第七章 资本结构

K s KU B KU K b (1 T ) SL
K s K f L (K M K f )
KU K f U (K M K f )
Kb K f
7.2.3 米勒模型


其基本思想是：修正的MM理论过高地估计了负债经营对 企业价值的作用，实际上，个人所得税在某种程度上抵减 了负债利息的减税利益。 杠杆公司的价值为：

MM命题－Ⅱ为：
在存在公司所得税的环境下，杠杆公司的股权
资本成本等于同风险等级的无杠杆公司的股权 资本成本加上风险溢价。 该风险溢价取决于无杠杆公司的股本成本与债 务成本的差异、财务杠杆的状况以及所得税税 率。用公式表示为：
B KU K b (1 T ) K s KU SL
（当Ts<Td且（1－Td）>（1－Tc）（1－Ts））
VU
VL＝VU
VL<VU （当（1－Td）>（1－Tc）（1－Ts））
0
债务权益比（B/S）
图7-9 在存在公司税和个人税时的财务杠杆对公司价值的影响
7.2.4 对MM理，MM理论的分析假设公司和个人都能在不 增加风险的条件下举债，且两者之间完全可以替 代，个人可以自制杠杆进行投资。 第二，MM理论完全忽略交易成本的存在，认为 资金可以在企业与企业之间、企业与个人之间实 现无成本的转移。 第三，MM理论假定不论企业和个人的借债的额 度大小，企业和个人均可以按照无风险利率水平 进行借贷。 第四，MM理论在考虑杠杆公司的债务节税功能 时，未考虑公司盈利的变化。
B K U (1 T ) VL

继续例7-3的资料，因为VL等于538万元，负债B＝ 300万元，所以权益SL＝238万元，KU=12.5%， Kb=8%，T＝30%，将数据代入公式（7-12）则有：
B K s KU ( K U K b )(1 T ) SL 300 12.5% (12.5% 8%)(1 30%) 16.47% 238
EBIT K b B EBIT K b B
SU B
两个投资策略的投资收益相等，而该两个投资的风险是一样的， 所以，这两个投资策略的投资额也应该是相等的，所以：
S L ＝ SU B
也即是：
S L B SU
VL VU
⑸、MM理论的命题—Ⅱ
主要内容
7.1 传统资本结构理论 7.2 MM理论 7.3 权衡理论 7.4 信息不对称理论 7.5 资本结构决策

7.3 权衡理论
7.3.1 财务拮据成本 7.3.2 代理成本 7.3.3 权衡理论模型

权益的价值等于权益的现金流量按权益收益率的折现 现值。
( EBIT K b B)(1 T ) (80 0.08 300)(1 0.3) SL 238 KS 0.1647

我们还可以进一步通过计算加权平均成本来验算 企业的价值。
B 300 WACC L KU (1 T ) 12.5%(1 30%) 10.41% VL 538
负债企业的股本成本等于同一风险等级中 全部为股本的企业的股本成本加上风险报 酬。 表达式为：

B K U K b K s KU SL

证明过程：
根据命题－Ⅰ有：
EBIT VL S L B KU
由此，可以推出：
EBIT S L BKU 所以，负债企业的股本成本为： EBIT K b B S L B KU K b B Ks SL SL
S L SU B(1 T )
也即是：
S L B SU TB
S L B VL
SU VU
VL VU TB


例7-3 A公司目前是一家无负债资本的公司，公司 预期的年息税前利润为80万元，公司的所得税率 为30%，公司的税后利润全部用于支付股利。当 公司现在打算考虑调整资本结构，准备增加负债 300万元，债务资本成本为8%，无负债企业的必 要权益收益率为12.5%。公司的价值在有无负债 的环境下分别为多少？ 根据公式（7-11），无负债公司价值为：

净利理论 净营业收入理论 传统理论

净利理论
基本观点
两个假设前提 净利理论下的资本成本和企业价值

净营业收入理论
基本结论
在营业净利法理论架构下，是没有存在最佳资
本结构，且不影响公司的价值。 营业净利理论下的资本成本和企业价值

传统理论
该理论将资产负债率由零开始划分为三阶段

1．圆饼图

公司管理者应该选择让B+E值最大的资本结 构。
2．MM命题－Ⅰ

MM命题－Ⅰ表述为
杠杆公司的企业价值等于相同风险等级的无杠
杆公司的企业价值加上负债税负节约价值（也 称税盾）。 表达式为：
VL VU TB
表7-3
投资者A、B两个投资方案的投资与收益
投资方案
杠杆公司（B） 无杠杆公司（A）
VU EBIT (1 T ) 80 (1 30%) 448 KU 12.5%

