资本结构理论发展历程

资本结构理论发展历程戴勇20131201一个公司经营所需要的资金来源通常有3个不同的渠道:直接来自股东的权益融资、来自债权人的债务融资、来自公司经营利润的留存收益,当然后者也是权益融资的另一种形式。

这3种融资方法之间的一个最优比例关系是怎样的呢?或者概括来说,一个公司的资金来源组成成分上,权益融资额和债务融资额是不是存在一个最优的比例关系,从而使得公司的价值达到最大化?这历来都是实业界和学术界所关心的一个问题,也是公司金融领域中最激动人心的一个研究方向,在这个领域的探索和研究也已经初步形成了比较完整的理论体系,即资本结构理论。

一、古典资本结构理论Durand(1952)系统总结了早期资本结构理论,将它们划分为以下3个理论:1.净收益理论净收益理论认为公司利用债务越多,则公司价值越大,当负债程度达到100%时,公司平均资本成本将至最低,此时公司价值也将达到最大值。

该理论是基于以下假设之上的:负债的利息及权益资本的成本都是固定不变的,均不受财务杠杆的影响,不会因债务比率的提高而改变;债务资本的违约风险要小于权益资本,根据风险收益均衡原则,债务资本的成本要低于权益资本的成本。

由于该理论的立论假设没有充分考虑负债增加而引发的企业风险增加,实际上边际债务资本成本和权益成本会随着风险的增大而相应变化,从而导致该理论对资本结构的认定难以令人信服。

2.净营业收益理论该理论认为资本结构与公司加权资本成本及其价值无关。

其理由是:随着债务的增加,公司会获得节税收益,而公司风险也会随之明显上升,权益资本要求增加风险报酬,使债务资本所带来的好处正好被权益资本的成本的增加所抵消,结果使企业加权资本成本仍保持不变,永远保持为某一常数。

该理论虽承认筹资风险对权益资本的成本的影响,但不承认有个合理的度,与现实不相符合。

事实上,只要风险在企业能承受范围内,一般不会引起权益资本成本的增加,即使增加,但变化速度要小于债务带来的好处,此时,可考虑适当增加负债水平,而当债务过度时却会出现另一种情况,即由于边际债务成本和权益成本的上升,使债务资本带来的节税收益小于权益资本成本的增加,此时则应减少负债水平。

3.传统折中理论这一理论是介于以上两种极端理论之间的一种理论,它认为企业最优资本结构应是在债务资本的边际成本等于权益资本边际成本时的资本结构,此时,加权平均资本成本最低,公司价值最大。

如果债务边际成本小于权益资本边际成本时,企业可适度增加债务,以降低加权资本成本,而当债务边际成本大于权益资本边际成本时,应减少债务资本,以达到降低加权资本成本的目的。

二、现代资本结构理论1958年6月，美国学者莫迪格莱尼与米勒在《美国经济评论》上发表了《资本成本、公司财务和投资理论》等3篇论文，标志着现代资本结构理论的产生。

MM理论以科学、严谨的方式，用统计分析检测模型的方法，对企业价值与资本结构的关系进行了严密的分析，奠定了现代西方资本结构理论的基础，MM也因此双双获诺贝尔经济学奖。

自MM理论提出至今，许多经济学家在研究资本结构问题时，大都通过放松MM假设、提出疑问、提出新的理论和疑问的过程中发展和创新资本结构理论的：如权衡理论、信息不对称理论、代理成本理论、控制权理论等。

经典的MM理论可分为最初的MM理论、修正的MM理论和米勒模型三个阶段。

1．最初的MM理论——无税资本结构理论该定理又称无税的M&M定理。

其基本观点是:在企业投资与融资相互独立、无税收及破产风险和资本市场完善的条件下，企业的市场价值与资本结构无关。

这一定理是建立在下列假定上的:(1)不考虑企业所得税;(2)企业经营风险可由纳税付息前的标准差来衡量，处于同一风险等级的企业具有相同的经营收入;(3)投资者对未来的收益和风险的预期相同;(4)资本市场是完全的，即信息充分、无交易成本、投资者完全理性、投资者可与企业以同一利率借款，企业和个人负债均无风险;(5)企业的增长率为0，即企业现金流量都是固定年金。

在这样严格的假设条件下，两位经济学家运用套利原理得出三个命题:命题一:企业的总价值及资本成本独立于其资本结构。

即只要息税前企业利润相等，处于同一风险等级里的企业，其总价值是相等的。

企业的加权平均成本与企业的资本结构毫无相关。

命题二:负债企业的权益资本成本等于无负债企业的权益资本成本加上根据无负债企业权益资本成本与负债成本之差以及负债比率确定的风险报酬。

命题三:投资项目的取舍独立于融资方式，企业的投资决策与融资决策无关。

内涵成本率大于加权平均资本成本和预期收益率是进行投资决策的基本前提。

无税M&M定理分析了企业融资决策中最本质的关系——企业经营者和投资者行为及其相互作用。

2．修正MM理论——考虑公司所得税的资本结构理论在现实生活中,最初的MM模型中有些假设是不能成立的。

于是Modigliani和Miller(1963)认为存在公司所得税的情况下,负债产生的利息减税会增加企业价值,也就是说企业的价值会随着负债的增加而不断上升。

由此得出,企业资本结构与企业价值相关的结论。

定理1:负债企业的价值等于相同风险等级的无负债企业的价值加上税盾。

在考虑公司所得税的影响后,负债企业的价值会超过无负债企业的价值。

定理2:负债企业的权益资本成本等于相同风险等级的无负债企业权益资本成本加上无负债企业的权益资本成本和负债成本之差以及由负债总额和公司税率决定的风险报酬。

即:由于所得税税率T总是小于1,公司所得税支出使权益资本成本上升的幅度低于无税时上升的幅度。

因此负债增加提高了企业的价值。

基于以上两点,当企业负债比接近于100%时,企业的价值达到最大。

3．米勒模型——考虑个人所得税的资本结构理论MM理论经过修正后,米勒将个人所得税的因素又加进了MM理论中,建立了一个包括公司所得税和个人所得税在内的模型,探讨负债对企业价值的影响,得出的结论为:个人所得税会在某种程度上抵消利息的节税收益,即:式中:T D为利息收入个人所得税;T S为股票收入个人所得税;T C为公司所得税。

