某房地产私募股权基金投资案例

房地产私募股权基金及投资案例

一、目前国内房地产私募股权基金的组织形式

目前我国的房地产私募股权基金主要有公司型、契约型（以信托为介质依托）、有限合伙型这三种组织形式。

1、公司型

公司是指依法成立的、以盈利为目的的企业法人。根据《公司法》的规定，公司一般分为有限责任公司和股份有限公司。公司型的私募股权基金是借用公司的外壳来组织和运作基金的。公司型的房地产私募股权基金本身就是一种公司组织，投资者通过认缴出资或购买公司股份而成为公司股东，成立股东大会并选举董事会和监事会，通常由董事会进行决策基金的运作管理方式。公司型的私募股权基金有自我管理和委托管理两种做法。目前占多数的做法是委托管理，即：通过董事会的决策来外聘专业化的基金管理公司具体运营和管理私募股权基金，在基金与基金管理公司订立的委托管理协议中明确和约定管理费用、报酬等重要事项。

目前适用于我国公司型私募房基的法律法规包括《公司法》、《证券法》、《创业投资企业管理暂行办法》等。

2、以信托为介质依托的契约型

以信托为介质依托的契约型是指以契约为基础和载体的集合资金形式，基金本身并不具有法人或非法人的实体组织形式，而是相关当事人之间的一种契约安排，依照《信托法》的规定订立书面信托合同并交付信托财产即可设立。在信托为介质依托的契约型私募房基中，委托人和受托人分别是基金投资者、基金管理人，双方是一种信托关系，受托人（基金管理人）根据契约的规定接受委托，以自己的名义管理和处分信托财产，其运营信托财产的目的是让委托人获得收益。为避免信托财产与受托人自己财产的混同，信托财产一般由独立的第三方（一般是银行）进行保管，独立的第三方可以监督受托人的行为。

目前适用于我国契约型私募房基的法律法规包括《信托法》、《信托公司管理办法》、《集合资金信托计划管理办法》等。

3、有限合伙型

有限合伙是指由普通合伙人（General Partner ，GP ）与有限合伙人（Limited Partner ，LP ）共同组成的合伙企业，普通合伙人对合伙企业债务承担无限责任，有限合伙人对合伙企业债务承担有限债务，我国2007年《合伙企业法》第六十一条规定：“有限合伙企业由二个以上五十个以下合伙人设立；但是，法律另有规定的除外。有限合伙企业至少应当有一个普通合伙人。”有限合伙型私募房基，是指投资者（有限合伙人，LP ）与基金管理人（普通合伙人，GP ）通过签订合伙协议，共同出资形成合伙关系，所有资产交由基金管理人（普通合伙人，GP ）进行运营管理，有限合伙人（LP ）仅在其出资范围内对合伙债务承担有限责任，而普通合伙人（GP ）则对合伙债务承担无限责任

的一种基金组织形式。有限合伙制私募基金的组织形式如图所示。

二、房地产私募股权基金三种组织形式的对比分析

1、有限合伙型与公司型的对比分析

以下从组织的治理结构、对投资者的资金要求与资金流动性、责任承担与道德风险、税务成本、设立程序、管理与决策效率等方面对比两者的特征和优势、劣势。见下表：

2、有限合伙型与信托型的对比分析

以下从组织的治理结构、责任承担与道德风险方面对比两者的特征和优势、劣势。见下表：

谓＂专业的人做专业的事＂，其运作主要依靠专业人士，即：投资者是资金提供者但不参与日常经营管理，基金管理人属于专业人士，负责基金的日常经营管理，通过管理人的智慧、专业技能和投资经验，为投资人产生收益和利润。而有限合伙制这种组织形式明确规定有限合伙人ＬＰ出资但不参与日常经营管理，对债务仅其出资额为限承担有限责任；普通合伙人ＧＰ负责日常经营管理，需承担无限责任。通过上种组织形式的分析，可以认为有限合伙型是当前我国私募房基的主流选择。

三、房地产私募股权基金收益分配与基金退出

1、基金收益分配模式

目前在有限合伙制的私募基金组织形式上发展出来的结构化收益分配模式，通常将有限合伙人化（LP）分为＂优先投资人＂和＂劣后投资人＂两类，根据自身的风险承受能为与偏好，投资者可自由选择成为＂优先投资人＂或＂劣后投资人＂。在风险承担方面，劣后投资人面临的风险更大，需要对拟投的地产项目等信息有较充分的把捏，所期望的收益也更高。一般情况下劣后投资人都属项目大股东的一致行动人。优先投资人面临的风险相对较小，所期望的收益也较劣后投资人要低。在这种结构化的模式中，基金管理公司作为普通合伙人（GP）一般要出资1%—10%。这种典型的结构化交易架构如下图所示。

在以上结构化收益分配模式的交易架构中，基金投资期限结束后，基金净值分配的先后顺序如下：第一步是对各层级投资者的本金归还，接着是对优先投资人的预期年化收益进行分配，然后基金管理公司分配剩余收益的20%，剩余的80%收益由劣后投资人根据所投资金的数量占比进行二次分配。另外，有时还可根据投资人的风险与收益接受程度，或者基金运营的要求，设计出次级投资人（受益人）等级别，对于不同等级的投资人，可对其预期年化收益的分配设置上限。

但是，若基金出现亏损，就涉及一个对优先投资人的预期收益如何保障的关键问题。一般情况下是由普通合伙人—（GP）和劣后投资人（LP1）用自己的收益利润直至投资本金来首先满足优先投资人（LP2…LP n）的预期收益，其先后顺序如下：基金净值一一普通合伙人（GP）/劣后投资人（LP1）的收益一一普通合伙人（GP）/劣后投资人（LP1）的本金，通过以上的先后顺序来保证实现优先投资人（LP2…LP n）的预期收益。基金投资期满后的收益分配顺序见下图：

2、基金退出方式

在我国的市场环境下我国的私募房基的退出方式有：

（1）预售回款

私募房基投入至房地产开发项目后，项目的开发周期决定基金的投资期限。房地产项目的预售回款现金流是作为私募房基的收益保障，在房地产项目封顶后并取得预售许可证之后开始预售，随后会有持续的现金流入。对于此类依赖预售回款的私募房基而言，待开发项目前期的投资可行性分析尤为重要，应重点分析该项目地块的其他在售楼盘情况，包括其市场定位及销售价格等，由此来分析并结合该项目的各种业态面积来规划计算项目的预期收益。预售回款的退出方式是以地产项目的销售来确保开发和后期获利退出，因而关注重点应放在投资可行性分析及保证销售的营销策划上面。

（2）股权回购

通常股权回购的收购方为项目公司的大股东或管理层，由于双方均参与