李颂慈：认股权证的定价及风险管理

成本
市值
首日
$10 50% 500,000 500,000
$5,000,000 $5,000,000
第二天 $11 70% 700,000 200,000 $7,200,000 $7,700,000
第三天 $12.5 90% 900,000 200,000 $9,700,000 $11,250,000
如发行人在为权证定价时，为每认购证定价为0.1元，他在 上述情况下，便会亏损50,000元；相反，如定价为每认 购证0.2元，他便可赚取50,000元利润。
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发行人氏风险控制流程
•买卖正股
卖出权证 风险
•场外期权 发行人 对冲风险
•上市期权
• 其他上市权证
•其他结构产品
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•投入过多资金：由於权证提供了杠杆效应，故投资者 不应把原来用以投资的所有资金，同时投入至权证身 上。一般情况下，权证最多应只占整个投资组合的 10%-20%，便已相当足够。
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权证的风险控制：发行人
对冲正股的价格风险 •按权证对冲值的变化，透过买卖正股进行动态对
冲 例子： 某公司甲认购证的对冲值为45%、换股比率为1兑 1，意指每当公司甲上升1.00元时，该认股证的理 论价格便上升0.45元。同时间，这也表示为了对冲 每1,000万份已售出的认购证，发行人需要购入450 万股公司甲的股份。
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权证的风险控制：发行人
对冲波幅风险 •以正股作对冲 •以条款接近的场外期权作对冲 •以条款接近的上市期权作对冲 •以条款接近的上市权证作对冲 •以其他场外衍生工具、结构产品、高息票
据或股票挂钩票据作对冲
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动态对冲的运作
假设发行人卖出1,000,000股认购权证
发行人 发行人买卖 累积对冲
日期 正股价 对冲值 持股量 股份数量
股价波幅
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缺乏数据下的定价
例子： 早前交通跟行及神华在港上市不久，便有多 只权证同时上市。由於两只股份的上市日 子较短，加上相关衍生产品交易极少，故 发行人为权证定价时，便要倚靠经验。其 中，交银的权证首日上市时，引伸波幅的 差距便由30%-40%不等；而神华的权证首日 上市时，引伸波幅的差距更介乎30%-58%之 间。
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新上市权证如何定价
对於新上市的权证，发行人可叁考不同数据 ，包括(但不限於)
•市场上同类型及条款相近的权证 •条款相近的上市期权 •条款相近的场外期权 •相关资产价格的历史波幅 •发行人的经验及对相关正股波幅的预期
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缺乏数据下的定价
发行人在缺数据的情况下，又如何为新上 市权证定价呢？
•主要凭发行人的经验 •及交易员对相关资产股价波幅的预期 •另可叁考上市较久，而又属同类型股份的
6个月 100% 9.23% 30%
6个月 110% 5.29% 30%
6个月 110% 8.04%
＊以上分析假设利率及股息不变
40%
5
不同到期日 不同行使价 不同引伸波幅
认股权证的定价
以下因素上升 认购证价格 认沽证价格 正股价格 正股股价波幅 剩馀年期 (较 长) 市场利率 正股股息
＊上述因素的改变对权证价值的影响，是假设了其他影响权证价值的因素保持不变。
第四天 $11 70% 700,000 -200,000 $7,500,000 $7,700,000
第五天 $10.5 60% 600,000 -100,000 $6,450,000 $6,300,000
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动态对冲的运作
发行人於第五天时，因动态对冲而引至的亏损 = 市值 - 累积对冲成本 = 6,300,000 – 6,450,000 = - 150,000
认股权证的定价及风险 管理
1
影响认股权证价值的因素
影响权证价值的五种因素： •正股价格 •波幅 •剩馀年期 •利率 •正股股息
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正股价格与认购及认沽证走势关系
股价
股份甲 认购证
40
35
30
25
20
15
10
5
0
1
2
3
4
5
6
＊以上正股与认购及认沽证走势关系，只限於理论层面的分析，实际市
场价格会受供求及其他因素影响。
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权证的风险控制：投资者
从投资者的角度，权证的风险主要有以下四 方面： •正股价格走势 •时间值耗损 •引伸波幅出现调整 •投入过多资金
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控制风险的办法：
•正股价格的走势：在看错市时，权证投资者应严格执 行止蚀
•时间值耗损：宜尽量选择一些年期较长，时间值耗损 速度较慢的权证
•引伸波幅出现调整：在选择权证时，宜尽量选择引伸 波幅较同类权证为低及较稳定的选择
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认沽证
7
8
9 月份
正股走势及波幅的关系
股价
股份甲 股份乙
45
40
35
30
25
20
15
10
5
0
1
2
3
4
5
6
7
8
＊以上例子只限於理论分析，并不反映真实的股价水平与波幅的关系
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波幅 40％ 波幅 20％
9
10 月份
行使价、到期日及引伸波幅对认购权证 价值的影响
到期日 行使价 权证价格 引伸波幅
1个月 100% 3.60% 30%