太子奶的对赌协议

太子奶对赌协议案例分析

一、对赌协议的概念

对赌协议，就是估值调整协议，实际上是一种期权的形式。由投资方与拥有控制权的企业管理层(融资方)在达成协议时，对于未来业绩不确定情况进行的一种约定。如果约定条件出现，投资方可以行使一种对自身有利的权利，用以补偿高估企业价值的损失；否则融资方就可以行使另一种对自身有利的权利，以补偿企业价值被低估的损失。

对赌协议主要包括三个要素：对赌的主体、对赌的主要内容和对赌的对象。如对赌对象，对赌协议大多以股权、期权认购权、投资额等作为对赌的对象。如果达到事先约定的标准，投资者无偿或以较低的价格转让一定股权给管理层，或者管理层获得一定的期权认购权等；如果没有达到标准，则管理层转让一定股权给投资者，或者管理层溢价收回投资方所持股票，或者投资方增加在董事会的席位等。

“对赌”目前在国内市场有两种表现，一种是企业与国际投行赌上市，这种情况，投行往往做好了两手准备，就是企业上市后能够在股票市场抛售所持股份获利，如果上不了市，则等于之前的投资是高利息贷款；另一种则是上市企业与投行对赌将来的股价，投行会选择几年内股价下跌多少来赌。如果上市企业愿意对赌，那么到时高于对赌价格的股价价值可以成为上市企业的收益，否则低于这个价格的价值则需要企业补偿给投行。后一种对赌的风险更大，甚至有些上市公司是被迫对赌。国内的知名房地产企业如碧桂园、恒大在香港股票市场股票价格下跌的遭遇就是注脚。

二、风险分析

对赌并不是高盛一家在中国资本市场的游戏，可以说，高盛等国际投行在这样的游戏中形成了一个联盟，他们有完善的体系保障自己获益。中国的企业在国际金融市场还是初期，对于金融风险的防范往往既没有措施也没有足够的心理准备。回顾太子奶与国际投行签订对赌协议的案例，是正当国内企业发展蓬勃之时，企业的老板信心十足，对于风险的研判不足。

这样的案例可以说给国内的企业很多启示，从另一方面也反映出国内企业在融资渠道的选择上的无奈。企业与投行对赌主要有两个目的，一个是融资目的，在这方面很多国内企业在国内选择很少，只能把目光投向外面。另一种企业希望通过股权的国际化实现企业的国际化。在这方面，政府没有太明确的政策，建议政府能够在适当时机制订资金的扶持政策，帮助企业免除过大的融资风险。

作为一种防范投资风险的成熟工具，对赌协议在国际资本市场广为运用，这也在一定程度上说明了对赌协议的合理性。但合理并不代表没有风险，“银行贷款、海外上市、吸收外商直接投资、海外投资基金融资、项目融资、境外贷款、贸易融资……除了对赌协议，融资的办法还是有很多，虽然和投行的对赌能在短时间给企业提供大笔的资金，但资金背后同样存在了很多的风险。首先，企业家对争取融资的急迫心理本身就是一个最大的风险，这样做往往会为了获得高估值的融资而脱离企业现状，忽略和投资方要求的差距，提出一些不切实际的业绩目标，最终把企业推向困境。

不同行业之间存在不同系数的行业风险，比如，日常消费品行业的周期波动小，一旦形成规模，打出品牌，竞争对手难以替代，投资的行业风险小。而房地产、金融投资行业的风险相对来说就比较大一些。而这种行业风险就会直接影响着对赌协议的风险。除此之外，宏观经济环境也是风险的一个要素。同是乳制品行业，蒙牛就获得了巨大成功，而太子奶却陷入“注资-还债-再注资”的不良循环。这其中除了企业间的差距，宏观经济环境方面也存在差距，蒙牛数年前的上市之路，伴随的是相对宽松的宏观经济环境，以及对中国概念股着迷的国际资本市场，而太子奶面对的则是金融风暴席卷下，国内银根紧缩，出口受阻而消费乏力、低迷不振的局面。

三、风险防范建议

１．对企业的历史、现状及未来业绩做出客观而充分的分析和评价。通过对企业业绩的历史和现状的数据统计，预测未来的经营业绩。因此，融资方应冷静、客观而全面的对此作出评价。在此基础上，要向投资方报出力所能及的合理预期增值数据。不能为了争取融资，而忽略这一环节，甚至是伪造经营业绩。

２．要做好尽职调查，融资方应向投资方公开自己的信息，在双方共同受益的前提下设定“对赌”，否则，如果为了融资而隐瞒企业的真实信息，反而会增加自身的风险。而投资方为了保护自身的利益，更要做好尽职调查工作，规避风险。

３．精心设计和协商协议条款，融资方聘请专家来设计协议条款，并向投资方约定一个向下浮动的弹性标准。在上市时间上约定较为宽松的预期。在上市方面，如果达到上市条件，但不愿上市，则可以约定增加利息允许企业回购股权等等。

４．努力提高企业的经营管理水平。对赌协议中的有些条款是国际大的投资银行作为投资的附加条件，硬性施加给企业的。有的企业在履行对赌协议时，为

了达到协议约定的业绩指标，重业绩轻治理、重发展轻规范，结果导致对赌失败，或者虽然对赌成功，但企业缺乏后劲，影响了企业的长远发展。

案例链结：太子奶的困局

高盛在中国俨然扮演着融资上帝的角色，制定着自己才玩得起的游戏规则。曾经一手创建太子奶的李途纯在与高盛的对赌盘中就输得很惨。

1996年，李途纯创建湖南太子奶集团生物科技发展责任公司，主打发酵乳酸菌乳饮料产品。“太子奶”三个字亦曾是全国的驰名商标，更是所在地株洲市政府的纳税大户。

但就在太子奶成立的十年后，一切开始发生变化。2006年11月，英联投资与太子奶集团合资成立离岸公司中国太子奶(开曼)控股有限公司，注资4000万美元，同时其他两大外资股东摩根士丹利、高盛分别注资1800万美元和1500

万美元。有消息称，在高盛、英联以及摩根士丹利联合注资太子奶集团7300万美元之际，实已暗含对赌协议。据公开信息显示，在双方最终7300万美元融资协议条款中，暗藏如下内容：在收到7300万美元注资后的前3年，如果太子奶集团业绩增长超过50%，就可调整(降低)对方股权；如完不成30%的业绩增长，太子奶集团董事长李途纯将会失去控股权。而在当时，太子奶连续10年的复合增长率超过100%，确实给了李途纯很大的底气。但是李途纯以赌徒的心态与国外私募基金对赌，筹资到手后又盲目激进，先后在湖北、江苏昆山、四川成都等地投入15亿元建设生产基地，市场战线也随之越拉越广，其间，遭国家宏观调控和银根紧缩以及金融危机的影响，再加上三聚氰胺事件爆发，太子奶受累行业低迷，李途纯的做大谋略和上市梦遭到了毁灭性的重挫。

截至2008年7月28日，太子奶全国销售额只完成了当年计划36亿元的26.75%。太子奶很快陷入了严重的债务危机中。据株洲市政府组建的第三个太子奶问题调研小组的调查评估，太子奶的总负债额已高达26亿元之多。2008年10月23日，在投行的压力下，李途纯终于在一份“不可撤销协议”上签字，约定双方必须在一个月内完成股权转让。