实物期权在投资决策中的应用
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n 一是源自项目自身的特性； n 二是源自柔性的投资策略； n 三是源于项目持有人所创造的合约。
n 实物期权实际上是指投资者在项目存续期内拥有 的对项目进行调整的权
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实物期权在投资决策中的应用
实物期权有哪些类型？
n 通常而言，实物期权可以在项目存续期内的任何 一个时间点行权，因此，实物期权具有美式期权 的属性，除非有特殊地规定。
旧设备
60 000
3 4
6000 3 0000
（直线法） -
新设备
40 000
0 6
4000 40 000
直线法-
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实物期权在投资决策中的应用
综合题：
n 现金流分析的另一个应用是可以用来计算一个项目的投标价格（Bid price）。为了求投标价格，我们假设项目的净现值NPV等于零，求 解使得项目盈亏平衡的价格，也就是说，投标价格是就是该项目的 盈亏平衡价格。海尔需要一家公司每年为其提供150000箱的机器螺 丝钉以支持其未来五年机器生产需求，而你决定来对这个合同进行 竞标。这个项目将需要780000元来购买生产螺丝钉的设备，而你使 用直线折旧法每年进行折旧。你估计五年后该设备的残值为50000元 .每年的固定生产成本为240000元，可变成本为每箱8.5元。另外， 你在期初还需要投入净营运资本75000元。税率为15%，而你的预期 收益率为16%。问题如下：
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实物期权在投资决策中的应用
什么是实物期权？
n 一个项目的价值不仅来自于目前所拥有资产的使 用，而且还包括一个对未来投资机会的选择权。 接着
n 这种机会的价值主要反映在经营柔性和战略相互 作用的增长期权中。
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实物期权在投资决策中的应用
什么是实物期权？
n 项目存续期内产生的各种新机会就是嵌入在实物 （项目）上的期权。实物期权主要源于三个方面：
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实物期权在投资决策中的应用
静态的评估方法
n 实物期权可以对嵌入在项目上的新投资机会的价 值评估进行合理的解释。
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实物期权在投资决策中的应用
什么是期权？
n 期权是一种赋予持有人在某给定日期或者该日期之前的 任何时间以固定价格购买或者售出一种资产的权利的合 约。比如，3个月期一吨钢铁的看涨期权是指期权购买者 有权在三个月后以一个既定的价格买入一吨钢铁。
n 1.你对这个合同的投标价格为多少？ 2.假设你能够以14元的单价卖150000箱，那么你能够承受的维持盈 亏平衡的最高的固定成本是多少？
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实物期权在投资决策中的应用
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实物期权在投资决策中的应用
实物期权在投资决策中的应用
n 净现值方法存在的问题 n 实物期权与投资决策
净现值NPV
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83.54
实物期权在投资决策中的应用
主观预测的现金流量
n 但是实际上，从第四年开始， 华夏商店新店的 旁边开了一家大型的沃尔玛超市，而沃尔玛无论 是从价格还是产品多样性上均好于华夏商店，所 以导致华夏商店新店的客户大幅度流失，所以在 第四年该家新店由于超级竞争对手的出现而倒闭 了。即从第四年开始现金流入为零
时刻
0
1期
每年的自由现金流 -104
净现值
-104+120/1.2=-4
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实物期权在投资决策中的应用
静态的评估方法
n 在实际的决策过程中，投资者可以根据市场状况，随时 调整投资的规模，当市场条件好时，投资者可以扩大投 资规模，使得项目后期再投资80，使新店贴现到1期的价 值为360。此时，考虑到扩张机会后项目的净现值变为：
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实物期权在投资决策中的应用
n
Ａ.需购置新的生产流水线价值150万元，同时垫付
20万元流动资金
n
Ｂ.利用现有的库存材料，该材料目前的市价为10万
元
n
Ｃ.车间建在距离总厂10公里外的95年已购入的土地
上，该块土地若不使用可以300万元出售
n
Ｄ.2003年公司曾支付5万元的咨询费请专家论证过
此事