而根据公式（7-10），有负债公司价值等于：
VL VU TB 448 0.3 300 538
公司价值（V）
VL VL
538
税盾（90）
VU
448
0
300
债务（B）
3．MM命题－Ⅱ
(1 Tc )(1 Ts ) VL VU B 1 1 Td
当 Tc Ts Td 0 时，有 VL VU ，这就是无税环境下的 MM理论，企业价值与资本结构无关的结论。
企业价值（V）
VL＝VU＋TcD（当Ts＝Td） VL<VU＋TcD
⑵、MM理论假设

MM理论的假设MM理论严格地基于下列假设：
第一、完全资本市场。这意味着债券和股票的交易无
交易成本；投资者和公司以同等利率借款。 第二、企业的经营风险可用EBIT的方差衡量，有相同 经营风险的企业处于同一风险级别上。 第三、所有债务都无风险，债务利率为无风险利率。 第四、投资者对企业未来收益和收益风险的预期是相 同的。 第五、投资者预期的EBIT固定不变。所有现金流量都 是固定年金，即企业的增长率为零。
1．资本结构与圆饼理论 2．MM理论

1．资本结构与圆饼理论

不同的资本结构对VL就有不同的切法
2．MM理论
⑴、MM理论的内容 ⑵、MM理论假设 ⑶、MM理论表达式中的符号定义 ⑷、MM理论的命题—Ⅰ ⑸、MM理论的命题—Ⅱ

⑴、MM理论的内容

如果投资决策和筹资决策相互独立，不考 虑企业所得税、个人所得税和企业破产风 险，资本市场充分有效，那么，企业的资 本结构与企业的市场价值无关，即企业在 筹资决策时，资本结构的选择不会影响企 业的市场价值。
WACC L KU
资金成本 Ks KU Kb B/S（%）
图7-5 没有公司税的MM命题－Ⅱ：权益成本、债务成本和加权平均成本
注：KU是一个点，表示无负债时的股权成本和加权平均成本； Kb、Ks和KW是整条线。
KW(WACCL)
7.2.2 公司税条件下的MM理论
1．圆饼图 2．MM命题－Ⅰ 3．MM命题－Ⅱ
投资额
收益
S L
SU B(1 T )
EBIT K b B (1 T )
(EBIT K b B)(1 T ) EBIT K b B(1 T )
两个投资策略的投资收益相等，而该两个投资的风险是一样的， 所以，这两个投资策略的投资额也应该是相等的，所以：
主要内容
7.1 传统资本结构理论 7.2 MM理论 7.3 权衡理论 7.4 信息不对称理论 7.5 资本结构决策

7.2 MM理论
7.2.1 7.2.2 7.2.3 7.2.4

无公司税条件下的MM理论 公司税条件下的MM理论 米勒模型 对MM理论的评价
7.2.1 无公司税条件下的MM理论
⑶、MM理论表达式中的符号定义

为了阐述MM理论方便起见，我们设立了一些符 号，用于表述某些量化的经济指标，如下所示：
S——企业普通股价值； B——企业负债价值； V——企业总价值； EBIT——企业息税前利润； Kb——企业负债利率； Ks——杠杆企业的股本成本； KU——无负债企业的股本成本； KW——企业加权平均成本（有时也记为WACC）； T——企业所得税率。

其表达式通过以下方式推导出来：
对于杠杆公司，杠杆公司的净利润EAT为：
EAT ( EBIT K b B)(1 T ) EBIT(1 T ) K b B(1 T )
根据式（7-10）和（7-12），有：
KU
EBIT(1 T ) EBIT(1 T ) KU VL KU TB VL TB
将式中的EBIT（1-T）代入式（7-13），则有：
EAT KU VL KU K b B K b B(1 T )
根据杠杆公司的股权资本成本的计算方法，我们有：
EAT SL KU VL KU TB K b B(1 T ) KU (S L B) KU TB K b B(1 T ) Ks SL SL SL SL B KU K b (1 T ) K s KU SL Ks
⑷、MM理论的命题—Ⅰ

用一个适应于企业风险等级的固定比率把 企业的EBIT转换为资本，据此，可以确定 企业价值。用公式表示即：
EBIT EBIT VL VU KW KU