第二章公司治理的目标,主体及参与者

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通常情况下，剩余收益的最大化也就是公司价值的最大 化。相反，如果将所有权交给固定收益的索取者，如员 工会或债权人，由于他们的收入在事前已被锁定，在正 常情况下就没有动力关心剩余收益的有无及多少，也就 很难实现企业价值最大化。 与其他利害关系者相比，股东的利益更容易被侵占。如 果不在法律上对股东的权力做出明确保护，就很难鼓励 股东向企业投资。 对法律赋予股东的权力，股东主要通过参加股东大会投 票、代理投票、股东诉讼、以及公司控制权市场来行 使。
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银行在公司治理中作用的国际比较 相对于证券融资而言，德国和日本长期依赖于银 行信贷，并发展出主办银行制度，在德国，全能 银行通过持股和代理投票强化了主办银行制度的 基础。 。在日本，主办银行通常是那些存在多重交叉持 股的企业集团的成员公司，影响非常广泛 。美国和德国、日本不同，企业较少依赖银行融 资，商业银行业务和投资银行业务严格分离，银 企关系松散。然而，趋同化的趋势也明显存在
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长期利润最大化不仅需要股东的关心和配 合，也需要其他利益相关者的积极配合， 这又要求在治理结构的安排上保护这些利 益相关者应有的权利。特别是对于人力资 本重要性突出的行业和企业，在治理中充 分考虑员工的权利不单是保护员工利益和 积极性的要求，也是实现企业长期利润最 大化的保证或条件。
第二节 公司治理主体和参与者
� 利益相关者理论的要点主要体现在以下几 个方面 ： 1. 以布莱尔为代表的学者认为，传统理论把 作为所有者的一切权利和责任赋予股东， 并非出于社会科学的规律，而仅仅是一种 法律和社会惯例而已 ； 2. 职工、债权人、供应商都可能是剩余风险 的承担者，所有利益相关者的投入都可能 是相关专用性资产，这部分资产一旦改做 他用，其价值就会降低 ； 3. 该理论还从对企业发展的贡献上说明了重 视非股东的其他利益相关者的必要性 ； 4. 该理论还从产权角度论证了其“新所有权观” 的合理性。
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根据《日经产业新闻》对日本大公司总经 理和中层管理人员的两次调查，当问到企 业为谁经营时，员工被排在第一位，股东 被排在第二或第三位，而且绝大多数认为 企业属于股东和员工共有。
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受利益相关者论的影响，近十几年来，一 直坚持股东至上的美英等国也在反省。一 些公司开始实施利润分配计划、职工持股 和员工参与制。美国的许多州的立法都要 求公司的目标不仅仅是为了股东，也必须 包括雇员的利益。在OECD制定颁布的公司 治理原则所包含的五个方面中，利益相关 者的作用排在第三，董事会的作用排在第 五。可见，除了日本和德国以外，共同治 理的思想已被越来越多的国家所接受。共 同治理模式也不仅仅是一种构想，而且成 了许多国家的实践。
第二章 公司治理的目标﹑主体 及参与者
学习要求
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通过对公司治理流派的梳理,了解公司治理 的目标 清楚公司治理的主体及其参与者,明确它们 之间在公司治理过程的地位和作用
第一节 公司治理的目标及其争论
股份公司运行中的治理问题 � 股东如何监督与约束经营者 � 剥夺型治理 � 保护债权人的利益 （不能将控制权交给股东，管理层从股东压力中分 离 将更多的权利交给其它利益相关者） � 股东的搭便车行为 � 信息披露
二﹑债权人
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债权人将其资本借给企业经营也会出现代理问题。后一种 代理问题主要是由于股东和债权人对企业承担的风险及其 收益索取的方式不同而引起的，进而引起他们对企业价值 的看法出现分歧，产生利害冲突。 一旦企业陷入资不抵债状态，便无剩余可获，因此不管债 务多少，企业价值对股东都没有差别；而当企业脱离破产 状态，此时股东可获得的剩余随企业价值的增加而增加。 债权人正好相反，在企业能支付债务的状态上，不管企业 的价值多大，对其都没有差别。但当企业陷入破产状态， 债权人可获得的收益便随企业价值(资产清算的价值)的增 加而增加。
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一﹑新古典的利润最大化
