三安光电：战略意义重大 买入评级
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2014E 1,425
3 536 -424 -947 593
19 0 0
-19 3,237 -2,429
-380 428 1,002
2015E 8,170 44.0% -5,480 67.1% 2,690 32.9%
-13 0.2%
-60 0.7% -596 7.3% 2,021 24.7% -214 2.6%
切入国家电网节能照明市场：公司此次与北京南瑞的合作项目主要在国家电网范围内及其他相关领 域开展 LED 节能照明工程项目，主要合作模式是 LED 产品采购、市场推广、芯片封装、以及合同 能源管理等。目前国家电网公司的节能服务体系初步形成，LED 产品需求及节能服务实施范围将持 续扩张。我们认为，公司未来有望以此次合作为起点，加速拓展国家电网公司的节能照明市场。
成为国家电网产品供应商，战略意义重大：近年来，国家电网公司在智能电网、节能服务、新能源、 市政一体化建设节能方案等领域加速发展，预计整体对芯片及相关产品的需求量将快速增长。就市 场空间而言，以智能电网为例，“十二五”期间芯片市场规模将超过 245 亿元。此次公司成为国家电 网产品供应商，未来有望与国家电网在其他领域开展合作。
124 936 53.6%
2011 1,060
0 245
13 -457 861 3,655
-47 1,031 -2,672
78 1,488
-205 1,361
-450
2012 3,363 92.5% -2,463 73.2%
900 26.8%
-8 0.2%
-27 0.8% -237 7.1%
628 18.7%
请务必阅读正文之后的重要声明部分
公司点评
未来看点：我们认为公司看点主要在于 LED 芯片业务持续增长、海外业务高速增长、以及顺应行业整合趋 势下的外延式扩张预期。
其一：LED 芯片业务持续增长。未来公司芯片业务增长主要依赖于芜湖一期及厦门项目产能的逐步释 放、天津项目的产品及工艺优化、以及芜湖二期的逐步投产。预计 2013~2015 年，公司 LED 芯片业务 实现 30%以上持续增长。
应收款项
242
存货
310
其他流动资产
141
流动资产 % 总资产
长期投资
2,597 43.1%
58
固定资产 % 总资产
无形资产
2,926 48.6%
431
非流动资产 % 总资产
资产总计
3,422 56.9% 6,019
短期借款
0
应付款项
198
其他流动负债
-33
流动负债
164
长期贷款
397
其他长期负债
547
其二：海外业务发展步伐加快，销售规模高速增长。2013 年 1~9 月份，公司海外业务约 1.2~1.3 亿元， 其销售占公司业务比例从 2011 年的 1%提升至 4.75%，预计未来几年海外业务将保持 100%以上的高 速增长。
其三：外延式扩张扩大规模。LED 产业整合速度明显加快，通过并购收购延伸和强化产业链、提升产 能集中度将成为趋势，公司有望顺应产业整合趋势，依托核心优势实现外延式扩张。
-106 3.2%
-30 0
18 1.8%
510 15.2%
505 1,015 30.2%
-196 19.3%
819 9
810 24.1%
2012 819
0 441
89 -944 405 1,405
-4 1wenku.baidu.com3 -1,296
0 1,566
-632 934
43
2013E 3,931 16.9% -2,582 65.7% 1,350 34.3%
点评：
我们认为，此次战略合作的影响主要在三方面：其一，切实的业绩提升；其二，切入国家电网节能照明 市场；其三，成为国家电网产品供应商，为未来与国家电网在节能或新能源等其他领域开展合作奠定基 础。
项目切实提升公司业绩：公司再次获得 LED 应用业务采购大单，本合作项目是公司加快 LED 产业 向下游延伸及下游市场拓展能力的又一次体现。此项目对公司业绩有积极影响，我们按照合同金额 5 亿元及 2013 年公司 LED 业务收入 30.8 亿元测算，占公司 LED 业务的 16.2%。
股价催化剂：半导体芯片扶持政策出台、白炽灯禁用。 风险提示：LED 产能低于预期的风险、公司盈利过多依赖政府补贴的风险。
附录：北京南瑞智芯微电子科技有限公司基本情况
北京南瑞是国家电网公司下属企业，主营自主化芯片传感业务、智能化通信控制业务及互动化用电节能业务。 公司是北京市最大的集成电路设计企业之一，2012 年，公司实现销售收入 25 亿元，实现新签合同额 25 亿 元。
88.7 271.3
55.8 222.3
78.4 351.8
-30.71% 11.9
18.41%
7.29% 25.3
37.22%
-2-
请务必阅读正文之后的重要声明部分
公司点评
图表 1：财务预测简表
损 益 表 （ 人 民 币 百 万 元）
营业总收入 增长率
