股票估值(1)

2020/12/16
股票估值(1)
股票的理论价格
（银行一年利息率）
例4：每年分配股利2元，最低报酬率为16％，
（元）
2020/12/16
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2、不变增长模型 n 不变增长模型是假定未来支付的股利每年均
按不变的增长率增长,这样贴现现金流公式 变为(中间省略了数学推导):
n 上式中: 表示第零年支付的股利, 表示第 一年支付的股利；g表示股利每年的增长率； k表示贴现率。
n •好公司 n •好价格 n •为股东创造利润的管理层 n 是不是好价格—公司估值主要解决的问题
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n 股票的估值定价方法常用的主要分为绝对估值法和相对估 值法两类：
相对比率指标是以公司股票的价格与盈利、销售指标或资产 指标相比后得出的数值，然后将该数值与行业平均水平或 行业内的代表公司的数据进行比较，评判目标公司的价格 是高估还是低估。
（二）权益自由现金流折现模型（FCFE）
n 权益自由现金流=净利润+折旧与摊销-总投资-(偿付本金新增债务)-优先红利
资本性支出+营运资本追加额
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（二）股利折现模型（DDM） n 贴现现金流法的公式如下:
n 上式中:V表示公司股票等资产的价值；Dt表 示在未来时期以现金形式表示的每股股利或 其他现金流；k表示在一定风险程度下现金流 的合适的贴现率。
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模型选择
n 以下情况采用股权价值评估
(1)公司负债水平稳定，不论高低 (2)股权(股票)价值正在评估 n •以下情况采用公司价值评估 (1)公司负债水平过高或过低，而且期望改变负债水平，因为
债务偿付及产生不一定要列入现金流量中，而折现率(资 本成本)亦不会随时间有太大的变化。 (2)只了解公司部分的负债情况(如：不清楚利息支出…) (3)对公司价值评估比股权价值评估更感兴趣时
股东
股东
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现金流贴现法(DCF)—现金流界
定 不同模型采用不同现金流、不同贴现率——DCF估值的匹配法则
现金流类型
DCF模型
贴现率
企业自由现金流
FCFF 企业自由现金流折现) 模型
WACC 常用模型
权益自由现金流
FCFE 权益自由现金流折现)模型
rs
现金股利
DDM 股利折现模型)
rs 基础模型
PEG>1
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（三）、市净率估价法
市净率=
每股市场价格 每股净资产额
（P/B）
股价=每股净资产×行业市净率
市净率可作为价值投资选股标准
是一项衡量股价与净资产背离程度的指标
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相对价值法--优缺点
优点：
简单，直观，能够反映市场感觉和情绪
n –有能力推动价格向价值靠近者，如一个积极投资 者或整个公司的潜在拥有者
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现金流量折现价值评估的步骤
n （1）估算折现率 –折现率可以是股权成本（作股权价值评估时），也可以是资 金成本（作公司价值评估时） –折现率可随时间变化
n （2）•根据股权投资者（股权现金流量）或全体产权所有者 (公司现金流量)来评估资产的当期收益及现金流量。
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（二）市盈率增长比率（PEG指标）
市盈率增长比率也被称为价值成长比率。从投资理念看， 成长性投资是价值投资的延伸和深化，是从“价值发现”到 “价值成长”的过程。我国股市作为新兴市场，具有明显的 成长性高的特点，从长远看，实现价值投资必须关注股票的 成长性。而PEG指标可用于衡量企业的成长性。
n 1、确定预测期 n 通常为5—10年 n 2、预测经营现金净流量 现金净流量=息税后利润-净投资
=净利润+折旧+利息-总投资
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资本性支出+营运资本追加额
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❖3、权益资本成本率r的计算
❖资本资产定价模型 （CAPM模型）
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✓出现问题： βs
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现金流贴现法(DCF)—现金流界定
