股利政策代理理论的实证检验

E ( Rit ) = α i + β i × Rmt
∧ ∧ ∧ ∧
(3)
上 式 中 α i 与 βi 可 以 采 用 最 小 二 乘 法 对 个 股 i 与 大 盘指数在事件宣告日前 35 个交易日至前 6 个交易日期 间的收益率进行回归求得。 3. 异常收益率的计算 (1) 平均异常收益率 AR t （Abnormal Return）
[8]
(4) (5)
式中 T ( ARt ) = ARt × N / S ( ARt ) ；
1 N ∑ (δ it − ARt )2 ； N − 1 i =1 N 为样本个数， t 为 -5 至 +5。 S 2 ( ARt ) =
(2) 累 积 平 均 异 常 收 益 率 C A R ξ （C u m u l a t i v e Abnormal Return）
[8-10]
其中， R i t 为股票 i 在交易日 t 的每日收益率； P i t 和 P it-1 分别为股票 i 在交易日 t 和 t -1 的收盘价； P mt 和 P mt-1 分别为上证综指和深成指在交易日 t 和 t -1 的收盘价。 前 边 已 经 提 到， 由 于 剔 除 了 除 权 日 的 影 响， 个 股 收 益 率 的 计 算 并 不 需 要 复 权； 而 大 盘 指 数 是 每 日 进 行 除权、复权的，收益率直接计算即可。 2. 正常收益率的计算 Pamela P. Peterson 对事件分析研究的方法与实践 进 行 了 综 述， 认 为 通 常 情 况 下 利 用 市 场 模 型 法 计 算 正 常 收 益 率 是 最 优 的， 因 此 我 们 选 择 市 场 模 型 法 计 算 正 常收益率 E ( Rit ) ，其计算公式如下：
Nankai Business Review
2005, Vol. 8, No. 5, pp 55-62
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公司治理
二、文献综述
前 面 我 们 已 经 提 到， 公 司 发 放 现 金 股 利 可 以 减 少 公 司 内 部 的 自 由 现 金 流， 从 而 防 止 管 理 层 进 行 过 度 投 资， 降 低 了 代 理 成 本。 而 对 于 那 些 处 于 成 熟 行 业 的 公 司， 它 们 增 长 机 会 小， 现 金 流 比 较 充 裕， 潜 在 的 过 度 投资的可能性很大。因此，如果这样的公司增加股利， 对 于 市 场 而 言 是 一 个 更 好 的 消 息。 换 言 之， 同 样 是 增 加 股 利， 潜 在 的 过 度 投 资 问 题 严 重 的 公 司 的 市 场 反 应 要 大 于 那 些 相 对 不 太 严 重 的 公 司。 这 也 与 信 号 理 论 形 成 了 对 照。 信 号 理 论 认 为 市 场 对 于 股 利 增 加 会 有 正 反 应，但是它对公司的代理成本并不加以区分。 Lang 和 Litzenberger
上 市 公 司 的 股 利 政 策。 我 们 利 用 传 统 的 增 长 机 会 与 自 由 现 金 流 来 识 别 过 度 投 资 公 司， 通 过 考 察 2000—2002 年 股 利 增 加 大 于 10% 的 315 家 公 司， 我 们 发 现， 对 于 股 利 增 加 的 宣 告 事 件， 过 度 投 资 公 司 的 市 场 欢 迎 程 度 要 显 著 地 大 于 非 过 度 投 资 的 公 司， 这 说 明 代 理 成 本 理 论 在 中 国 是 适 用 的。 我 们 进 一 步 检 验 了 国 内 特 殊 存 在 的非流通股以及国有股对于管理层与流通股东之间代 理 冲 突 的 影 响， 通 过 同 样 的 事 件 研 究 方 法 对 上 述 样 本 进 行 市 场 宣 告 反 应 检 验， 结 果 发 现： 非 流 通 股 比 例 不 同 的 公 司 其 市 场 反 应 并 无 显 著 差 异， 说 明 非 流 通 股 的 存在对管理层与流通股东之间的代理冲突没有显著影 响； 而 国 有 股 比 例 不 同 的 公 司 其 市 场 宣 告 反 应 存 在 显 著 差 异， 说 明 国 有 股 产 生 的“ 所 有 者 缺 位 ” 问 题 加 大 了 管 理 层 过 度 投 资 的 可 能 性， 并 确 实 影 响 了 现 金 股 利 的发放。 关键词 股 利 政 策； 代 理 理 论； 股 利 宣 告 日； 所 有者缺位；事件研究
[6]
取 [ -20，+20] 作 为 L 2 ， 由 于 事 件 分 析 是 考 察 特 定 事 件 的 市 场 反 应， 因 此 这 一 窗 口 期 选 择 过 长， 其 中 包 括 了 分 红 事 件， 有 除 权 效 应 的 影 响 无 法 剔 除； 俞 乔 和 程 滢 选 取 [ -40，-11] 作 为 窗 L 1 ，[ -10，+10] 作 为 窗 L 2 ， 但 是 结 果 发 现 样 本 只 有 在 [ -2，+2] 窗 口 有 异 常 收 益。 综上分析，我们选用 L 1 和 L 2 作为窗口期，然后根据市 场的超额收益对窗口期进一步确定。 事件研究方法的核心问题是计算正常收益率及异 常收益率，具体的计算方法如下： 1. 收益率的计算
Rit = Rmt = Pit − Pit −1 Pit −1 Pmt − Pmt −1 Pmt −1
