一张图表说话(行业轮动的基本规律)~1

一张图表说话（行业轮动的基本规律）

中信证券首席策略分析师程伟庆

或许现在应该从股市周期（经济周期）角度来关心行业轮动问题。由于各个行业对于经济增速和通胀率（利率）的敏感程度不同，这必然意味着在经济周期的不同阶段（对应着不同的经济增速和通胀水平），股市当中的强势行业也会发生变化。

各个行业对宏观经济变量的敏感特性不同。1）、工业类行业（包括了制造业、资本品和运输）对GDP增速更为敏感，这类行业具有较高的固定成本和较为缓慢的产能调节过程，当经济开始提速时工业类行业产能利用率提高可以直接转化为利润，所以，这类行业会在预期经济提速时（或者是牛市的早期阶段）就开始表现较好；2）、金融行业对利率（通胀率）的变化更为敏感，利率下行有利于信贷和金融投资。而利率下调往往发生在经济下行期，所以这一时期金融股往往表现较好；3）、能源类行业则对商品价格的变化最为敏感，所以，在价格上涨阶段（也是经济和股市的顶峰期）表现较好；4）、医药和食品等行业对经济减速和通胀上升的敏感度不高，因而成为熊市或者是牛市末期的防御性品种。

我计算了美国股市最近几轮牛熊转化过程中的行业轮动规律，发现股市周期与行业轮动之间具有较强的规律性（尽管也不完全符合教科书式的理想状态）。但这些行业轮动规律对中国是否有意义呢？经过计算，我发现上述行业轮动规律在中国股市要稍微“模糊”一些。这主要是由于三个原因，一个原因是中国股市各个行业市值大小差别较大，而美国标普500指数中各个行业的市值较为均匀，而这是行业轮动规律能够“完美”表现的重要前提；另一个原因是中国股市的各个行业结构不太稳定（由于过去3、4年大量新股上市所致）；第三个原因是部分行业的价格管制抑制了行业对经济变量的正常反应。但如果“剔除”国内股市的特殊因素，行业轮动机理在中国股市上也都是相似的。例如，07年中国牛市顶峰阶段表现最好的行业是能源、资本品，而08年熊市阶段表现最好的是医药和日常消费等等，这些都是行业轮动规律的体现，因此，我们有必要了解一些成熟市场中最稳定的行业轮动规律。

牛市行业：能源行业是标准的牛市中的强势行业。在牛市顶峰阶段（往往也是经济增速接近高点的阶段），对能源需求进入最旺盛时期，需求推动价格上涨，能源股在全市场中表现最佳（美国能源股表现最好的时候是在2006-2007年牛市顶峰阶段，而不是进入下跌的今年）。

1“2008年迄今”的数据截止到2008年8月28日

熊市行业：医药行业是标准的熊市中的强势行业。这并不是说医药股在牛市中表现不好，而是指在熊市中它能表现出更强的防御特性。这是由于医药行业对于经济减速和通胀波动都不是特别敏感，所以在熊市中往往相对排名提升很快。

2“2008年迄今”的数据截止到2008年8月28日

“前周期”行业:可选消费属于“前周期”行业。即在熊市末期就开始启动，而在牛市前期表现较好。由于是在牛市前半程表现较好的行业，可以称为“前周期”行业。可选消费行业包括了汽车、家电和家具、零售（限衣着）等等。这些行业对经济预期和可支配收入等因素非常敏感，当经济预期逐步见底而通胀率开始下行（这往往发生在经济下行期的末端，和牛市的早期阶段），可选消费行业的估值开始提升。

3“2008年迄今”的数据截止到2008年8月28日

“前周期”行业:工业类行业也属于“前周期”行业。即在熊市末期就开始启动，而在牛市前期表现较好。由于是在牛市前半程表现较好的行业，可以称为“前周期”行业。工业类行业包括制造业、资本品行业和交通运输等等。工业类行业在企业成本开始下降和预期未来经济需求开始上行（这也往往发生在经济下行期的末段，也是牛市过程的早期阶段），工业类行业的市场表现开始先期走好。

4“2008年迄今”的数据截止到2008年8月28日

“后周期”行业：日常消费属于“后周期”行业。由于是在牛市后半程表现较好的行业，可以称之为“后周期”行业。其中，日常消费包括了食品、饮料、零售（食品百货等），当人们预期牛市即将进入尾声，会逐步增加对这些消费弹性低的行业的配置。

5“2008年迄今”的数据截止到2008年8月28日

“后周期”行业：金融业也是“后周期”行业，但时间上可能更靠后，当牛市行将结束或者是经济已经进入衰退期，通胀率水平往往开始回落，并且有可能引发降息周期的开始，而金融股（特别是银行和保险）往往能从下降的利率和更为陡峭的收益率曲线（加大的借贷利率差）中获益，从而在牛市末期甚至是熊市中表现较好。

6“2008年迄今”的数据截止到2008年8月28日