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实物期权在投资决策中的应用
2200万元 10年
4年 200万元 600万元 700万元
2400万元 10年
0年 300万元 2400万元 400万元
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实物期权在投资决策中的应用
综合
【例5—6】某公司有一台设备，购于3年前， 现在考虑是否需要更新。该公司所得税税率为 40%
项目
原价
已用年限 尚可使用年限
最终报废残值 目前变现价值 每年折旧颁： 第一年 第二年 第三年 第四年
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实物期权在投资决策中的应用
主观预测的现金流量
n 在公司金融的实践中，我们经常可以听到这样的故事， 某某项目创造了一个盈利神话，某某项目出现重大失误。 用公司金融的语言描述，其实就是该项目的实际走势和 预期发生了严重的背离
n 也许是我们先前所做出的预期是存在问题的，也许是我 们没有估计到未来存在很多新机遇和挑战。
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实物期权在投资决策中的应用
n NPV方法是一种实用性更广且更为有效的投资决 方法。但是NPV方法本身仍然存在着一些问题。 实物期权是分析未来投资决策能否增加价值的一 种方法，具有更多的灵活性。
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实物期权在投资决策中的应用
净现值方法存在的问题
n 主观预测的现金流量 n 静态的评估方法
n 执行期权：通过期权合约购进或者售出标的资产的行为称为执行 期权。
n 敲定价格或执行价格：持有人据以购进或者出售标的资产的期权 合约的固定价格称为执行价格。
n 到期日：期权到期的那一天为到期日。
n 美式期权和欧式期权：美式期权可以在到期日或者到期日之前的 任何时间执行。欧式期权则只能在到期日执行。
实物期权在投资决策中 的应用
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2020/11/17
实物期权在投资决策中的应用
金融投资
n 经济趋势 n 企业管理 n 金融估值
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实物期权在投资决策中的应用
投资者预期
n 预期与股价 PE EPS
n 预期与收益
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实物期权在投资决策中的应用
投资者行为
n 全流通 n 定向增发 n 投资者收益函数
n 要求：按14%的行业基准折现率计算A方案的净现值， 并评价该方案是否可行。
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实物期权在投资决策中的应用
综合
继续使用旧设备： n 原值 n 预计使用年限 n 已经使用年限 n 最终残值 n 变现价值 n 年运行成本 更新购入新设备 n 原值 n 预计使用年限 n 已经使用年限 n 最终残值 n 变现价值 n 年运行成本
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实物期权在投资决策中的应用
主观预测的现金流量
n 项目的实际现金流为：
0
1
2
3
4
每年自由现金流
-63 2.5
6.7
11.75
0
第三年后所有现金流
0
每年现金流的现值
-63
2.27
5.54
8.83
=2.5/1.1 =6.7/1.12 =(11.75)/1.13
净现值NPV
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实物期权在投资决策中的应用
静态的评估方法
n 以华夏商店为例，其准备开一家新的商店。事实上，新店的盈利情 况依赖于未来的外部经营环境。如果初始投资为I0=104，新店的价 值在未来具有不确定性，在未来一年后，如果市场条件好，新店的 市场价值为180，相反，如果市场表现不好，则项目的市场价值为60， 假设未来一年后市场条件好和市场条件不好的概率相等，都是50%， 问这个投资项目的净现值为多少，是否值得投资？（项目的贴现率 为20%。
n Ａ.100 Ｄ.120
Ｂ.80
Ｃ.20
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实物期权在投资决策中的应用
n 单选：
n 企业拟投资一个完整工业项目，预计第一年和第 二年相关的流动资产需用额分别为2000万元和 3000万元，两年相关的流动负债需用额分别为 1000万元和1500万元，则第二年新增的流动资金 投资额应为（ ）万元。
静态的评估方法
n 任何投资项目都嵌入允许项目持有人在未来改变 原先投资计划的期权