(1)当T C=T S=T D=0,Miller模型就是初始的MM模型,此时V L=V U;(2)当T C≠0,T S=T D=0或者T S=T D时候,Miller模型就是仅带有公司税的MM模型,此时V L=V U+T C×D;(3)当T S>T D时,利用负债增加的企业价值大于含有公司税的MM模型所增加的价值。

从修正后的Miller模型可以看出:资本结构的变动会影响公司的价值,同时负债经营会带来节税收益。

从而Miller模型和含有公司税的MM模型的结论基本一致。

Miller 模型是对MM模型的最后总结和重新肯定。

4．权衡理论模型MM理论中有些模型的假设条件是可以放松的，且放松后结论保持不变。

例如，斯狄格利茨证明了在风险借款和个人债务受一定限制条件下，企业资本结构与企业价值无关；罗勃特、詹姆斯将无风险债务改变为风险债务，MM理论也会成立。

但如果将财务拮据成本和代理成本引入MM模型，其结论就大为不同了。

理论界将考虑公司财务拮据成本(破产成本)和代理成本的资本结构理论称之为权衡理论。

(1)财务拮据成本MM理论认为负债为企业带来节税利益，但实践中没有一个企业仅考虑利息抵扣所得税的好处而不考虑由此可能增加的风险成本。

因为负债的本息构成了企业的债务，如果不能及时清偿，将使企业面临财务拮据，甚至面临破产危机，而且，企业债务融资比例越高，固定利息支出就越大，发生财务拮据的概率也会越高，企业价值由此也会下降。

(2)代理成本当负债企业的债务持有者与股东之间利益发生冲突时，代理人—经理由于受聘于董事会往往会采取为股东谋利益而以牺牲债权人利益为代价的行为。

例如，当企业面临财务危机时，经理们更愿意投资于高风险回报的行业，如果经营的好，所有的利益归股东所有；如果经营不好，则大部分亏损将落到债权人头上。

因此，债权人为了保障自身利益，会在贷款时加一些保护性条款，这在一定程度上会降低企业经营效率。

另外，为保证条款顺利实施，还要发生额外的监督费用，这些都会形成企业的代理成本，从而提高负债成本，降低负债收益。

(3)权衡理论模型如果MM公司税率模型是正确的，则随着负债率从0增加至100%，企业的价值会不断增加，但是考虑可能发生的财务拮据成本和代理成本的权衡理论认为企业价值与负债的模型为：V L=V U+T D—财务拮据成本的现债—债务代理成本的现债，即有负债企业的价值随着负债的增加而使企业带来节税的利益，但负债进一步增加时，财力危机成本和债务代理成本增加会抵消了节税的利益，因此，存在最佳资本结构点即当节税利益和债务上升所带来的财务危机成本与代理成本之间选择最适点。

三、新资本结构理论20世纪70年代以后,随着信息经济学的迅速发展,资本结构理论的研究也进入了一个新的阶段。

这些理论研究不仅延续了以前的只注重税收、破产等外部因素的研究,而且试图通过企业内部因素分析,通过内外结合方式,为资本结构理论的研究提供了新的研究方向。

1．激励模型在MM定理中,假设管理者总是代表企业股东的利益,没有代理成本。

但是由于现实生活中大部分的公司是管理权和所有权相分离,从而必然产生代理问题。

Jensen和Meckling(1976)在明确了代理成本概念的基础上,对股权和债权的代理成本进行了分析提出,由于债务代理成本和权益代理成本的存在及其与企业融资结构的关系,有可能导致总代理成本最小的债务与权益的最优组合,由此决定了企业最佳融资结构。

对于如何减少企业的代理成本,Jensen和Meckling建议通过采用监督和约束等措施来控制管理者行为,包括审计、控制系统、预算限制以及激励补偿机制等。

Grossman和Har(t1982)建立了一个正式的代理模型来分析举债融资是怎样缓和管理者和股东之间的冲突的。

即把债务看作一种担保机制,这种担保机制能促使经营者多努力工作而少个人享乐,并加强投资决策,从而降低代理成本。

Harris和Raviv(1990)提出了投资者与管理者新的冲突,即当从投资者的角度看应该对企业实施清偿时,管理者却基于对自己收益的考虑(实施清偿后管理者将失去工作、名誉受损)而不愿意清偿。

在企业的现金流量较小时,负债融资使得债权人能对企业强制实施清偿,从而减轻该冲突对企业带来的损失。

但是债权人在做出企业是否清偿的决策时要付出大量的信息搜寻成本,哈里斯和拉维夫认为在清偿决策的得益和信息搜寻成本之间进行的权衡能得到最优的资本结构。

Stulz(1990)假定,即使对于投资者来说支付现金更好,经营者也总是希望将所有可用资金惊醒投资。

这样考虑投资者与管理者之间的另一种冲突:当从投资者角度看,企业应将富余资金返还给投资者时,管理者却倾向于新的投资。

负债会减少企业管理者能支配的现金流,从而减少企业无效率地过度投资,但负债过多又可能使企业难以投资于有利可图的新项目,围绕负债的这种收益和成本的权衡也可得到最优的资本结构。