第七章 股利理论和股利政策

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剩余股利政策评价：
随投资机会和 盈利水平的变动而变动。 ◇ 在盈利水平不变的情况下，股利将与投资机会 的多少呈反方向变动，投资机会越多，股利越少。反之 ，投资机会越少股利发放越多。 ◇ 在投资机会不变的情况下，股利的多少随着每 年收益的多少而变动。
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例：某公司1998年的税后利润总额为2000万元，按规定提取 10%的盈余公积金和5%的公益金。1999年的投资计划需要资 金2500万元，公司的目标资本结构是维持借入资金与自有 资金的比例为2 ：3。该公司按照剩余股利政策确定其在 1998年向投资者分红的数额。假定该公司当年流通在外的 普通股有500万股。 解：投资方案所需要的资金总额=2500万元 目标资本结构为负债占40%，所有者权益占60%。 可供分配利润=2000×(1-10%-5%)=1700万元 投资所需要增加的权益资本数额 =25000×60%=1500万元 税后净利能满足投资需要的最大限额=1500万元 向投资者分红数额=1700-1500=200万元 普通股每股股利=200÷500=0.4元
◇贝克、法莱和爱得曼（Baker，Farrelly and Edelman）1985年采用 利政策四个最重要的因素是：对于未来盈余的预期；过去股利的模式； 现金储备的多少；对于保持或提高股票价格关注。经理层保持或提高股 价的目标在股利决策中起重要作用。
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调查表的方法对562位财务经理调查发放股利要考虑的因素，发现决定股
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◆ 关于股利政策研究有代表性的研究结果
◇ 德米兹和库兹（Dhrymes and Kurz，1967）的研究表明行业因素对 于股利政策有影响。成熟产业的股利支付率高于新兴产业，公共事业公 司股利支付率高于其他行业。 ◇ 罗泽夫（Rozeff，1982）依据有效契约理论建立了代理成本和交易 成本最小化决策模型研究决定股利支付率的主要因素，研究结果认为公 少之间进行抉择而做出解释。 司股利发放率可以通过在外部筹资成本与公司增加股利的代理成本的减
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该股利政策具有较大的灵活性，既可以使公司保持固 定股利的稳定记录，又可以使股东分享公司繁荣的好处， 使灵活性与稳定性较好地结合起来。但如果公司经常连 利就变成了一种期望回报。 续支付额外股利，那么它就失去了原有的目的，额外股
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低正常股利加额外股利政策评价
公司管理者对股利政策的看法
有关股利政策的观点 1．现金股利支付率影响公司股票价格。 2．股利支付水平是公司未来前景的信号 同意 61%
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52% 43% 56% 6% 44% 41%
◇ Baker, Farrelly和Edelman1983年对纽约股票交易所318家上市公司的
无所谓 33%
不同意 6% 7% 6% 2% 64% 7% 10%
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间149家公司的资料，进行股利宣告与盈利宣告时间关系研究，结果发现，
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◇ 阿斯奎斯和牡林（Asquith and Mullins，1983）选择了1964年至 1980年第一次或至少间隔10年后的一次发放股利的168家公司作为样本, 同时选择连续三年发放股利且股利递增的公司作为比较样本，结果发现 现金股利发放规模越大，股价上升越大。
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◇ 布莱克和思科尔斯(Black and Scholes，1974)利用扩展的资本资产 定价模型研究股利支付率和股价之间的关系。他们选择1926至1966年的 数据，按照风险系数的高低将样本分为25个不同的组合，检验结果发现 股利政策不影响股票价格。
◇ 哈罗尼和斯瓦里（Aharony and Swary，1980）以1963年至1976年 市场对股利宣告的反应比盈余的宣告反应显著，他们认为股利和盈余数 字对管理层而言，是可以来传递公司未来发展信息的重要工具。
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固定股利支付率政策的评价
◇ 优点：公司的盈余与股利的支付能够很好的配合。 ◇ 缺点：不利于股票价格的稳定，有时候还不能满足投资的需求。
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四、低正常股利加额外股利政策 定义：是指公司每年按一个固定的、较低的数额向股东支 付正常股利，当公司盈利有较大幅度的增加时，在根据实 际需要，向股东临时发放一些额外股利。 特点：该股利政策集灵活性与稳定性于一身，为大多数公 司所采用。 优点：具有较大的灵活性，可给公司较大的弹性。
3．股票市场应利用股利公告来对股票估价 4．股利与留存收益对投资者有不同的风险 5．股利收益与资本利得对投资者无差异
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41% 51% 42% 30% 49% 49%