n 比如，公司投资于一项专利、购买一块土地的同时， 获得了将来能够扩大其生产能力或者获得开采土地下 蕴藏的矿产的选择权。也就是说，投资者在进行项目 投资的同时，取得了未来进一步投资的机会。在对嵌 入在项目上的期权的价值的评估上，传统的净现值的 方法已经很难对此进行合理的估计，否则会对投资决 策产生误判。
n B．实体营业现金净流量=收入×（1-税率）-付现经营成 本×（1-税率）+折旧与摊销×税率
n C．股东营业现金净流量=息税前营业利润×（1-税率）+ 折旧与摊销-利息×（1-税率）
n D．股东营业现金净流量=收入×（1-税率）-付现经营成 本×（1-税率）+折旧与摊销×税率-利息×（1-税率）
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时刻
0
1期
每年的自由现金流 -104
净现值
-104+170/1.2=37.67
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实物期权在投资决策中的应用
静态的评估方法
n 如果考虑了项目执行期间产生的扩张机遇的话， 该项目变成了值得投资的项目。因此，任何项目 的投资决策不应该只有接受和永远拒绝两种决策 行为。
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实物期权在投资决策中的应用
-46.36
实物期权在投资决策中的应用
主观预测的现金流量
n 该项目的净现值为负值，与原来主观预测的现金 流为两种决策结果。事实上，投资者无法充分意 识到经营环境变动的幅度和趋势，对现金流的估 计带有主观性。
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实物期权在投资决策中的应用
静态的评估方法
n 净现值法是静态投资分析方法。它假定投资项目 的相关变量一旦被估值以后，在项目存续期内不 会改变，项目的实际执行结果和预期的估计是一 支的。但是，在资本预算实践中，这种以不变应 万变的假设是经不起推敲的。
实物期权在投资决策中的应用
综合
n 某公司有一投资项目的A方案有关资料如下：项目原始投 资650万元，其中：固定资产投资550万元，流动资金投 资100万元。全部投资的来源均为自有资金。该项目建设 期为2年，经营期为10年，除流动资金投资在项目完工时 投入外，其余投资均于建设起点一次投入。固定资产的 寿命期为10年，按直线法计提折旧，期满有40万元的净 残值流动资产于终结点一次收回，预计项目投产后，每 年发生的相关营业收入和付现成本分别为380万元和129 万元，所得税税率为33%。
n 那么，我们必须对项目未来存续期内产生的主观估计进 行反思。
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实物期权在投资决策中的应用
主观预测的现金流量
n 仍然以华夏商店的新项目为例，开始主观预测的 现金流为：
01Biblioteka 234每年自由现金流
-63 2.5
6.7
11.75
12.10
第三年后所有现金流
172.89
每年现金流的现值
-63
2.27 5.54 138.73 =2.5/1.1 =6.7/1.12 =(11.75+172.89)/1.13
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实物期权在投资决策中的应用
n 传统投资决策 n 实物期权
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实物期权在投资决策中的应用
n 单选
n 某公司拟新建一车间用以生产受市场欢迎的甲产 品，据预测甲产品投产后每年可创造100万元的 收入；但公司原生产的Ａ产品会因此受到影响， 使其年收入由原来的200万元降低到180万元。则 与新建车间相关的现金流量为（ ）万元。
实物期权在投资决策中的应用
n 多选：
n 下列长期投资决策评价指标中，其数值越大越好 的指标是 ( )。
n A．净现值
B．投资回收期
n C．内部收益率
D．会计收益率
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实物期权在投资决策中的应用
n 多选：
n 下列说法正确的有（ ）。
n A．实体营业现金净流量=息税前营业利润×（1-税率）+ 折旧与摊销
n 多选：
n 采用净现值法评价方案时，关键是选择折现率，（ ） 。
n Ａ.在实体现金流量法下应以加权平均资本成本为折 现率
n Ｂ.在实体现金流量法下应以股东要求的必要报酬率 为折现率
n Ｃ.在股权现金流量法下应以加权平均资本成本为折 现率
n Ｄ.在股权现金流量法下应以股权资本成本为折现率
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n A.2000 C.1000
B.1500 D.500
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实物期权在投资决策中的应用
n 多选： n 内含报酬率是指( ) nA n B．能使未来现金流入量现值与未来现金流出
n C．投资报酬现值与总投资现值的比率 nD