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新古典的经济学理论把企业看成是一个“黑箱”或 “生产函数” 。 新古典的股东利润最大化理论隐含着一些假设： 一是不存在外部性（如污染），二是不存在垄 断，即市场是完全竞争市场。三是不存在公共产 品。新古典理论因此特别崇尚市场对企业的治理 。
二﹑代理理论
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代理理论是西方公司治理争论中占主导地位的理 论。不像新古典理论假设的那样，在竞争性市场 上股东的利润最大化会通过市场治理而自动实 现，从而使内部治理结构不那么重要。代理理论 认为，现实世界存在信息不对称，即使外部的市 场竞争是充分的，由于公司内部股东与经理之间 存在的潜在利益冲突，利润最大化目标不可能自 动实现
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在公司治理中易受损者：股东﹑债权人和员工， 主体是股东，参与者是债权人和员工 一﹑股东 按照产权理论，将具有的激励和约束功能的所有 权交给股东，可以实现公司价值的最大化，从而 提高产权配置的效率。因为股东在公司是剩余索 取者，自然关心剩余收益的最大化。有了所有权 后，他们最有激励利用好手中的权力实现剩余收 益的最大化。
四﹑股东至上与利益相关者理论的ຫໍສະໝຸດ Baidu不足
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股东利益至上理论的局限性 企业价值增值的来源不仅仅是股东最初投入的物质资 本要素 人力资本是企业价值增值的重要资源，企业职工也与 股东一样承担了与企业经营效益相关的风险 股权的分散和流动降低了股东承担的风险，其关注企 业的积极性减弱 经营环境的变化使越来越多的个人和群体的利益受到 企业业绩的影响，企业越来越演变为“社会的企业”。
员工参与治理的不同模式
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Charny(1999)区分出影响员工实施管理权力的三种典型体制： “硬”体制、“软”体制以及“不参与”体制。 硬体制的基础在于员工参与公司治理存在良好的法律和制 度保障。以德国为例，该国成功地对工作的不同层面进行 了分工：工人代表参与监事会，为工人提供了收集信息和 向监事会表达工人意见的渠道，部门的和公共的（立法的） 谈判解决基本的报酬问题，而劳资联合委员会则主要解决 工厂层面的执行和工作结构方面的问题。 在软体制下，员工参与战略管理并没有明确的法律规定， 也没有具备法律效力的合同。比较典型的例子是日本。日 本的产业关联制度使员工能够参与公司基层和公司高层管 理的战略决策过程，但它是通过一种非正式、非法定的机 制来实现的。通过实行终身雇佣制及与年功相联系的工资 增长，日本的企业有效地减轻了员工要求增加工资的压 力，因为在该制度下企业作出了一个隐含承诺，即员工能 分享企业长期增长的利益。下列几个因素对该制度下劳资 双方的高度合作有着重要影响：
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（1）董事会没有受到来自追求利益最大化的股东 的直接压力，而是对财团成员、公司关联方以及 债权人负责； （2）董事会由包括逐级晋升上来的员工在内的内 部人控制，从而保证了至少有一部分董事会成员 与公司员工有个人关系，并且熟知员工的利益所 在； （3）在企业层次成立劳工联合会，以解决不同群 体之间集体行动方面的问题。 不参与体制 ：在美国股东依赖于股票市场对管理 层业绩进行监督，这不利于在劳资双方之间建立 长期的和隐性的合作关系。在中国？
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债权人对解决股东与经理之间 的代理问题有积极作用 由于债权人和公司也存在代理问题，股东和债权 人之间存在利益冲突，公司治理的权力就不能完 全交给股东。为了保护债权人的权益不受股东机 会主义行为的损害，债权人也必须在公司治理中 有发言权。另外，由于股东的收益对经理是软约 束，而债务是硬约束，一定数量的债务要求企业 有了收入后必须先还债，从而限制了经理低效率 使用资金的自由，并对经理的努力和绩效画了一 个底线，即企业获取的收入至少能偿还债务，否 则就面临破产威胁。由此可见，债权人参与公司 治理，不仅是解决债权人与企业之间代理问题的 需要，也对解决股东与经理之间的代理问题有积 极作用。这在日本和德国的公司治理以及美国20 世纪80年代利用债务对大公司进行并购、重组浪 潮中，表现得尤为突出。
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债权人与股东对企业价值看法的差异
股东的收益（损失）
股东和债权人的 收益（损失） 债权人的收益（损失）
0
破产状态 正常状态
企业价值
都是有限责任惹的祸？
