，因为所有商品和服务成比例的变动 不会改变它们的相对价格，使用汇率变动作为 改变支出的政策是不必要的；
影响汇率制度的几个因素
➢ 经济结构特征 ➢ 政策配合 ➢ 经济冲击 ➢ 政府信誉 ➢ BBC规则 ➢ 价格确定
经济结构特征
➢ Heller于1978年提出了“经济论”，认为一国 汇率制度的选择主要取决于经济结构特征因素， 如经济规模、经济开放程度、进出口贸易的商 品结构与地域分布、相对通货膨胀率以及同国 际金融市场一体化的程度等。
低贸易条件变动
高贸易条件变动
➢ 高产出变动，货币冲击 ➢ 低产出变动，实际冲击
占wenku.baidu.com导地位
占主导地位
政策配合
➢ Fleming和Mundell于60年代提出了F－M模型。 ➢ 假定前提：
（1）开放经济条件下经常帐户，资本帐户开 放； （2）国内外所有货币、证券资产充分替代， 即资本自由流动； （3）国内产出供给富有弹性； （4）小国开放模型。
资本流动受限制
资本流动频繁
➢ 外债货币错配程度高， ➢ 外债货币错配程度低，
本币国际借债能力低
本币国际借债能力高
➢ 政治稳定
➢ 政治不稳定
短期
固定或盯住汇率制度 ➢ 低通货膨胀 ➢ 国际储备充足
浮动汇率制度 ➢ 高通货膨胀 ➢ 国际储备少
随机因素
固定或盯住汇率制度
浮动汇率制度
➢ 经济波动主要来自国内， ➢ 经济波动主要来自国外，
➢ 研究表明，在给定前提下，固定汇率制度下财 政政策有效，货币政策无效；而浮动汇率制度 下财政政策无效，货币政策有效。
➢ M-F模型实际上已经蕴涵着“三元悖论” （trilemma）,即资本自由流动、汇率稳定和货 币政策独立性之间存在着“不可能三角” （impossible triangle）。
经济冲击
浮动汇率更可取
盯住汇率制度更可取
0 货币冲击
央行有激励创造意外通货膨胀
实际冲击
浮动汇率更可取
汇率制度取决于不同 汇率制度下损失大小 的比较
在模型之外依据其 他决定因素来选择 汇率制度
0
盯住汇率制度更可取 货币冲击
政府信誉
1994年12月墨西哥比索危机中，几乎没有证 据能把比索贬值的预期归因于经济基本面因素 影响到的信誉的演进；相反，市场似乎严重低 估了比索贬值得风险，尽管存在着早期预警信 号，诸如实际汇率升值和经常帐户恶化的迹象， 但是直到当局宣布比索贬值15%之后，市场信 心似乎才崩溃。由此可见，中间汇率制度缺乏 需要的政府信誉来保证。
人民币汇率改革背景下
固定汇率与浮动汇率 的比较
理论上的比较
➢ 汇率制度的选择——一个争论不休的话题 ➢ 汇率制度应该一个不断地变迁地过程 ➢ 影响汇率制度的几个因素
汇率制度的选择
——一个争论不休的话题
20世纪50年代： kindleberger一派极力推崇固定汇率制，认
为浮动汇率制造成了汇率的不稳定。 friedman一派则持相反意见，认为：“浮动
影响汇率制度的因素复杂多样，而这些因 素又随着政治、经济和金融等因素的发展变化 而不断地变化，因而作为这些因素综合作用的 结果——汇率制度也应该不断地变迁。
从中期和短期来看，一个国家的汇率制度应该
取决于一个国家的具体情况，它不仅取决于传 统的最优货币区因素（如经济结构特征），而 且取决于政治经济因素（如政治不稳定和通货 膨胀诱因）和恐惧浮动因素（如本币定制债务） 等。此外，像其他经济政策一样，一国汇率的 变迁和选择还可能反应着政策决策者和公众的 偏好。
汇率不必是不稳定的汇率，即使汇率不稳定， 也主要是因为主导国际贸易的经济基础不稳定。 固定汇率尽管名义上是稳定的，但它可能使经 济中的其他因素的不稳定性变得持久而强化。”
➢ 20世纪60年代 Mundell(1961)提出“最优货币区”（OCA）理论。
➢ 20世纪70年代 麦金农和肖分别提出“金融抑制论”和“金融深化 论”；
从长期来看，由于影响汇率制度的因素是不 断变化的，所以国家对于自身汇率制度的抉择并 非是一劳永逸的，没有单一的汇率制度适合同一 时期的所有国家或者同一国家的所有时期，各国 都会自愿或非自愿的依据不同时期的不同情况对 自己国家的汇率制度做出调整。
