繁荣背后的隐忧_对中国私募股权基金发展现状的思考

于金融危机之后的企业估值水平较低，眼下已成为国际私募股权投资的最佳时期。虽然机构投资者可投资的资金总额大幅减少，但有经验的机构投资者却增加了私募股权在资产组合中的配置比例。譬如，加州公共雇员退休基金（世界上最大的机构投资者之一）便将私募股权的配置比例由5%提升至10%。如果将目光转回中国私募股权业，我们甚至几乎感受不到金融危机的气息。据清科创投统计，2008年中国新设立的人民币私募股权基金数量为108只，筹资总额高达236.7亿美元，远远超过了此前两年之和（见图1）。而不少国际管理人也开始筹划在中国筹集人民币基金，2009年8月上海市政府批准黑石集团在浦东设立规模50亿元的人民币基金便是一例。人民币基金之所以如此风起云涌，原因有二。首先，中国是少数仍然保持高速增长的大经济体之一。中国的多数产业（包括食品和服装等传统产业）都处在高速扩张期，因而吸引了大量创业投资和成长资本基金。随着中国中产阶级的兴起和人民币的升值，中国占世界市场的比重将不断上升。在此背景下，国外基金和本土基金加快在中国市场的布局已经PAGE 48

由行将过去的金融危机给私募股权业造成了很大的冲击。在危机最盛的2008年，美国市场的IPO数量几乎为零。这使得严重依赖上市退出的创投业遭遇寒冬。以黑石集团为例，该公司2007年盈利16.2亿美元，而到了2008则亏损11.6亿美元。这似乎意味着私募股权的风光时代已经过去了。但实际上，私募股权较之以前更受机构投资者欢迎，而在中国……第 期200912下半月刊繁荣背后的隐忧CHINA FOREX

欧阳良宜——对中国私募股权基金发展现状的思考

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沿第 期2009 12下半月刊

成为行业内的一大潮流。

其次，更现实的原因在于国内资本市场的快速发展。中国A股市场虽然在过去两年经历了过山车式的大起大落，但从企业融资角度来看，仍然是世界上为数不多的牛市之一。据数据提供商Dealogic的统计，2009年前三个季度中国IPO市值规模占世界的50%，这也使得中金和中信罕见地列在世界投行承销收入排行榜的第一和第二位。创业板的开放更成为私募股权业的重大利好消息。首批进入发行审核阶段的129家候选企业中约有40%为创业投资基金支持的企业。

沙滩上的高楼？

中国私募股权业此番繁荣景象并非空前。10年前，当网络泡沫席卷全球的时候，中国的创投基金

也是遍地开花。然而当泡沫破裂之后，除了外资基金还能勉强维持之外，本土基金几乎消失殆尽。在笔者看来，本土私募股权的发展缺乏两个重要基础：合格的管理人和合格的投资者。如果不能解决这两个问题，当周期性低谷到来时，10年前的闹剧恐怕会再次上演。

缺乏合格的管理人

随着私募股权业的快速扩张，更多的非专业人士加入了这一行列。虽然非专业人士的投资业绩未必会输给专业人士，但是他们对行业的熟悉程度却是有所欠缺的。一些没有投资经历的基金管理人在招募文件中提出过