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为什么企业有时需要债务重组？ 举一个极端的例子，假定一个债务超过资产100万 元的企业，面临着一个新的投资机会，投资50万 元可有把握得到120万元的总收入，从而获得70万 元的净利。如果债务契约规定企业的收入必须优 先支付现有的债务，此时就没有新贷款人或投资 者愿意为这个有利可图的项目融资。因为得到的 总收益中，100万元必须先用于偿还原来的债主， 对新投资者只留下20万，从而出现30万元的损失。 企业由于债台高筑而无法进行有利可图的投资所 引起的效率损失，使得对债务的磋商和重组成为 一种有效选择。在这个例子中，如果企业不能进 行新的有利投资，现有的债权人就要损失100万； 如果企业和现有债权人磋商，将原有债务免掉50 万，这时，对新投资者来讲，这个项目投资就有 利可图，现有债权人可收回削减后的债务50万 元，新投资者获得20万元利润(120-50-50=20万元)。 经过债务重组，原有债权人的损失从100万降到50 万元。
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对于股权高度分散的公司，由于小股东在 积极参与公司治理方面普遍存在搭便车行 为，从而使内部治理结构的功能受到影 响，甚至是形同虚设。另一方面，发达的 股票市场为小股东的退出提供了方便的选 择，股东在不满意公司经营时可以卖掉公 司的股票，“用脚投票”。当大多数小股东都 这样做时，接管就可能出现，现任管理层 就会被撤换。在强调内部治理结构重要性 的同时，代理理论也崇尚市场特别是资本 市场在公司治理中的作用。
第三节 公司所有权的状态依存性与 治理主体的转换
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一、企业的剩余控制权与剩余索取权 从股东与董事会之间达成的契约来看，董事会实际上是股 东权利以外剩余控制者，但并不是法定的剩余索取人，不 能享有或独占公司利润，只是股东的代理人。然而，董事 会又不直接经营企业，而是聘请专职经理，并将股东委托 给它的许多剩余控制权再次委托给经理，由经理负责日常 经营活动。由于经理的决策和执行面临复杂多变的环境和 更具体的事项，更难用契约对其权力作具体、详尽的规定。 通观许多国家的公司法，对股东和董事会的权力规定得都 比较具体和详尽，但对经理权力的规定都比较笼统和模 糊，原因也在于此。
三﹑员工
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人力资本必须与其所有者始终统一在一起，这个载体必须 是活生生的人。二者的这一基本区别产生了另一个差别， 即人力资本的利用效率离不开激励，只有其载体——人的 积极性和主动性调动起来，人力资本的潜能才能有效地发 挥。 在现代大公司，由于股权分散，资本市场高度发达，当看 到企业经营不佳或陷入困境时，分散的小股东很容易将其 资本从一个企业转到另一个企业，或完全从企业退出，因 此大大降低了股票投资的风险。而员工由于其特殊人力资 本和迁移成本，往往被“锁在”既定的企业，即使看到了企 业将遇到困境或破产，也很难迅速退出企业，并与最终所 有者一样遭受企业破产的打击。
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股东和债权人的利益冲突不仅出现在破产 状态，在正常状态下同样存在。因为对于 一个既定项目的预期净现值，任何由于风 险增加而导致的股东预期净现值的增加， 正好是债权人预期净现值的减少。这样， 在正常状态下，股东也可能要求企业从事 一些有损债权人的高风险活动，而债权人 为了减少风险，对企业在正常状态下的风 险投资也可能施加过多限制，从而使股东 损失期望值较大的收益。
利益相关者理论的不足
詹森对利益相关者理论提出如下质疑： 1. 利益相关者理论将股东利益至上的企业单一目标转向服 务于满足相关利益主体的多目标，实际上将导致公司无 目标； 2. 企业所有的利益相关者参与的公司治理成本高，决策效 率低； 3. 强调满足各利益相关者的利益，要求企业管理者对所有 的利益相关者都负责任，相当于让他们对谁都不负责任。
三﹑利益相关者论
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利益相关者论认为，经济关系具有典型的博弈特 征，合作可以使参与者的总收益最大，然而背叛 在一次性博弈中却是一种占优策略(dominated strategy)。企业一味追求股东利益最大化，可能损 害其他参与者的利益，进而引起他们的不合作行 为。 相反，企业在经营中如果充分考虑员工、债权人、 供应商、客户及社区的利益，与他们真诚合作并 赢得他们的信任，在长期内可以鼓励这些参与者 与企业合作 。和代理理论主张股东的单边治理相 对应，利益相关者论主张共同治理。