当前流动性趋紧的原因

得纾解。但是，多种现象表明，2017 年资金价格易 升难降，对此需要高度关注。
宏观观察
2017 年第 4 期（总第 175 期）
当前流动性趋紧的原因及 2017 年趋势研判
2016 年四季度至今，我国出现了外汇占款降幅扩大、商业银行人民币超额备付金 率下降、SHIBOR 各期限利率上涨和债券市场波动加大的新局面，金融市场流动性明显 趋紧。流动性趋紧的原因较为复杂，这是外部冲击加大的结果，也是货币政策工具转 型的必然体现，但根本原因还在于前期债市过度“加杠杆”，委外投资等同业市场存 在诸多乱象。“保持流动性基本稳定”是中央经济工作会议确立的 2017 年货币政策调 控目标之一，2017 年 1 月 20 日，央行宣布通过“临时流动性便利”操作，为在现金 投放中占比高的几家大型商业银行，提供临时流动性支持，预计未来金融体系流动性 紧张局面将得纾解。但是，多种现象表明，2017 年资金价格易升难降，对此需要高度 关注。
一、当前我国金融市场流动性的主要特点
2016 年 10 月以来，我国出现了外汇占款降幅扩大、商业银行人民币超额备付金 率（简称超储率）下降、SHIBOR 各期限利率上涨和债券市场波动加大的新局面，金融 市场流动性明显趋紧。11 月，央行外汇占款环比减少 3827 亿元，创今年以来单月第 二大降幅；SHIBOR 隔夜拆借利率由年初的 1.995%上升至 12 月末的 2.29%，12 月 21 日 SHIBOR 隔夜拆借利率上升至 2015 年下半年以来的高点 2.3450%，目前也维持在 2.0% 偏上水平（图 1）。10 年期国债期货触及跌停板，也是国债期货上市以来首次出现跌 停，国海证券发生“萝卜章”事件。银行超储率下降明显。2016 年 9 月末，商业银行 超储率为 1.76%，为 2011 年以来最低值，甚至低于 2013 年 6 月“钱荒”事件发生时 的水平（2.63%）。
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2017 年 2 月 8 日
2017 年第 4 期（总第 175 期）
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当前流动性趋紧的原因 及2017年趋势研判＊
2016 年四季度至今，我国出现了外汇占款降幅 扩大、商业银行人民币超额备付金率下降、 SHIBOR 各期限利率上涨和债券市场波动加大的新局面，金 融市场流动性明显趋紧。流动性趋紧的原因较为复 杂，这是外部冲击加大的结果，也是货币政策工具 转型的必然体现，但根本原因还在于前期债市过度 “加杠杆”，委外投资等同业市场存在诸多乱象。 “保持流动性基本稳定”是中央经济工作会议确立 的 2017 年货币政策调控目标之一，2017 年 1 月 20 日，央行宣布通过“临时流动性便利”操作，为在 现金投放中占比高的几家大型商业银行，提供临时 流动性支持，预计未来金融体系流动性紧张局面将
2.4000 2.3000 2.2000 2.1000 2.0000 1.9000 2015-12 SHIBOR:隔夜（左） 10年国债到期收益率(右） 3.5000 3.3000 3.1000 2.9000 2.7000 2.5000 2016-12
2016-03
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资料来源：Wind，中国银行国际金融研究所
资料来源：Wind，中国银行国际金融研究所
第一，外汇占款降幅扩大、美联储加息靴子落地是重要背景，但不是根本原因。 在结售汇制度和出口顺差的影响下，外汇占款一直是我国基础货币补充的重要方式。 受经常项目顺差收窄、资本流出压力加大等影响，近年来我国外汇占款余额不断下降。
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2017 年第 4 期（总第 175 期）
图 2：外汇占款和 SHIBOR 隔夜拆借利率关系
6000 4000 2000 0 201112 (2000) (4000) (6000) (8000) 亿人民币 外汇占款环比 % 7.50 SHIBOR隔夜利率（左） 6.50 5.50 201212 201312 201412 201512 4.50 201612 3.50 2.50 1.50 0.50
二、当前金融体系流动性趋紧的原因
与 2013 年 6 月的“钱荒”事件不同，这一轮流动性紧张局面并不是由于实体经济 资金需求过大，金融机构同业业务过度“加杠杆”（主要体现为信托贷款和票据融资
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快速增长），而主要是由于货币政策操作工具变化、债券市场调整加大倒逼流动性趋 紧，根本原因还在于委外投资等同业市场存在诸多乱象。 图 1：SHIBOR 隔夜拆借利率和 10 期国债收益到期收益率
今年前 11 个月，央行外汇占款相比 2015 年减少 2.59 万亿元，这加大了基础货币被动 收紧的压力。11 月当月，央行外汇占款环比减少 3827 亿元，创今年以来单月第二大 降幅。值得注意的是，从外汇占款历史波动来看，当前外汇占款并未显著超过正常波 动，这表明外汇占款降幅扩大是引起当前流动性收紧的原因之一但却不是最根本因素 （图 2）。例如，2015 年 12 月当月，外汇占款曾创下 7082 亿人民币降幅，但却未引 发资金紧张局面。与此同时，美联储加息靴子落地成为近期市场流动性趋紧的催化剂。 12 月 15 日凌晨三点，美联储公布利率决议，将联邦基金目标利率区间提高 25 个基点 至 0.50%-0.75%。这是时隔一年之后，美联储再次加息，美联储加息靴子的落地，使 得美债等各主要国家债券收益率都大幅上行，受此影响，中国 10 年期国债收益率也出 现了大幅上行。 第二，货币政策工具转型是重要诱因。作为资金供求关系的集中反映，流动性往 往与货币政策操作和金融市场突变有关。2016 年下半年，在经济企稳背景下，货币政 策更加关注降杠杆、防风险和稳汇率，通过加大公开市场操作、中期借贷便利 MLF 等 以补充流动性，而不是降准。相比降准，中期借贷便利操作等政策新工具具有如下特 点：一是期限较短。MLF 期限通过三个月以上，最长到一年。2016 年前 11 个月，累计 新增中期借贷便利 7390 亿元，占新增基础货币供给的 49.3%，换言之，今年 1.5 万亿 的新增基础货币是短期货币（表 1）。二是资金成本较高。MLF 资金利率在 2.8%和 3.% 之间，相比降准和逆回购等传统货币政策工具资金成本要高 0.3-0.5 个百分点。三是 需要商业银行向央行质押国债等押品，这大幅减少了银行可用的优质流动性资产规模， 拉低银行的流动性覆盖率。 这种货币政策操作新方式对金融市场带来以下影响：第一，商业银行越来越依赖 于同业拆借和央行公开市场操作融入资金，且融入的资金越多，可动用的流动性资产 却越少，满足流动性监管要求的难度越大。第二，商业资金融资流动性越来越受金融 市场流动性影响，一旦货币市场出现风吹草动，会引发一连串的连锁反应。第三，为 债券市场加杠杆创造了条件。出于自身风险考虑，银行更愿意将获得的短期资金投资 于债券等流动性更好的市场。