特定的汇率制度可能只适合特定国家在特定 时期，特定社会历史条件下的需要。
经济学家开始关注发展中国家的汇率制度，提出 “经济论”和“依附论”。
➢ 20世纪80年代以后 “苏东剧变”之后，转型国家经济制度、产权制度 的变革与选择，特别是90年代以后，新兴市场货币 危机、欧元诞生等事件使得汇率制度再度成为研究 的热点。
汇率制度是不断变迁的过程
以前的许多学者依据有限影响因素得出的 汇率制度的研究结论可能是合理的，但是从动 态的观点来看，多因素的差异性与变动性决定 了他们的研究结论常常是存在问题的。
相似性高
相似性低
➢ 人均GDP低，进出口价 ➢ 人均GDP高，进出口价
格弹性低
格弹性高
中期
固定或盯住汇率制度
浮动汇率制度
➢ 贸易集中度高，生产要 ➢ 贸易分布分散化，生产
素流动性低
要素流动性高
➢ 贸易产品多样化程度低， ➢ 贸易产品多样化程度高，
通货膨胀率相近
通货膨胀率差异大
➢ 金融市场一体化程度低， ➢ 金融市场一体化程度高，
➢ 一些发展中国家的经济学家提出了“依附论”， 认为发展中国家汇率制度的选择取决于其经济、 政治等对外依赖关系，至于采用何种货币作为 锚货币，取决于该国对外经济、政治关系的集 中程度。
长
固定或盯住汇率制度
期
浮动汇率制度
➢ 经济规模小，金融市场 ➢ 经济规模小，金融市场
发育不完全
发育不完全
➢ 经济开发程度低，政策 ➢ 经济开发程度高，政策
➢ 如果经济冲击来自实际因素，比如偏好的改变 或者影响国内商品与进口商品相对价格的技术 变化，那么更加灵活的汇率制度是合意的，因 为相对价格的频繁变动使得有必要使用汇率作 为政策工具对实际冲击做出反应。
央行没有激励创造意外通货膨胀
实际冲击
在模型之外依据其 他决定因素来选择 汇率制度
汇率制度取决于不同 汇率制度下损失大小 的比较
➢ 如果经济冲击来自货币因素，比如货币需求的 变化和影响、价格水平的冲击，那么就应偏向 固定汇率，因为所有商品和服务成比例的变动 不会改变它们的相对价格，使用汇率变动作为 改变支出的政策是不必要的；
影响汇率制度的几个因素
➢ 经济结构特征 ➢ 政策配合 ➢ 经济冲击 ➢ 政府信誉 ➢ BBC规则 ➢ 价格确定
经济结构特征
➢ Heller于1978年提出了“经济论”，认为一国 汇率制度的选择主要取决于经济结构特征因素， 如经济规模、经济开放程度、进出口贸易的商 品结构与地域分布、相对通货膨胀率以及同国 际金融市场一体化的程度等。
低贸易条件变动
高贸易条件变动
➢ 高产出变动，货币冲击 ➢ 低产出变动，实际冲击
占wenku.baidu.com导地位
占主导地位
政策配合
➢ Fleming和Mundell于60年代提出了F－M模型。 ➢ 假定前提：
（1）开放经济条件下经常帐户，资本帐户开 放； （2）国内外所有货币、证券资产充分替代， 即资本自由流动； （3）国内产出供给富有弹性； （4）小国开放模型。
资本流动受限制
资本流动频繁
➢ 外债货币错配程度高， ➢ 外债货币错配程度低，
本币国际借债能力低
本币国际借债能力高
➢ 政治稳定
➢ 政治不稳定
短期
固定或盯住汇率制度 ➢ 低通货膨胀 ➢ 国际储备充足
浮动汇率制度 ➢ 高通货膨胀 ➢ 国际储备少
随机因素
固定或盯住汇率制度
浮动汇率制度
➢ 经济波动主要来自国内， ➢ 经济波动主要来自国外，
➢ 研究表明，在给定前提下，固定汇率制度下财 政政策有效，货币政策无效；而浮动汇率制度 下财政政策无效，货币政策有效。
➢ M-F模型实际上已经蕴涵着“三元悖论” （trilemma）,即资本自由流动、汇率稳定和货 币政策独立性之间存在着“不可能三角” （impossible triangle）。
经济冲击
浮动汇率更可取
盯住汇率制度更可取
0 货币冲击
央行有激励创造意外通货膨胀
实际冲击
浮动汇率更可取
汇率制度取决于不同 汇率制度下损失大小 的比较