度乐观的业绩预测。譬如，某些新基

金的预期业绩为年收益30%～40%。

而一家在中国运营10年以上且投资超

过200家企业的基金管理人则称其历

史年收益仅略高于20%。学术研究也

表明，运营时间更长的基金管理人业

绩要显著超过新管理人。事实上，美

国私募股权基金20年平均收益率也仅

为14%左右。而这一数据显然还含有

水分，因为在过去20年中倒闭的基金

显然不会再申报业绩。可以预见，一

些的基金管理人将无法兑现对投资者

的承诺。

比筹资领域更糟糕的

是，多数基金管理人采取

的投资风格都是短期策略。

相当多的基金热衷于参加

上市前融资（Pre-IPO），

并在上市后套现退出。这

从数据上可以看出，中国

私募股权基金的平均投资

套现期限约为2.8年。如

果这种快进快出的投资方

式获得成功，无疑可带来

超高的收益。但基金为企

业提供的只是资金，而非

管理或战略上的帮助。当

市场上充斥大量竞争对手

时，被投资企业的要价会

越来越高。一方面压缩了

基金的盈利空间，另一方

面如果企业未能如期上市，

将会令基金被严重套牢。

这种无序竞争现象在2007

年泡沫破裂前尤其多见，

某些投资案例的市盈率高

达15～20倍。

我们注意到，国际顶

级基金管理人除了提供资金之外，还

可为被投资企业提供战略、财务、人

力资源甚至技术方面的支持。这在海

外上市企业中尤为常见，不少外资基

金都为被投资企业提供了多方面的指

导。我国目前的基金管理人显然在这

些方面有所欠缺，或许还需经过大浪

淘沙式的优胜劣汰，才能形成有竞争

力的管理人群体。

缺乏合格的投资者

中国私募股权业发展的另一个瓶

颈是缺乏合格的投资者。从国际市场

看，私募股权的主要投资者为养老基

金、银行、保险公司、慈善基金和政

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第 期200912下半月刊CHINA FOREX

府基金等长期投资者（见图 2）。基金规模越大，机构投资者所占的比重越高。私募股权的波动性要显著超过股票市场，大起大落的现象并不罕见。这类投资者的目标投资期限很长，因而可以容忍私募股权基金收益的波动。而在中国，这类投资者要么不存在，要么受到重重限制。与国际市场不同，中国绝大部分金融资源集中在银行业和保险业。受《商业银行法》和《保险法》的限制，除非经过国务院特批，商业银行和保险公司不能投资于私募股权基金。渤海产业投资基金由于获得了国务院特批，因而得到中国银行、中国邮储银行、国家开发银行和中国人寿的投资。但是后续的产业投资基金便没有这般好运了，目前已经批准设立的10多只产业投资基金有一些根本筹集不到资金。全国社保基金理事会是少数获监管机构授权可以自主决策投资国内私募股权的机构。但是僧多粥少，全国社保基金所能投资的基金数量也很有限。在此之前，民营企业和个人投资者成为了中国私募股权筹资的主要来源。与国际投资者相比，本土投资者缺乏投资经验，且风险容忍度较低。这也反映在基金的短期投资风格上。一位基金经理告诉笔者，投资者希望他们能在1年内完成投资到套现的全过程。显然这几乎是不可能的。此外，本土投资者有很强的意愿参与基金的投资决策，有些甚至要求进入投资委员会。投资者过度的热情对基金的管理未必有帮助，反而有可能使得基金管理更加急功近利。简言之，中国私募股权业现正处于无序的繁荣状态。如果运气好，宏观经济的高速增长带动的优良业绩将培育出一批有中国特色的基金管理人和投资者；如果运气差，类似2000年的泡沫破灭将会再一次淘汰一批管理人和投资者。这种“成长的烦恼”在美国私募股权业的发展历史上也曾出现过，并非政府监管或引导所能解决。但可以预见的是，随着更多资金和人才的进入，中国的私募股权业将会不断发展下去。 多龙治水的监管中国政府对私募股权业一贯采取鼓励态度。2005年国家发展改革委等十部委共同发布《创业投资企业管理暂行办法》，为创投企业提供了实质性的税收优惠。2009年各地方政府相继设立了创投引导基金，以少量资金参与和引导本地的创业投资。天津、上海和北京地方政府则先后出台了针对私募股权基金的优惠政策。谁来承担主管重任？虽然各级政府和中央各部门都对私募股权持支持态度，但实际上目前的私募股权监管处于多龙治水状态。从分工看，国家发展改革委是产业投资基金和创业投资基金的主管部门，因而由之负责私募股权监管似乎顺利成章。也因此，国家发展改革委在出台《创业投资企业管理暂行办法》之后，一直致力于推出《股权投资基金管理暂行办法》。但私募股权基金未来资金的主要来源为银行、保险公司和证券公司，因此银监会、保监会和证监会也有一定的监管权。三家监管机构分别曾考虑或出台了银行、保险公司和证券公司直接投资监管办法。此外，在

资料来源：欧洲私募股权及创投协会（EVCA）。图2 2003～2007年间欧洲私募股权资金来源工商企业4.0%个人及家族信托7.0%政府机构/学术机构10.0%银行15.6%养老基金23.0%保险公司9.9%组合基金14.7%捐赠/慈善基金0.4%资本市场2.9%基金管理人1.2%11.4%