营业成本 % 销售收入
毛利 % 销售收入
营业税金及附加 % 销售收入
营业费用 % 销售收入
管理费用 % 销售收入
息税前利润（EBIT） % 销售收入
财务费用 % 销售收入
资产减值损失 公允价值变动收益 投资收益
其他 筹资活动现金净流 现金净流量
-40 2,879
886
2011 1,747 102.6% -1,008 57.7%
739 42.3%
-5 0.3%
-12 0.7% -172 9.8%
551 31.6%
-22 1.2%
-10 0 2
0.2% 522
29.9% 845
1,367 78.2%
-306 22.4% 1,060
0 0 0 0.0% 1,808 22.1% 525 2,333 28.6% -448 19.2% 1,885 3 1,882 23.0%
2015E 1,885
3 614 -525 -1,473 504 714
0 0 -714 0 0 0 0 -210
资产负债表（人民币百万元）
2010
货币资金
1,904
2010
2011
0.639 7.404 0.461 0.000
0.648 3.923 0.596 0.000
8.63% 6.97% 7.58%
16.53% 9.95% 6.86%
83.42% 96.82% 132.73% 191.89%
102.56% 71.77%
123.29% 56.34%
63.8 157.9
盈利预测与估值：我们假设此次合作项目将稳步推进，基于谨慎原则（超预期概率大），预计公司 2013-2015 年的营业收入分别为 39.3 亿元、56.7 亿元和 81.7 亿元，同比增长 16.9%、44.3%和 44%；归属母公司净 利润分别为 9.89 亿元、14.2 亿元和 18.8 亿元，同比增长 22.1%、43.7%和 32.4%；对应 EPS 分别为 0.69 元、0.89 元和 1.18 元。我们看好公司长期的投资价值，维持公司“买入”的投资评级。
摊薄每股收益（元）
0.65
前次预测每股收益（元）
—
市场预测每股收益（元）
—
偏差率（本次-市场/市场）
—
市盈率（倍）
16.86
PEG
0.14
每股净资产（元）
3.92
每股现金流量
0.60
净资产收益率
16.53%
市净率
2.79
总股本（百万股）
1,444.01
备注：市场预测取聚源一致预期
2012A
3,363.16 92.48% -13.47% 0.56 — — — 24.39 — 4.18 0.28 13.41% 3.27
2015E
8,170.22 44.05% 32.39%
1.18 1.15 1.14 3.71% 19.07 0.59 8.33 0.31 14.17% 2.70 1,595.39
投资要点
事件：3 月 30 日，三安光电与国家电网下属公司北京南瑞签订《关于 LED 节能领域战略合作协议》，自 2014 年起的 3 年内（不低于 5 亿元），双方将在 LED 芯片、封装、应用产品方面开展合作。
-6 0.2%
-32 0.8% -314 8.0%
997 25.4%
-173 4.4%
0 0 0 0.0% 824 21.0% 404 1,228 31.2% -236 19.2% 992 3 989 25.2%
2013E 992 3 494 -191 -58
1,240 240 -509 0 -749 0 -940 -213
1,444.01
2013E
3,931.18 16.89% 22.13% 0.69 0.69 0.67 1.68% 32.84 1.48 4.67 0.86 14.67% 4.82
1,444.01
2014E
5,671.80 44.28% 43.68%
0.89 0.88 0.90 -0.73% 25.25 0.58 7.15 0.37 12.47% 3.15 1,595.39
-1,153 -662
2014E 5,672 44.3% -3,758 66.3% 1,914 33.7%
-9 0.2%
-44 0.8% -445 7.8% 1,416 25.0% -168 3.0%
0 0 0 0.0% 1,248 22.0% 515 1,763 31.1% -338 19.2% 1,425 3 1,421 25.1%
负债
1,108
普通股股东权益
4,860
少数股东权益
51
负债股东权益合计
6,019
2011 1,454
479 918 818 3,669 39.0% 107 4,814 51.2% 800 5,740 61.0% 9,410 427 294 -220 502 1,457 1,544 3,503 5,665 242 9,410
基本状况
业绩预测
总股本(百万股) 流通股本(百万股) 市价(元) 市值(百万元) 流通市值(百万元)
1595.39 1349.51
22.58 36023.90 30471.90
股价与行业-市场走势对比