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实物期权在投资决策中的应用
n 多选：
n 某公司拟于2005年初新建一生产车间用于某种新产品的 开发，则与该投资项目有关的现金流量是（ ）。
n 实物期权实际上是指投资者在项目存续期内拥有 的对项目进行调整的权
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实物期权在投资决策中的应用
实物期权有哪些类型？
n 通常而言，实物期权可以在项目存续期内的任何 一个时间点行权，因此，实物期权具有美式期权 的属性，除非有特殊地规定。
旧设备
60 000
3 4
6000 3 0000
（直线法） -
新设备
40 000
0 6
4000 40 000
直线法-
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实物期权在投资决策中的应用
综合题：
n 现金流分析的另一个应用是可以用来计算一个项目的投标价格（Bid price）。为了求投标价格，我们假设项目的净现值NPV等于零，求 解使得项目盈亏平衡的价格，也就是说，投标价格是就是该项目的 盈亏平衡价格。海尔需要一家公司每年为其提供150000箱的机器螺 丝钉以支持其未来五年机器生产需求，而你决定来对这个合同进行 竞标。这个项目将需要780000元来购买生产螺丝钉的设备，而你使 用直线折旧法每年进行折旧。你估计五年后该设备的残值为50000元 .每年的固定生产成本为240000元，可变成本为每箱8.5元。另外， 你在期初还需要投入净营运资本75000元。税率为15%，而你的预期 收益率为16%。问题如下：
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实物期权在投资决策中的应用
什么是实物期权？
n 一个项目的价值不仅来自于目前所拥有资产的使 用，而且还包括一个对未来投资机会的选择权。 接着
n 这种机会的价值主要反映在经营柔性和战略相互 作用的增长期权中。
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实物期权在投资决策中的应用
什么是实物期权？
n 项目存续期内产生的各种新机会就是嵌入在实物 （项目）上的期权。实物期权主要源于三个方面：
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实物期权在投资决策中的应用
静态的评估方法
n 实物期权可以对嵌入在项目上的新投资机会的价 值评估进行合理的解释。
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实物期权在投资决策中的应用
什么是期权？
n 期权是一种赋予持有人在某给定日期或者该日期之前的 任何时间以固定价格购买或者售出一种资产的权利的合 约。比如，3个月期一吨钢铁的看涨期权是指期权购买者 有权在三个月后以一个既定的价格买入一吨钢铁。
n 1.你对这个合同的投标价格为多少？ 2.假设你能够以14元的单价卖150000箱，那么你能够承受的维持盈 亏平衡的最高的固定成本是多少？
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实物期权在投资决策中的应用
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实物期权在投资决策中的应用
实物期权在投资决策中的应用
n 净现值方法存在的问题 n 实物期权与投资决策
净现值NPV
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83.54
实物期权在投资决策中的应用
主观预测的现金流量
n 但是实际上，从第四年开始， 华夏商店新店的 旁边开了一家大型的沃尔玛超市，而沃尔玛无论 是从价格还是产品多样性上均好于华夏商店，所 以导致华夏商店新店的客户大幅度流失，所以在 第四年该家新店由于超级竞争对手的出现而倒闭 了。即从第四年开始现金流入为零
时刻
0
1期
每年的自由现金流 -104
净现值
-104+120/1.2=-4
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实物期权在投资决策中的应用
静态的评估方法
n 在实际的决策过程中，投资者可以根据市场状况，随时 调整投资的规模，当市场条件好时，投资者可以扩大投 资规模，使得项目后期再投资80，使新店贴现到1期的价 值为360。此时，考虑到扩张机会后项目的净现值变为：
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实物期权在投资决策中的应用
n
Ａ.需购置新的生产流水线价值150万元，同时垫付
20万元流动资金
n
Ｂ.利用现有的库存材料，该材料目前的市价为10万
元
n
Ｃ.车间建在距离总厂10公里外的95年已购入的土地
上，该块土地若不使用可以300万元出售
n
Ｄ.2003年公司曾支付5万元的咨询费请专家论证过
此事
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实物期权在投资决策中的应用