不同资本提供者（债权人、股东）对现金流索取权的次序不同
投资需要
债权人
再投资需要
FCFF
营运资本投资、 企业自由
营业现金流 CAPEX
现金流
偿还债务 支付利息
FCFE
权益 自由 现金流
再投资 留存收益
DI V红利
所有资本提供者
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在选股策略上，对于成长性比较好的行业来说，仅用市盈 率是难以说明其投资价值。因为从国际市场的成熟经验来看， 成长型行业的股票估值上一般有较高市盈率，只不过该市盈 率应与其盈利增长相适应，因此用PEG来衡量行业的投资价 值应该更具合理性。
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PEG指标，即股票的市盈率与盈利增长率的比值：
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公司估值的意义
n •公司估值是上市公司基本面分析的重要内容 n •基本逻辑：“基本面决定价值，价值决定价格” n •公司估值 n •市场价格 n •差异 n •高估或者低估 n •买入、卖出或持有等
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从巴菲特的选股思路看估值作用
其中： n = 某项资产的寿命 CFt = 某项资产带来的第t期净现金流量 r = 反映该估算现金流风险的贴现率（资本成本）
g = CF的稳定增长率
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• 购买资产V的成本= P • 净现值 =资产内在价值—成本
• 意义：NPV>0，资产价值被低估，应该购买 NPV<0，资产价值被高估，不应购买
n （3）•评估资产的未来收益及现金流量，这通常通过估算收 益的预期增长率来实现。
n （4）•估计公司何时能实现“稳定增长”，以及其时的特性 （风险和现金流量）。
n （5）•选择适当的DCF模型来评估资产的价值。
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现金流贴现法(DCF)—理论基础
❖基础公式
t∞,零增长状态下: V=CF/r t∞,稳定增长状态: V=CF1 /(r-g)
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3、市盈率乘数法
市盈率乘数法的定价公式是: 股票理论价格＝股票每股收益×行业市盈率 这个公式的涵义就是在假定计算公司的经营状
况与行业表现相符的情况下,它在回收期内可以创造 的总收益之和,并把这个总收益视同为股票的理论价 格。有了理论价格,就可以与股票的市价比较,分析 判断该股票是被低估还是高估。
绝对价值指标是将预估的公司未来的收益以假设的折现率折 现到当前，得出公司的理论价值，然后以该价值和公司目 前的市场价格比较，判断公司目前的股价是高估还是低估。
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一、绝对估值法——现金流贴现法（DCF)
n 贴现现金流模型的理论基础是任何资产的内在价值,是由 这种资产的拥有者在未来时期中所能得到的现金流决定的, 换句话说,即任何资产的价值是等于其预期未来全部现金 流的现值的总和。
符合投资需要，证券投资本来就是在比较的基础上进行
缺点：
如果市场整体上高估或低估，相对估值法将失灵
虽然只需要较少信息，但这只是因为已经对其它变量做了 隐含的假定（比如P/E比较中的增长率）。如果这些假定不 正确，用相对估值法就会得出错误结论
容易受会计政策和盈余管理的影响
适用：
成熟型公司，常用PE
所需资料：进行现金流量折现价值评估时，你必需： n –估计该项资产的寿命 n •估计该项资产寿命期内的现金流量 n –估计用以计算现金流量的当前价值的折现率
2020/12/16
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对于以下投资者最为适用：
n –投资周期较长者，允许市场有足够时间来更正其 价值评估的错误，并令价格回复到“实际”价值 水平。
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rs = 权益资本成本率
WACC = 加权平均资本成本率
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现金流贴现法(DCF)—现金流界定
❖现金流-贴现率-价值匹配法则
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现金流量评估步骤
n 评估公司的现在收益
–评估股权现金流量时，应为扣除利息支出后的收益，即 净收入
–评估公司现金流量时，应为扣除税收后的营业收益