在模型之外依据其 他决定因素来选择 汇率制度
0
盯住汇率制度更可取 货币冲击
政府信誉
1994年12月墨西哥比索危机中，几乎没有证 据能把比索贬值的预期归因于经济基本面因素 影响到的信誉的演进；相反，市场似乎严重低 估了比索贬值得风险，尽管存在着早期预警信 号，诸如实际汇率升值和经常帐户恶化的迹象， 但是直到当局宣布比索贬值15%之后，市场信 心似乎才崩溃。由此可见，中间汇率制度缺乏 需要的政府信誉来保证。
人民币汇率改革背景下
固定汇率与浮动汇率 的比较
理论上的比较
➢ 汇率制度的选择——一个争论不休的话题 ➢ 汇率制度应该一个不断地变迁地过程 ➢ 影响汇率制度的几个因素
汇率制度的选择
——一个争论不休的话题
20世纪50年代： kindleberger一派极力推崇固定汇率制，认
为浮动汇率制造成了汇率的不稳定。 friedman一派则持相反意见，认为：“浮动
影响汇率制度的因素复杂多样，而这些因 素又随着政治、经济和金融等因素的发展变化 而不断地变化，因而作为这些因素综合作用的 结果——汇率制度也应该不断地变迁。
从中期和短期来看，一个国家的汇率制度应该
取决于一个国家的具体情况，它不仅取决于传 统的最优货币区因素（如经济结构特征），而 且取决于政治经济因素（如政治不稳定和通货 膨胀诱因）和恐惧浮动因素（如本币定制债务） 等。此外，像其他经济政策一样，一国汇率的 变迁和选择还可能反应着政策决策者和公众的 偏好。
汇率不必是不稳定的汇率，即使汇率不稳定， 也主要是因为主导国际贸易的经济基础不稳定。 固定汇率尽管名义上是稳定的，但它可能使经 济中的其他因素的不稳定性变得持久而强化。”
➢ 20世纪60年代 Mundell(1961)提出“最优货币区”（OCA）理论。
➢ 20世纪70年代 麦金农和肖分别提出“金融抑制论”和“金融深化 论”；
从长期来看，由于影响汇率制度的因素是不 断变化的，所以国家对于自身汇率制度的抉择并 非是一劳永逸的，没有单一的汇率制度适合同一 时期的所有国家或者同一国家的所有时期，各国 都会自愿或非自愿的依据不同时期的不同情况对 自己国家的汇率制度做出调整。
特定的汇率制度可能只适合特定国家在特定 时期，特定社会历史条件下的需要。
经济学家开始关注发展中国家的汇率制度，提出 “经济论”和“依附论”。
➢ 20世纪80年代以后 “苏东剧变”之后，转型国家经济制度、产权制度 的变革与选择，特别是90年代以后，新兴市场货币 危机、欧元诞生等事件使得汇率制度再度成为研究 的热点。
汇率制度是不断变迁的过程
以前的许多学者依据有限影响因素得出的 汇率制度的研究结论可能是合理的，但是从动 态的观点来看，多因素的差异性与变动性决定 了他们的研究结论常常是存在问题的。
相似性高
相似性低
➢ 人均GDP低，进出口价 ➢ 人均GDP高，进出口价
格弹性低
格弹性高
中期
固定或盯住汇率制度
浮动汇率制度
➢ 贸易集中度高，生产要 ➢ 贸易分布分散化，生产
素流动性低
要素流动性高
➢ 贸易产品多样化程度低， ➢ 贸易产品多样化程度高，
通货膨胀率相近
通货膨胀率差异大
➢ 金融市场一体化程度低， ➢ 金融市场一体化程度高，
➢ 一些发展中国家的经济学家提出了“依附论”， 认为发展中国家汇率制度的选择取决于其经济、 政治等对外依赖关系，至于采用何种货币作为 锚货币，取决于该国对外经济、政治关系的集 中程度。
长
固定或盯住汇率制度
期
浮动汇率制度
➢ 经济规模小，金融市场 ➢ 经济规模小，金融市场
发育不完全
发育不完全
➢ 经济开发程度低，政策 ➢ 经济开发程度高，政策
➢ 如果经济冲击来自实际因素，比如偏好的改变 或者影响国内商品与进口商品相对价格的技术 变化，那么更加灵活的汇率制度是合意的，因 为相对价格的频繁变动使得有必要使用汇率作 为政策工具对实际冲击做出反应。
央行没有激励创造意外通货膨胀
实际冲击
在模型之外依据其 他决定因素来选择 汇率制度
汇率制度取决于不同 汇率制度下损失大小 的比较