2200万元 10年
4年 200万元 600万元 700万元
2400万元 10年
0年 300万元 2400万元 400万元
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实物期权在投资决策中的应用
综合
【例5—6】某公司有一台设备，购于3年前， 现在考虑是否需要更新。该公司所得税税率为 40%
项目
原价
已用年限 尚可使用年限
最终报废残值 目前变现价值 每年折旧颁： 第一年 第二年 第三年 第四年
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实物期权在投资决策中的应用
主观预测的现金流量
n 在公司金融的实践中，我们经常可以听到这样的故事， 某某项目创造了一个盈利神话，某某项目出现重大失误。 用公司金融的语言描述，其实就是该项目的实际走势和 预期发生了严重的背离
n 也许是我们先前所做出的预期是存在问题的，也许是我 们没有估计到未来存在很多新机遇和挑战。
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实物期权在投资决策中的应用
n NPV方法是一种实用性更广且更为有效的投资决 方法。但是NPV方法本身仍然存在着一些问题。 实物期权是分析未来投资决策能否增加价值的一 种方法，具有更多的灵活性。
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实物期权在投资决策中的应用
净现值方法存在的问题
n 主观预测的现金流量 n 静态的评估方法
n 执行期权：通过期权合约购进或者售出标的资产的行为称为执行 期权。
n 敲定价格或执行价格：持有人据以购进或者出售标的资产的期权 合约的固定价格称为执行价格。
n 到期日：期权到期的那一天为到期日。
n 美式期权和欧式期权：美式期权可以在到期日或者到期日之前的 任何时间执行。欧式期权则只能在到期日执行。
实物期权在投资决策中 的应用
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2020/11/17
实物期权在投资决策中的应用
金融投资
n 经济趋势 n 企业管理 n 金融估值
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实物期权在投资决策中的应用
投资者预期
n 预期与股价 PE EPS
n 预期与收益
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实物期权在投资决策中的应用
投资者行为
n 全流通 n 定向增发 n 投资者收益函数
n 要求：按14%的行业基准折现率计算A方案的净现值， 并评价该方案是否可行。
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实物期权在投资决策中的应用
综合
继续使用旧设备： n 原值 n 预计使用年限 n 已经使用年限 n 最终残值 n 变现价值 n 年运行成本 更新购入新设备 n 原值 n 预计使用年限 n 已经使用年限 n 最终残值 n 变现价值 n 年运行成本
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实物期权在投资决策中的应用
主观预测的现金流量
n 项目的实际现金流为：
0
1
2
3
4
每年自由现金流
-63 2.5
6.7
11.75
0
第三年后所有现金流
0
每年现金流的现值
-63
2.27
5.54
8.83
=2.5/1.1 =6.7/1.12 =(11.75)/1.13
净现值NPV
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实物期权在投资决策中的应用
静态的评估方法
n 以华夏商店为例，其准备开一家新的商店。事实上，新店的盈利情 况依赖于未来的外部经营环境。如果初始投资为I0=104，新店的价 值在未来具有不确定性，在未来一年后，如果市场条件好，新店的 市场价值为180，相反，如果市场表现不好，则项目的市场价值为60， 假设未来一年后市场条件好和市场条件不好的概率相等，都是50%， 问这个投资项目的净现值为多少，是否值得投资？（项目的贴现率 为20%。
n Ａ.100 Ｄ.120
Ｂ.80
Ｃ.20
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实物期权在投资决策中的应用
n 单选：
n 企业拟投资一个完整工业项目，预计第一年和第 二年相关的流动资产需用额分别为2000万元和 3000万元，两年相关的流动负债需用额分别为 1000万元和1500万元，则第二年新增的流动资金 投资额应为（ ）万元。
静态的评估方法
n 任何投资项目都嵌入允许项目持有人在未来改变 原先投资计划的期权
n 比如，公司投资于一项专利、购买一块土地的同时， 获得了将来能够扩大其生产能力或者获得开采土地下 蕴藏的矿产的选择权。也就是说，投资者在进行项目 投资的同时，取得了未来进一步投资的机会。在对嵌 入在项目上的期权的价值的评估上，传统的净现值的 方法已经很难对此进行合理的估计，否则会对投资决 策产生误判。
