案例：阿根廷货币制度破产

阿根廷破产

2001年12月23日，圣诞夜的前一天，阿根廷代总统萨阿在就职之后立即宣布暂时停止偿付阿根廷外债。这意味着拉丁美洲第三大经济国将拖欠1550亿美元的国债。这是全球经济史上最大的一次债务拖欠，也是阿根廷在19世纪20年代拒付巴林兄弟公司债务近200年以来的第一次。 不能支付，通常被称为“破产”，所以此次《纽约时报》报道阿根廷停止外债支付一事时，就用了“阿根廷破产”的标题。

市场很平静地接受了这一事实。12月24日的美国股市丝毫不受影响，道－琼斯30种工业平均指数以10035点收市，不升不跌；纳斯达克指数仅下跌1点；香港恒生指数也微升51点；美国国债市场纹丝不动。这与1998年8月17日俄罗斯宣布停付800多亿美元外债所引发的市场灾难性反应相比，实为天壤之别。

原因在于，阿根廷拒付外债，已为市场所预见，因而准备工作也就预先做好。大部分银行已拨备充足，在阿根廷有金融资产的投资公司也早早采用了一些结构性工具，以对冲可能的风险。惟一措手不及的倒是阿根廷政府。

阿根廷的许多宏观经济指标，按照传统经济学标准以及经验来看，都不应该成为大问题。比如，2000年阿根廷外贸盈余33亿美元，2001年继续保持此势头，第一季度盈余2.3亿美元，说明阿根廷的经济发展还有潜力。2001年政府的债务虽然高达国内生产总值的50％，但预算财政赤字仅为国内生产总值的3.2％，按国际标准，并不是特别高，也低于邻国巴西的3.4％。这一点，即使是一直要求阿根廷政府紧缩财政开支的国际货币基金组织的第一副总裁费雪.斯坦利也不得不承认。

也许更深刻的问题在于：为什么市场要对总体经济状况虽不太好但也过得去的阿根廷经济另眼相看，并最终导致其在外债问题上彻底破产呢？

答案在阿根廷的货币制度上。

比索与美元1∶1的时代

货币发行局对付恶性通货膨胀是有效的，但要付出本国货币的利率风险溢价的成。

阿根廷是世界上少数几个实行货币局制度的国家之一。20世纪80年代，阿根廷经济连年衰退，货币贬值，通货膨胀高企，1989年通货膨胀率高达3000％。1991年，为了控制通货膨胀，将经济引入正常的发展轨道，阿根廷开始实行货币局制度，称为“可兑换制

度”(convertibility system )，实际上，它与香港地区实行的联系汇率制都是一样的。

一般来说，一个国家的中央银行发行货币时，主要根据是一国的宏观经济指标，比如国民经济增长速度、通货膨胀率、就业情况及国际收支平衡等。简单地说，当一国的经济增长速度不足、失业率高，而通货膨胀又不严重或甚至是通货紧缩时，中央银行无须关注外汇储备状况，可以也应当降低利率，增加货币供应量，以刺激经济的增长，就像美国

联邦储备委员会一年连续11次下降利率一样。外汇储备与货币发行没有直接、惟一的联系。

但是，阿根廷不然，其中央银行每发行一个比索，就要有一个美元的外汇储备作基础。在货币发行局制度下，本土货币发行额只与外汇储备额相关，而且是按固定的汇率，如阿根廷是1美元兑1比索，香港是1美元兑7.8港元。这就是货币发行局制度的第一个基本要素；第二个基本要素是自动兑换制度，即中央银行必须无条件地按照固定的汇率接受市场对美元的买卖要求；由此形成了货币发行局制度的第三要素，中央银行只能被动地因应市场对本土货币的需求的变动，扩张或收缩本国货币的供给，不能主动创造国内的信贷，因而无法主动地去影响本土的经济发展。货币局制度一旦形成，不能轻易改变，往往要以法律的形式固定下来。因为货币发行局的主要目的之一就是提高市场的信心及本土货币的稳定性，如果轻言更改，稳定性与信心就无从谈起。这最后一点也是货币发行局制度的第四个要素。

货币发行局制度对付恶性通货膨胀是奏效的。因为在恶性通货膨胀时期，经济进入恶性循环，公众对货币信心不足，使货币贬值；而货币的贬值，加剧市场及公众对货币信心的崩溃。阿根廷在1991年引进货币发行局制度之前，由于担心货币贬值，公众每个月拿到工资就尽快购买商品，一轮抢购便不断推高物价。引进货币发行局制度后，本国货币与美元的关系以法律的形式固定下来，拥有本国货币如同拥有美元，公众信心得到增强，愿意接受并持有本国货币，就有了对本国货币的需求，也就跳出了原来的恶性循环，通货膨胀迅速得到控制。阿根廷自1991年、保加利亚自1997年开始的货币发行局制度的实践说明，货币发行局制度在消除恶性通货膨胀上是很有效的。