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评估增长
n 回顾以往的增长情况 –增长评估常以每股收益的历史增长为起点
n •参考其他分析员的评估内容 –分析员会为许多公司作每股收益增长的评估。了 解他们的评估内容是很有帮助的。
n •考察基本问题 –基本上，收益的所有增长都可归结到两个基本问 题上－公司在新项目上投资多少，以及这些项目 为公司带来何种回报。
静态市盈率 =
当前每股市场价格 上年度每股收益
动态市盈率
动态市盈率 =
当前每股市场价格 预计本年（或未来某年）度每股收益
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2、股市或行业市盈率分析
股市(行业）的市价总值 股市（行业）平均市盈率=
全部（行业）上市公司的盈利总和
影响一个市场整体市盈率水平的因素 ？
该市场所处地区的经济发展水平(GDP) 市场利率水平(市盈率的倒数相当于股市的预期利润率）
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增长模式
n 在所有现金流量折现模型中都有一个重要假设，即高增长 时期及此期间的增长模式。通常会作以下其中一种假设：
n •无高增长，此时公司已进入稳定增长状态
n •有一段时期会出现高增长，最终，增长率会下降至稳定 增长率(两段式)
n •有一段时期会出现高增长，最终，增长率会逐步下降至 稳定增长率(三段式)
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n 实际中,在应用上述公式确定股票的内在价值时 存在一个困难,即必须预测未来所有时期的股利, 这几乎是不可能的,而且普通股票并没有固定的 生命周期。因此我们在使用贴现现金流模型时通 常加上一些假定将模型简化,从而形成了不同的 模型。一般用的比较多的有零增长模型、不变增 长模型等。
稳定增长
两段式增长
三段式增长
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1、零增长模型（g=0)
n 零增长模型是假定在未来无限期内每年支付的股 利都是一个固定数值,即股利零增长,这样贴现现 金流公式变为(中间省略了数学推导):
n 上式中:V表示股票的内在价值； 表示在未来无限 期内每年支付的股利；k表示贴现率, 可理解为投 资者要求的必要的收益率。
PEG=市盈率/盈利增长率
该指标将股票当前的市盈率水平与业绩增长水平结合起 来。如果公司的增长率比较高，那么投资者才愿意支付比较 高的价格来购买该公司的股票，相应的市盈率也比较高。
通常高成长企业的PEG值应小于等于1。 -公司的市盈率低于其预期增长率，则视为被低估。PEG<1 –通常的做法是，用市盈率与增长的比率来衡量相对价值。
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（一）市盈率估价法
1、个股Байду номын сангаас盈率分析
n 市盈率(price/earning,PE)是某只股票的市 价与其最近一期（或未来一期）的每股收 益的比值，其单位是“倍”。
市盈率 =
当前每股市场价格 每股收益
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市盈率指标的种类
n 静态市盈率
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例5：ABC公司报酬率为16％，年增长率为12％， D0＝2元， D1＝2×（1＋12％）＝2.24元， 则股票的内在价值为：
（元）
在理论上虽完美，但难应用。1,公司不分股利；2,股利政策不稳定
DDM模型的适用分红多且稳定的公司，非周期性行业。 DDM模型在内地基本不适用。内地股市的行业结构及 上市公司资金饥渴决定，分红比例不高，分红的比例 与数量不具有稳定性，难以对股利增长率做出预测。
易调节收入与利润的公司（比如银行、房地产），常用PB
2020/12/16
n •公司需作多少投资才能实现未来增长
–如投资尚未支出，则列为资本支出。折旧亦提供现金流 量，从这种意义上说，部分开支可被抵消。
–不断增加工作成本也是对未来增长的投资
n •评估股权现金流量时，要考虑到净债券提供的现金流量 (已发行债务－已偿付债务)
2020/12/16
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（一）企业自由现金流折现模型（FCFF） 步骤：
2020/12/16
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二、 相对估值法—常用方法
❖通常的基本步骤
1. 选择可比公司并考察可比性，若有异常值须修正（比如非经常性损益） 2. 计算同类公司的相对估值指标，若有异常值须考虑剔除 3. 计算同类公司相对估值指标的均值 4. 将均值乘以公司的某项指标，得到公司的估值（EV或P）