指标
2011A
营业收入（百万元）
1,747.31
营业收入增速
102.56%
净利润增长率
123.29%
公司致力于成为国内一流的以智能芯片为核心的安全类、监控类、服务类整体解决方案提供商。目前公司已 经具备日发行安全芯片 50 万颗、载波芯片 3 万颗、卡片 10 万张的产线规模。累计为智能电网建设提供各 类芯片 2.6 亿片。
由中国电力科学研究院和北京南瑞合作完成的“智能电表关键芯片研发与应用”获一等奖，在北京市科技计 划的支持下，该成果突破了电力智能化设备核心芯片关键技术，引领国产智能电表主控芯片迈入高可靠性、 低成本的新阶段。在北京已有约 450 万片各类芯片应用于智能终端和智能 IC 购电卡中，并向全国 27 个省 市规模化推广。该项目的成功实施，为打破国外技术和产品垄断，保障电网的安全稳定运行，推动北京市电 子信息产业更好更快发展做出了重要贡献。（数据来源：公开资料）
比率分析
每股指标 每股收益(元) 每股净资产(元) 每股经营现金净流(元) 每股股利(元) 回报率 净资产收益率 总资产收益率 投入资本收益率 增长率 营业总收入增长率 EBIT增长率 净利润增长率 总资产增长率 资产管理能力 应收账款周转天数 存货周转天数 应付账款周转天数 固定资产周转天数 偿债能力 净负债/股东权益 EBIT利息保障倍数 资产负债率
545 63.2%
-114 21.0%
431 11
419 48.6%
现金流量表（人民币百万元）
净利润
2010 431
少数股东损益
0
非现金支出
102
非经营收益
31
营运资金变动
-261
经营活动现金净流
302
资本开支 投资
2,837 0
其他
542
投资活动现金净流 股权募资
-2,295 3,019
债权募资
-99
电子元器件
证券研究报告
公司点评
三安光电(600703.SH)
评级： 买入 目标价（元）：
前次： 买入 31.3-33.2
分析师
联系人
陈运红
王永辉
与国家电网合作，战略意义重大
S0740513080002 021-2035198
021-20315201
chenyh@r.qlzq.com.cn wangyh@r.qlzq.com.cn 2014 年 3 月 30 日
% 税前利润 营业利润
营业利润率 营业外收支 税前利润
利润率 所得税
所得税率 净利润 少数股东损益 归属于母公司的净利润
净利率
2010 863 83.42% -454 52.6% 409 47.4%
-5 0.6%
-6 0.7%
-77 8.9%
321 37.2%
-27 3.1%
-1 0 -1 — 291 33.8% 254
3 536 -424 -947 593
19 0 0
-19 3,237 -2,429
-380 428 1,002
2015E 8,170 44.0% -5,480 67.1% 2,690 32.9%
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切入国家电网节能照明市场：公司此次与北京南瑞的合作项目主要在国家电网范围内及其他相关领 域开展 LED 节能照明工程项目，主要合作模式是 LED 产品采购、市场推广、芯片封装、以及合同 能源管理等。目前国家电网公司的节能服务体系初步形成，LED 产品需求及节能服务实施范围将持 续扩张。我们认为，公司未来有望以此次合作为起点，加速拓展国家电网公司的节能照明市场。
成为国家电网产品供应商，战略意义重大：近年来，国家电网公司在智能电网、节能服务、新能源、 市政一体化建设节能方案等领域加速发展，预计整体对芯片及相关产品的需求量将快速增长。就市 场空间而言，以智能电网为例，“十二五”期间芯片市场规模将超过 245 亿元。此次公司成为国家电 网产品供应商，未来有望与国家电网在其他领域开展合作。
124 936 53.6%
2011 1,060
0 245
13 -457 861 3,655
-47 1,031 -2,672
78 1,488
-205 1,361
-450
2012 3,363 92.5% -2,463 73.2%
900 26.8%
-8 0.2%
-27 0.8% -237 7.1%
628 18.7%
请务必阅读正文之后的重要声明部分
公司点评
未来看点：我们认为公司看点主要在于 LED 芯片业务持续增长、海外业务高速增长、以及顺应行业整合趋 势下的外延式扩张预期。
其一：LED 芯片业务持续增长。未来公司芯片业务增长主要依赖于芜湖一期及厦门项目产能的逐步释 放、天津项目的产品及工艺优化、以及芜湖二期的逐步投产。预计 2013~2015 年，公司 LED 芯片业务 实现 30%以上持续增长。
应收款项
242
存货
310
其他流动资产
141
流动资产 % 总资产
长期投资
2,597 43.1%
58
固定资产 % 总资产
无形资产
2,926 48.6%