但一种体制在解决旧矛盾的同时，也在酝酿着新矛盾。一国经济要增长，货币的供给量必须不断增加。但在货币发行局制度下，中央银行无法自主增加本国货币供应量。因此，阿根廷的比索流通量要增加，必须有外国的资本流进本国，而要吸引外国资本流入阿根廷，比索的利率必须高于国际利率，即比索的利率应等于国际利率加上风险溢价。高于国际利率的溢价程度，取决于阿根廷经济的发展前景以及国际投资者对此前景的判断和对该国政府资信的信任程度。经济发展前景明朗，整体经济的基本面良好，利率溢价就会比较低；反之，溢价就高。

危机

风险溢价的上升、巴西调低汇率、政府财政赤字猛增。

在各方面条件都非常顺利且配合良好的情况下，阿根廷经济发展，外国资本流入，阿根廷的货币供应增加，资本的流动性促进阿根廷经济进一步发展，进而吸引更多的外国资本。但是货币发行局制度下的经济发展格局僵硬，容不得大的意外发生。

即使各方面条件都具备且发展均衡，这种增长的潜力也是有限的。由于比索利率及国内资本的成本始终高于国际资本，阿根廷的产品在国际市场上要有竞争力，其产品必须有天然的垄断性，或者其企业的生产效率比国际同类企业高，又或者其劳动力成本比国际上同质的劳动力成本低。阿根廷多年来保持经常项目下账户的赤字，已证明了这些条件并

不易达到。

1997年亚洲金融危机冲击了阿根廷经济原本并不稳固的平衡。亚洲金融危机后，国际资本认为新兴市场的投资风险增加了，也提高了流入阿根廷资本的风险溢价。在阿根廷的美元贷款利率增加200个基点（一个基点相当于一个百分点的百分之一）以上，比索对美元的溢价增加了100个基点以上。资金成本的提高抑制了阿根廷国内的投资需求。国内总投资水平从1998年的19.9％下降到1999年的17.7％、2000年的16％，预计2001进一步下降到15.6％。其中来自国内的投资率1998年为15％，到1999年、2000年及2001年分别下降到13.5％、12.7％和12.1％。也就是说，整个国家投资率的下降主要是由于国内投资率下降引起的，虽然利用外资的投资仍维持在稳定的水平，但整个经济投资的不足，造成国民经济衰退。阿根廷国内生产总值从1998年的增长3.8％，一下子调头变成1999年下降3.4％，2000年下降0.5％。

在此期间，阿根廷经济还受到了另一个意外冲击。1999年，巴西为了增加其产品的出口竞争力，将其货币贬值40％，这使阿根廷比索的真实有效汇率在1999年上升10％以上。这个冲击对阿根廷的出口是非常明显的。当年出口额的绝对值从上一年的264亿美元下降到233亿美元，比1998年减少了31亿美元。

经济不景气之时，政府财政收入必然减少，同时面临更大的支出压力。经济衰退，失业人数增加，政府要增加福利支出，以稳定社会；同时也要增加投资支出，以刺激经济复苏。特别是在货币发行局制度下，由于中央银行根本无法下调利率与汇率，扩大财政支出可能成为惟一的反衰退手段。阿根廷的联邦政府赤字从1998年的38亿比索增加到1999年的72亿比索，比1998年增加了近一倍。预算赤字的增加，结果是政府债务的增加，既有外债，也有内债。

更糟糕的是，在货币发行局制度下，政府增加债务的成本急剧上升。非货币发行局制度下的国家，经济衰退，社会需求下降，利率一般也会随之下降，政府融资以刺激经济发展的成本也下降。这是一般国家的经济自动调节机制。理论上说，货币发行局制度也有一个调节机制，能够自动对外汇的流进与流出进行调节，即外资流出，货币供给减少，利率提高；利率提高，吸引外资流入，增加货币的供给，并通过这种机制自动地调节生产与就业。这也是货币发行局制度的倡导者在推销时所描绘的。但这一构图忽略了实际的市场上投资者在决定投资时所考虑的多种因素。

在货币发行局制度下，阿根廷的资金成本受限于国际的资金成本及外国投资者对阿根廷经济前景与风险的预期。经济衰退与政府赤字增加，会使投资者认为阿根廷的投资风险增加，因而增加了资金的风险溢价，使阿根廷的资金成本不但未能随经济不景气而下落，反而进一步升高。阿根廷的政府债券相对于美元国债的息差，在1998年前基本上在300个基点左右，但进入1999年之后，都在500个基点以上。这样，阿根廷政府一方面要通过借债扩大支出，同时还要以更高的成本来借新债偿还原来成本较低的旧债。尽管阿根廷全国1550亿美元的外债中只有百分之十几是短期的，即约200亿美元是短期的，但由于融资成本越来越