证券市场中的异象

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2.3 分散不足与随机分散

分散不足（insufficient diversification）
– 是指投资者持有的证券数量很少，显著少于标准的投资
组合理论所推荐的构成分散化投资组合的证券数量。 – 经验证据显示，投资者有一种熟悉偏好（home bias）， 即投资者投资于自己熟悉的证券。
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1. 整体市场中的异象
1.1 股权溢价之谜 1.2 波动率之谜 1.3 预测能力之谜

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1.1 股权溢价之谜

股权溢价之谜（equity premium puzzle）
– 是指股票市场的总体历史收益率水平高出无风险收
益率（同期国债收益率）的部分很难由基于消费者 的资产定价模型来解释。

卖出决策
– 奥丁（Odean，1998）的研究结果显示，一方面，投资者
对亏损股票存在较强的惜售心理，不愿意实现损失；另 一方面，投资者在盈利面前趋向回避风险，愿意过早地 卖掉处于盈利状态的股票以锁定利润。投资者表现出售 盈持亏的行为趋向，即处置效应（disposition effect）。 – 这种行为动机不能用组合重组，减少交易成本和反转预 期等理性的原因来解释。但是，奥丁发现出于避税考虑， 美国股票投资者在十二月份卖出的亏损股票较多，处置 效应在十二月份表现不明显。
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2.4 动量效应与中期预测性

动量效应（momentum effect）
– 是指股票价格变化表现出具有向同一方向波动的持续性。 – 杰加地西和蒂特曼（Jegadeesh and Titman，1993 ，2001 ）
的经验研究结果显示，过去三至十二个月表现好或差的股 票（赢者或输者）在接下来的三至十二个月内继续表现好 或差。 – 利用这一现象的动量交易策略（即买入赢者、卖空输者） 在美国和大多数成熟市场中都有持续的异常收益（也称动 量收益）。
信息的反应过头，一直会向同一方向有强烈的过头 反应，超过了其应该有的变化，之后在一个较长的 时间内证券价格再缓慢向相反的方向回复。譬如， 长期反转。
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2.5.2 无信息反应

无信息反应（reaction to non-information）
– 在没有任何信息（对证券价格有影响的信息）的情况

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2.1 交易动机与过度交易

传统金融理论认为
– 在理性交易者假设和市场预期均衡状态下，交易者都
会持有一个由市场组合和无风险证券构成的投资组合， 其持有的证券比例取决于交易者的风险承受能力。

现代经典金融理论认为
– 泰荣(Tirole,1982)和米尔格兰姆和斯道克(Milgrom and
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资金配置决策试验

贝纳茨和赛勒将投资选择分成三种情况：第一情 况，在股票基金和债券基金做出选择；第二情况， 在股票基金和平衡基金做出选择，其中平衡基金 投资于股票和债券的投资比例各占50%；第三情 况，在平衡基金和债券基金做出选择。统计结果 发现，在每一种情况下，投资者都是几乎以50:50 比例在两种基金中做出选择，说明投资者在做出 投资选择时并没有特别的偏好。如果确实没有选 择偏好，那么这将导致一个非常不同的有效选择。 实际统计显示，三种情况下平均投资于股票的比 例分别是54%, 73% and 35%。
下证券价格发生相对较大变动 。 – 1987年10月19日星期一，美国华尔街股市道琼斯工业 平均指数暴跌五百多点，跌幅达22.6%，成为美国近七 十年来单日跌幅最大的交易日。

股票被编入指数（index inclusions）
– 哈里斯和古瑞尔（Harris and Gurel，1986） 和史莱佛
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王志强
东北财经大学金融学院
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证券市场中的异象

异象(anomaly)
– 相对于有效市场假说而言
1. 整体市场中的异象 2. 市场交易中的异象 3. 市场定价中的异象 4. 封闭式基金之谜 5. 其它异象
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回顾：有效市场假说EMH
或规模溢价（size premium），是指投资于小市值公司股 票所获得的收益远远大于投资于大市值公司股票的收益。 – 班茨（Banz，1981）将在纽约证券交易所上市的股票按公 司总市值的大小分成五组，发现市值最小的一组公司其股 票的平均收益率要高出市值最大的一组公司的19.8%。 – 凯姆（Keim，1983）发现小公司效应主要集中在元月份， 几乎50％的小公司效应都存在发生在元月。因此，将这种 现象称为小公司元月效应（small firm-January effect），或 规模元月效应（size-January effect）。 – 对于“小公司元月效应”这种现象有许多种解释，其中主 要有：忽略效果，β 系数的误估计，纳税效果。 – 然而，有意思的是持续了七十年的小公司元月效应似乎在 最近十五年中消失了。
易，其原因在于交易者对证券的未来收益和风 险有不同的预期。 –统计数据显示，美国纽约证券交易所市场中一 天成交7亿股，投资者的交易行为呈现出“非 理性”的过度交易倾向。
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2.2 交易策略与交易倾向