6．投资者喜欢那些股利政策适合其纳税特征的公司股票 7．管理者应考虑股东的股利偏好
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第二节 股利政策
一、剩余股利政策 定义：公司在有良好投资机会时（即投资机会的预期报 酬率高于股东要求的必要报酬率时），根据目标资本结 构的要求，将税后净利首先用于满足投资所需要的权益 资本，然后将剩余的净利润在用于股利分配。 不足之处：导致股利分配不稳定。 基本步骤： （1）确定投资方案所需要的资金额度； （2）确定公司目标资本结构，使得在此结构下的加权平 均资本成本最低； （3）进一步确定为达到目标资本结构，投资需要增加的 权益资本的数额： （4）使用税后净利润能够满足投资方案所需要权益资本 的最大限额： （5）在满足上述需要后，将剩余利润作为股利支付。
268个股利减发超过20%幅度的公司作为样本，其中包括50家停发事件， 研究了宣告前后三年21项公司的财务特征的变化，结果发现公司盈利在 现金股利减发前下降，但在宣告后却又增加的情形。
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◇ 詹森和琼斯（Jensen and Johnson，1995）选择1974年至1989年共
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财务主管（CFO）进行了调研。
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二、股利相关论 （一）在手之鸟论 （二）投资者类别效应论 （三）信息效应论 （四）税收效应论
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三、影响股利政策的因素 （一）法律因素 （二）股东因素 （三）公司因素 （四）其它因素
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四、股利政策的实证研究

◆ 关于股利政策研究的分类
第一类
利用事件研究方法分析不同
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二、固定股利政策 定义：是指公司在较长时期内都将支付固定的股利额， 股利不随经营状况的变化而变动，只有当公司预期未来 收益将会有显著的、不可逆转的增长时才会提高股利发 放额。 特点：向投资者传递的是公司经营业绩稳定、风险较小 的信息。多为收益比较稳定或正处于成长期、信誉一般 的公司采用。 优点：有利于公司树立良好形象及稳定股票价格，增强 投资者对公司的信心。另外，稳定的股利有利于投资者 有规律地安排收入与支出。 缺点：股利支付与公司盈利能力脱节，容易引发资金短 缺。同时，不能像剩余股利政策那样保持较低的资本成 本。
股利理论和股利政策
第一节 股利理论 第二节 股利政策
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第一节 股利理论
一、股利无关论 该观点认为，公司的股利政策不会对公司价值（股票价 格）产生影响。其代表人物是美国财务学家米勒和迪莫 格莱尼，因此，该理论又称MM理论。 其前提是：1、市场是有效的2、没有筹资费用3、不存 在个人和公司所得税4、公司的筹资决策和股利决策彼 此独立。
股利政策的市场效应，特别是研 票价格或公司价值的影响。
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究股利分配方案公布前后，对股
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第二类
以各种股利政策理论为出发
点，进行股利分配的动因分析， 试图寻找影响股利政策的各种驱 动因素和影响程度。
◇ 法玛（Fama，1974）、李宏志（1985）、格拉汉莫（Graham，1985） 分别研究了股利与投资、筹资之间的关系，他们的研究结果均表明现金 股利与投资政策互相独立，支持了MM股利政策的无关理论。相反的结 论（Higgins，1972）则认为现金股利是利润和投资的函数，不同时期的 理论。詹森（Jesen，1976）指出成长机会和现金股利水平呈负相关关系。 ◇ 伊斯特布鲁克（Easterbrook，1984）、凯利（Kalay，1982）研究 了债权契约对于现金股利的影响，结果表明高负债公司具有较严格的限 制条款，因此现金股利发放率较低；资本结构的变动、合约的变动都会 影响股利政策，与有效契约理论的预测结果相符。 股利差异归因于利润和投资需求的不同，他的研究结果不支持股利无关
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固定股利政策的评价
◇ 优点：有利于股票价格的稳定，投资者风险较小。 ◇ 缺点：股利支付不能很好地与盈利情况配合，盈利降低时也固 在投资需要大量资金的时候还会影响到投资所需的现金流。
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定不变地支付股利，可能会出现资金短缺，财务状况恶化的后果；
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三、固定股利支付比率政策 定义：是指公司每年不是按固定的股利支付额而是按照固 定的股利支付比例从净利润中支付股利。 特点：股利与盈利之间存在一定比例关系，一般由那些盈 余相对比较稳定的公司所采用。 优点：体现了风险投资与风险收益对等的原则，不会加大 公司的财务压力。 缺点：由于股利波动传递的是经营业绩不稳定的信息，不 利于树立公司良好的财务形象。