n B．实体营业现金净流量=收入×（1-税率）-付现经营成 本×（1-税率）+折旧与摊销×税率
n C．股东营业现金净流量=息税前营业利润×（1-税率）+ 折旧与摊销-利息×（1-税率）
n D．股东营业现金净流量=收入×（1-税率）-付现经营成 本×（1-税率）+折旧与摊销×税率-利息×（1-税率）
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时刻
0
1期
每年的自由现金流 -104
净现值
-104+170/1.2=37.67
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静态的评估方法
n 如果考虑了项目执行期间产生的扩张机遇的话， 该项目变成了值得投资的项目。因此，任何项目 的投资决策不应该只有接受和永远拒绝两种决策 行为。
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实物期权在投资决策中的应用
-46.36
实物期权在投资决策中的应用
主观预测的现金流量
n 该项目的净现值为负值，与原来主观预测的现金 流为两种决策结果。事实上，投资者无法充分意 识到经营环境变动的幅度和趋势，对现金流的估 计带有主观性。
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实物期权在投资决策中的应用
静态的评估方法
n 净现值法是静态投资分析方法。它假定投资项目 的相关变量一旦被估值以后，在项目存续期内不 会改变，项目的实际执行结果和预期的估计是一 支的。但是，在资本预算实践中，这种以不变应 万变的假设是经不起推敲的。
实物期权在投资决策中的应用
综合
n 某公司有一投资项目的A方案有关资料如下：项目原始投 资650万元，其中：固定资产投资550万元，流动资金投 资100万元。全部投资的来源均为自有资金。该项目建设 期为2年，经营期为10年，除流动资金投资在项目完工时 投入外，其余投资均于建设起点一次投入。固定资产的 寿命期为10年，按直线法计提折旧，期满有40万元的净 残值流动资产于终结点一次收回，预计项目投产后，每 年发生的相关营业收入和付现成本分别为380万元和129 万元，所得税税率为33%。
n 那么，我们必须对项目未来存续期内产生的主观估计进 行反思。
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主观预测的现金流量
n 仍然以华夏商店的新项目为例，开始主观预测的 现金流为：
01Biblioteka 234每年自由现金流
-63 2.5
6.7
11.75
12.10
第三年后所有现金流
172.89
每年现金流的现值
-63
2.27 5.54 138.73 =2.5/1.1 =6.7/1.12 =(11.75+172.89)/1.13
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实物期权在投资决策中的应用
n 传统投资决策 n 实物期权
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实物期权在投资决策中的应用
n 单选
n 某公司拟新建一车间用以生产受市场欢迎的甲产 品，据预测甲产品投产后每年可创造100万元的 收入；但公司原生产的Ａ产品会因此受到影响， 使其年收入由原来的200万元降低到180万元。则 与新建车间相关的现金流量为（ ）万元。
实物期权在投资决策中的应用
n 多选：
n 下列长期投资决策评价指标中，其数值越大越好 的指标是 ( )。
n A．净现值
B．投资回收期
n C．内部收益率
D．会计收益率
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n 多选：
n 下列说法正确的有（ ）。
n A．实体营业现金净流量=息税前营业利润×（1-税率）+ 折旧与摊销
n 多选：
n 采用净现值法评价方案时，关键是选择折现率，（ ） 。
n Ａ.在实体现金流量法下应以加权平均资本成本为折 现率
n Ｂ.在实体现金流量法下应以股东要求的必要报酬率 为折现率
n Ｃ.在股权现金流量法下应以加权平均资本成本为折 现率
n Ｄ.在股权现金流量法下应以股权资本成本为折现率
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n A.2000 C.1000
B.1500 D.500
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n 多选： n 内含报酬率是指( ) nA n B．能使未来现金流入量现值与未来现金流出
n C．投资报酬现值与总投资现值的比率 nD
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n 多选：
n 某公司拟于2005年初新建一生产车间用于某种新产品的 开发，则与该投资项目有关的现金流量是（ ）。