买入决策
– 一些经验研究结果发现，投资者在买入证券时表现出一
种交易极端行为，也就是说，投资者倾向于购买过去表 现最好或最差的证券。

随机分散（random diversification）
– 又称为天真分散（naive diversification），是指投资者在
构建投资组合时采用随机方式选择证券。 – 马柯威茨分散是指根据证券之间的相关性，尽量选择相 关性较低、不相关、甚至是负相关的证券构造组合。 – 贝纳茨和赛勒（Benartzi and Thaler，2001）的实验研究 发现，许多投资者采用平均化投资策略将自己的储蓄平 均分散在每一个投资选择上，而不管这些选择是什么。

中期预测性
– 动量效应显示，单只股票过去6个月至12个月的股价走势
有助于预测同方向未来价格走势，说明股票价格具有中期 预测性。
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2.5 反应不足、反应过度与无 信息反应
2.5.1 反应不足与反应过度 2.5.2 无信息反应

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2.5.1 反应不足与反应过度

经验证据
– 麦诺和普雷斯科特（Mehra and Prescott，1985）的
研究结果显示，从美国股票市场的历史数据来看， 股票回报率比长期国债回报率平均高7%左右。 – 坎贝尔和科克伦（Campell and Cochrane，1999）在 另一项研究也得出了类似的结果，使用1871年至 1993年的年度数据，他们发现标准普尔500指数的 收益率比短期商业票据的收益率高3.9%。


市净率（price-to-book ratio）
– 市净率具有预测公司股票未来收益率的价值。
经验证据
– 市净率较高的公司与市净率较低的公司比较，其股票
的收益率相对要低得多，而且前者的市场风险也要比 后者高（Fama and French，1992）。这一现象在市场 低迷、经济衰退的时候表现得尤为突出（Lakonishok et al.，1994）。 – Fama和French的三因素模型：市场收益MKT、市值 规模SMB和净值与市价比HML
（Shleifer，1986）的研究结果发现，当一只股票被编 入标准普尔500指数时，它的价格平均上涨3.5%，而且 这种上涨现象并非短期内暂时性的，而是长期持久的。 在这种现象中，一个非常引人注目的实例是，当雅虎 （Yahoo）公司股票被编入指数的事件公告时它的价格 当天暴涨24%。
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Stockey,1982)证明了理性预期均衡状态下不会有交易 发生。具有理性预期的交易者会认为交易对方愿意交 易的原因在于他拥有比自己有优势的信息，自己处于 不利的交易地位，所以不会与之发生交易。
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2.1 交易动机与过度交易（续）

经验证据
–现实经验告诉我们，交易者之所以能够达成交
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3.2 市盈率效应

市盈率效应（price-earnings ratio effect）
– 是指具有低市盈率的股票或投资组合的未来收益率
往往能超过具有高市盈率的股票或投资组合的收益 率，其表现要好于市场平均水平。

经验证据
– 巴苏（Basu，1983）为了单独考察市盈率效应，采

弱态有效性假设（Weak-Form Efficiency Hypothesis）
– 证券价格完全反映了市场交易方面的历史信息。 – 意味着投资者不能用过去的交易资料预测未来收益，不
能从证券价格走势中找到规律并用来获取长期超额收益。 中强态有效性假设(Semistrong-Form Efficiency Hypothesis) – 证券价格完全反映了所有公开的市场信息和基本信息。 – 意味着投资者既不能利用过去价格的历史信息，也不能 运用公开的基本面信息来分析预测证券的未来收益。 强态有效性假设（Strong-Form Efficiency Hypothesis） – 证券价格完全反映所有公开的和内部的信息。 – 意味着任何信息对投资分析者毫无用处，专业投资者的 市场价值为零，专业投资者所要做的唯一事情就是构建 与其偏好相应的资产组合，然后买入并持有到期。
用如下去掉小公司效应的方法：按公司市场价值的 大小将25个公司分成五组，在每组中按市盈率的大 小对公司进行排列，构造了五个投资组合。经过统 计检验，结果发现具有最低市盈率的投资组合获得 了最高的风险收益率，显示市盈率指标对未来收益 率具有预测能力，与中强态有效性假设相矛盾。