(1) (2)
从上面这一假设出发进行
了实证检验。 他们用 Tobin ’ s Q 来对上述公司加以区分， T o b i n ’ s Q 小 于 1 的 公 司 为 过 度 投 资 的 公 司。 当 只 考 虑股利变化（绝对值）大于 10 个百分点的事件时，他 们 发 现 对 于 股 利 增 加 的 宣 告， Q 小 于 1 的 公 司 相 比 Q 大于 1 的公司价格变化要大；而对于股利减少的宣告， 这一变化还要显著。这一结果与代理成本理论相一致。 Y o o n 和 S t a r k s [7] 在长时间里重复这一试验，结果 发现对于股利减少的宣告， Q 的高低与市场反应无关， 也就是说市场对于公司潜在的过度投资问题并不关心； 而 对 于 股 利 增 加 的 宣 告， 市 场 反 应 有 显 著 的 差 异。 但 是， 他 们 在 固 定 了 其 它 因 素 如 股 利 支 付 率、 公 司 规 模 以 及 股 利 支 付 率 变 化 等 后， 发 现 市 场 对 于 不 同 Q 值 的 公司反应是相同的，这一结论不符合代理成本理论。 国内对于代理成本的实证检验很少，大多数对于股 利宣告的市场反应的检验集中于对信号理论的检验。
ξit = Rit − E ( Rit )
1 N AR = ξ * t N ∑ it i =1
*
Байду номын сангаас
三、具体模型及方法
我 们 利 用 事 件 研 究 方 法 研 究 市 场 反 应。 事 件 分 析 方 法 首 先 是 要 确 定 一 个 事 件 期。 通 常 以 宣 布 日 为 中 心 选 取 要 测 量 的 时 间 段。 确 定 事 件 期 的 目 的 是 为 了 捕 获 该 事 件 对 股 票 价 格 的 全 部 影 响。 事 件 期 越 长， 所 捕 获 到 的 影 响 就 越 全 面， 但 这 样 也 会 使 得 估 计 容 易 受 到 更 多不相干因素的影响。本文选用的数据是 -35 天至 -6 天 的 股 票 的 日 收 益 率（ 注 意： 假 定 事 件 发 生 的 时 间 为 第 0 天） ， 用 其 作 为 估 计 窗 L 1 数 据。 该 数 据 的 来 源 为 Wind 数据库。另外我们选取 -5 至 +5 天的股票的日收 益率作为估计窗 L 2 数据。 对 于 窗 口 期 的 选 取， 国 内 并 没 有 一 致 的 标 准， 也 无 法 在 事 前 确 定。 魏 刚
公司治理
股利政策代理理论的实证检验
○ 廖 理
摘要 本文从股利政策的代理理论出发分析中国
方 芳
股 利 政 策 的 代 理 理 论 即 是 其 中 一 个 主 流 的 理 论。 代 理 成本理论最早由 Jensen 和 Meckling [2] 在 1976 年提出， 他 们 认 为， 上 市 公 司 的 管 理 层 并 不 总 是 按 照 股 东 利 益 最 大 化 的 原 则 去 管 理 公 司， 他 们 可 能 从 事 一 些 使 自 己 收 益 的 活 动， 诸 如 无 视 股 东 权 益 而 进 行 的 并 购。 换 言 之， 如 果 公 司 内 部 资 金 过 多， 就 会 导 致 管 理 层 的 过 度 投 资， 从 而 损 害 股 东 的 利 益。G r o s s m a n 和 H a r t [3] ， E a s t e r b r o o k [4] 以及 J e n s e n [5] 提出了对于这一问题的解 决 方 案， 即 令 管 理 层 可 以 支 配 的 现 金 流 最 小 化， 这 样 就 可 以 减 少 他 们 进 行 过 度 投 资 的 机 会。 管 理 层 可 以 自 由支配的现金流越少，他们就越难投资于 N P V 为负的 项 目。 现 金 股 利 即 是 一 种 从 管 理 层 手 中 拿 出 自 由 现 金 流 的 有 效 方 式。 当 然 这 一 理 论 与 原 始 的 M M 理 论 假 设 差 别 非 常 大， 因 为 它 认 为 股 利 政 策 与 投 资 政 策 相 关。 通 过 减 少 潜 在 的 过 度 投 资， 现 金 股 利 可 以 增 加 公 司 的 价值。 有 关 代 理 理 论 的 实 证 检 验 很 少， 其 主 要 原 因 在 于 代理成本的衡量指标很难确定。但是有一点是确定的， 那 就 是 处 于 成 熟 行 业 的， 具 有 稳 定 的、 充 裕 的 现 金 流 的 公 司， 它 们 没 有 很 大 的 增 长 机 会， 管 理 层 潜 在 的 过 度投资问题很严重。L a n g 和 L i t z e n b e r g e r [6] 提出这一 特 性 对 代 理 成 本 理 论 进 行 检 验， 并 与 信 号 理 论 进 行 了 对 比。 其 基 本 观 点 就 是， 根 据 代 理 成 本 理 论， 由 于 现 金 股 利 的 发 放 可 以 减 少 公 司 的 代 理 成 本， 因 此， 市 场 对于不同代理成本的公司股利增加的市场反应是不同 的。 高 代 理 成 本 的 股 利 增 加 将 更 加 受 到 市 场 的 欢 迎， 而 信 号 理 论 则 对 公 司 的 代 理 成 本 不 加 区 分， 认 为 市 场 对 于 不 同 代 理 成 本 公 司 是 同 等 对 待 的。 我 们 后 面 的 实 证研究即是从这个角度对中国上市公司的股利分配情 况进行检验的。