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非流动资产 % 总资产
资产总计
3,422 56.9% 6,019
短期借款
0
应付款项
198
其他流动负债
-33
流动负债
164
长期贷款
397
其他长期负债
547
其二：海外业务发展步伐加快，销售规模高速增长。2013 年 1~9 月份，公司海外业务约 1.2~1.3 亿元， 其销售占公司业务比例从 2011 年的 1%提升至 4.75%，预计未来几年海外业务将保持 100%以上的高 速增长。
其三：外延式扩张扩大规模。LED 产业整合速度明显加快，通过并购收购延伸和强化产业链、提升产 能集中度将成为趋势，公司有望顺应产业整合趋势，依托核心优势实现外延式扩张。
-106 3.2%
-30 0
18 1.8%
510 15.2%
505 1,015 30.2%
-196 19.3%
819 9
810 24.1%
2012 819
0 441
89 -944 405 1,405
-4 1wenku.baidu.com3 -1,296
0 1,566
-632 934
43
2013E 3,931 16.9% -2,582 65.7% 1,350 34.3%
点评：
我们认为，此次战略合作的影响主要在三方面：其一，切实的业绩提升；其二，切入国家电网节能照明 市场；其三，成为国家电网产品供应商，为未来与国家电网在节能或新能源等其他领域开展合作奠定基 础。
项目切实提升公司业绩：公司再次获得 LED 应用业务采购大单，本合作项目是公司加快 LED 产业 向下游延伸及下游市场拓展能力的又一次体现。此项目对公司业绩有积极影响，我们按照合同金额 5 亿元及 2013 年公司 LED 业务收入 30.8 亿元测算，占公司 LED 业务的 16.2%。
股价催化剂：半导体芯片扶持政策出台、白炽灯禁用。 风险提示：LED 产能低于预期的风险、公司盈利过多依赖政府补贴的风险。
附录：北京南瑞智芯微电子科技有限公司基本情况
北京南瑞是国家电网公司下属企业，主营自主化芯片传感业务、智能化通信控制业务及互动化用电节能业务。 公司是北京市最大的集成电路设计企业之一，2012 年，公司实现销售收入 25 亿元，实现新签合同额 25 亿 元。
88.7 271.3
55.8 222.3
78.4 351.8
-30.71% 11.9
18.41%
7.29% 25.3
37.22%
-2-
请务必阅读正文之后的重要声明部分
公司点评
图表 1：财务预测简表
损 益 表 （ 人 民 币 百 万 元）
营业总收入 增长率
营业成本 % 销售收入
毛利 % 销售收入
营业税金及附加 % 销售收入
营业费用 % 销售收入
管理费用 % 销售收入
息税前利润（EBIT） % 销售收入
财务费用 % 销售收入
资产减值损失 公允价值变动收益 投资收益
其他 筹资活动现金净流 现金净流量
-40 2,879
886
2011 1,747 102.6% -1,008 57.7%
739 42.3%
-5 0.3%
-12 0.7% -172 9.8%
551 31.6%
-22 1.2%
-10 0 2
0.2% 522
29.9% 845
1,367 78.2%
-306 22.4% 1,060
0 0 0 0.0% 1,808 22.1% 525 2,333 28.6% -448 19.2% 1,885 3 1,882 23.0%
2015E 1,885
3 614 -525 -1,473 504 714
0 0 -714 0 0 0 0 -210
资产负债表（人民币百万元）
2010
货币资金
1,904
2010
2011
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83.42% 96.82% 132.73% 191.89%
102.56% 71.77%
123.29% 56.34%
63.8 157.9
盈利预测与估值：我们假设此次合作项目将稳步推进，基于谨慎原则（超预期概率大），预计公司 2013-2015 年的营业收入分别为 39.3 亿元、56.7 亿元和 81.7 亿元，同比增长 16.9%、44.3%和 44%；归属母公司净 利润分别为 9.89 亿元、14.2 亿元和 18.8 亿元，同比增长 22.1%、43.7%和 32.4%；对应 EPS 分别为 0.69 元、0.89 元和 1.18 元。我们看好公司长期的投资价值，维持公司“买入”的投资评级。
摊薄每股收益（元）
0.65
前次预测每股收益（元）
—
市场预测每股收益（元）
—
偏差率（本次-市场/市场）
—
市盈率（倍）
16.86
PEG
0.14
每股净资产（元）
3.92
每股现金流量
0.60
净资产收益率
16.53%
市净率
2.79
总股本（百万股）
1,444.01
备注：市场预测取聚源一致预期
2012A
3,363.16 92.48% -13.47% 0.56 — — — 24.39 — 4.18 0.28 13.41% 3.27
2015E
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投资要点
事件：3 月 30 日，三安光电与国家电网下属公司北京南瑞签订《关于 LED 节能领域战略合作协议》，自 2014 年起的 3 年内（不低于 5 亿元），双方将在 LED 芯片、封装、应用产品方面开展合作。
-6 0.2%
-32 0.8% -314 8.0%
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-173 4.4%
0 0 0 0.0% 824 21.0% 404 1,228 31.2% -236 19.2% 992 3 989 25.2%
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1,444.01
2014E
5,671.80 44.28% 43.68%
0.89 0.88 0.90 -0.73% 25.25 0.58 7.15 0.37 12.47% 3.15 1,595.39
-1,153 -662
2014E 5,672 44.3% -3,758 66.3% 1,914 33.7%
-9 0.2%
-44 0.8% -445 7.8% 1,416 25.0% -168 3.0%
0 0 0 0.0% 1,248 22.0% 515 1,763 31.1% -338 19.2% 1,425 3 1,421 25.1%
负债
1,108
普通股股东权益
4,860
少数股东权益
51
负债股东权益合计
6,019
2011 1,454
479 918 818 3,669 39.0% 107 4,814 51.2% 800 5,740 61.0% 9,410 427 294 -220 502 1,457 1,544 3,503 5,665 242 9,410
基本状况
业绩预测
总股本(百万股) 流通股本(百万股) 市价(元) 市值(百万元) 流通市值(百万元)
1595.39 1349.51
22.58 36023.90 30471.90
股价与行业-市场走势对比
指标
2011A
营业收入（百万元）
1,747.31
营业收入增速
102.56%
净利润增长率
123.29%
公司致力于成为国内一流的以智能芯片为核心的安全类、监控类、服务类整体解决方案提供商。目前公司已 经具备日发行安全芯片 50 万颗、载波芯片 3 万颗、卡片 10 万张的产线规模。累计为智能电网建设提供各 类芯片 2.6 亿片。
由中国电力科学研究院和北京南瑞合作完成的“智能电表关键芯片研发与应用”获一等奖，在北京市科技计 划的支持下，该成果突破了电力智能化设备核心芯片关键技术，引领国产智能电表主控芯片迈入高可靠性、 低成本的新阶段。在北京已有约 450 万片各类芯片应用于智能终端和智能 IC 购电卡中，并向全国 27 个省 市规模化推广。该项目的成功实施，为打破国外技术和产品垄断，保障电网的安全稳定运行，推动北京市电 子信息产业更好更快发展做出了重要贡献。（数据来源：公开资料）
比率分析
每股指标 每股收益(元) 每股净资产(元) 每股经营现金净流(元) 每股股利(元) 回报率 净资产收益率 总资产收益率 投入资本收益率 增长率 营业总收入增长率 EBIT增长率 净利润增长率 总资产增长率 资产管理能力 应收账款周转天数 存货周转天数 应付账款周转天数 固定资产周转天数 偿债能力 净负债/股东权益 EBIT利息保障倍数 资产负债率
545 63.2%
-114 21.0%
431 11
419 48.6%
现金流量表（人民币百万元）
净利润
2010 431
少数股东损益
0
非现金支出
102
非经营收益
31
营运资金变动
-261
经营活动现金净流
302
资本开支 投资
2,837 0
其他
542
投资活动现金净流 股权募资
-2,295 3,019
债权募资
-99
电子元器件
证券研究报告
公司点评
三安光电(600703.SH)
评级： 买入 目标价（元）：
前次： 买入 31.3-33.2
分析师
联系人
陈运红
王永辉
与国家电网合作，战略意义重大
S0740513080002 021-2035198
021-20315201
chenyh@r.qlzq.com.cn wangyh@r.qlzq.com.cn 2014 年 3 月 30 日
% 税前利润 营业利润
营业利润率 营业外收支 税前利润
利润率 所得税
所得税率 净利润 少数股东损益 归属于母公司的净利润
净利率
2010 863 83.42% -454 52.6% 409 47.4%
-5 0.6%
-6 0.7%
-77 8.9%
321 37.2%
-27 3.1%
-1 0 -1 — 291 33.8% 254