《公司理财》第10章-资本结构理论
资本结构的基本理论
《资本结构的基本理论》一、资本结构的定义与重要性资本结构是指企业各种长期资金筹集来源的构成和比例关系，通常是指长期债务资本和权益资本各占多大比例。
它在企业的财务管理中占据着至关重要的地位。
一个合理的资本结构能够为企业带来诸多好处。
首先，它可以降低企业的资本成本。
通过优化债务和权益的比例，企业可以找到一个成本最低的融资组合，从而提高企业的价值。
其次，合理的资本结构有助于提升企业的财务稳定性。
适当的债务水平可以在一定程度上约束企业的管理层，使其更加谨慎地进行经营决策，同时也能为企业在面临经济波动时提供一定的缓冲。
此外，良好的资本结构还能增强企业的融资能力，吸引更多的投资者和债权人，为企业的持续发展提供资金支持。
二、资本结构的基本理论（一）净收益理论净收益理论认为，由于债务资金成本低于权益资金成本，因此，企业可以通过不断增加债务融资的比例来降低综合资本成本，从而提高企业的价值。
当债务融资比例达到 100%时，企业的综合资本成本最低，企业价值达到最大。
然而，净收益理论存在一定的局限性。
它忽略了随着债务比例的增加，企业的财务风险也会不断加大。
过高的债务水平可能导致企业面临破产的风险，从而降低企业的价值。
（二）净营业收益理论净营业收益理论认为，企业的综合资本成本和企业价值与资本结构无关。
无论企业的资本结构如何变化，企业的综合资本成本都是固定的，企业的价值也不会因为资本结构的改变而发生变化。
该理论的依据是，企业的综合资本成本是由其经营风险决定的，而不是由资本结构决定的。
企业的经营风险是由企业的营业收入、成本费用等因素决定的，与资本结构无关。
因此，企业的价值也是由其经营业绩决定的，而不是由资本结构决定的。
净营业收益理论也存在一定的缺陷。
它没有考虑到债务融资的税盾效应和财务杠杆效应，这些效应可能会对企业的价值产生影响。
（三）传统理论传统理论是净收益理论和净营业收益理论的折中。
它认为，在一定的债务比例范围内，企业的综合资本成本会随着债务比例的增加而降低，企业的价值也会随着债务比例的增加而提高。
第十章 资本结构 《财务管理》PPT课件
二、资本结构理论发展轨迹
Brander和Lewis进一步表明，竞争对手也许通过增加产量或降低价格 试图驱使高杠杆竞争进入破产，即战略破产效应。在他们的模型中，如 果企业增加杠杆，那么行业产量增加，价格下降。Maksimoric、Showalter 进一步延伸了有限责任效应。Maksimoric提出了重复博弈的寡头竞争理论 ，在举债能力是行业和企业特征的基础上导出了比较静态结论① ，表明 举债能力随需求弹性的增加而增加，随折现率的增加而减少。Showalter 提出了价格竞争理论，表明如果在产品市场中企业间价格相竞争，那么 有限责任效应诱使企业及其竞争对手在杠杆增加后提高价格。 ① Maksimoric认为，举债能力是在没有毁坏默许共谋可能性的情况下， 在这行业中的企业能支持的杠杆最大数量。
一、 关键术语
3.融资结构
融资结构 (Financial Structure)，是指公司在取 得资金来源时，通过不同渠道筹措的资金的有 机搭配以及各种资金所占的比例。
一、 关键术语
一、 关键术语
4.债务融资与股权融资 债务融资是指公司通过银行和非银行的金融机构借款，发行
债券，商业信用和租赁等方式融资。 股权融资是公司采取发行股票的方式进行筹资。
权益。 （3）信号和新投资模型（Myers和Majluf模型）
“融资优序”理论，即资本结构是企业在为新项目筹 资的愿望驱使下形成的，先通过内部资金，然后再通过低 风险负债，最后不得已才求助于权益。
二、资本结构理论发展轨迹
4.公司控制权市场理论 （1） Harris和Raviv模型
Harris和Raviv集中于在位经理通过改变自己拥有的 权益比例来操纵接管企图的方法及成功可能性的能力 。由于在位经理和竞争对手经营企业的能力不同，企 业价值取决于接管竞争的结果。经理的股权份额决定 了三种可能结果中的一种：①竞争对手接管；②在位 经理仍然保留控制权；③结果取决于消极投资者的投 票权，且导致更好候选人的选举。
《资本结构理论》课件
ห้องสมุดไป่ตู้代理成本理论的结论
在一定条件下，增加负债可以降低代理成本 ，提高企业价值。但过高的负债会导致破产 风险增加，反而会提高代理成本。因此，企 业应权衡负债的利益和风险，合理选择资本 结构。
信息不对称理论
信息不对称理论
该理论认为，在市场经济中，信息不对称是 普遍存在的。由于信息不对称，投资者可能 无法充分了解企业的真实价值和风险，导致 股票价格偏离其真实价值。这种情况下，企 业可以通过选择合适的资本结构向市场传递 积极的信号，提高企业的市场价值。
研究深度和广度
中国资本结构研究在深度和广度 上都有了显著提升，不仅涉及理 论探讨，还结合实际数据进行了 实证分析。
政策与实践结合
研究开始更加注重与政策和实践 的结合，为企业融资决策和政府 监管提供了理论支持。
国际化趋势
中国资本结构研究开始与国际接 轨，借鉴国际先进理论和方法， 同时也为国际学术界贡献了中国 经验。
传统理论
总结词
该理论认为，企业的最优资本结构是在权衡债务的税收优惠和财务风险之间找到 一个平衡点。
详细描述
传统理论认为，企业可以通过适度的债务融资来最大化企业的价值，因为债务可 以带来税收优惠，但过多的债务会增加企业的财务风险。这种理论强调了资本结 构决策的重要性，并为企业资本结构决策提供了基本的指导原则。
有税状态下的MM理论
总结词
有税状态下，MM理论认为负债可以为企 业带来税收抵免收益，从而提高企业市 场价值。
VS
详细描述
在有税状态下，MM理论认为负债可以为 企业带来税收抵免收益，从而增加企业的 市场价值。具体而言，负债的利息支付可 以作为企业的免税支出，降低企业的实际 所得税率。因此，在有税状态下，高负债 企业的市场价值会高于低负债企业。
公司理财[罗斯]第十章节
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二、 WACC举例
某企业账面反映的长期资金共2000万元，其 中长期借款额400万元，应付长期债券300万 元，普通股1100万元，保留盈余200万元， 其个别资本成本分别为7%、8%、9%、10% ，则该 企业的加权平均资本成本为多少？ WACC=400/2000×7%+300/2000×8%+1 100/2 000×9%+200/12000×10%=7.7%
总复习
第六章 贴现现金流量估价 1、区分四类不同种类年金的含义。 2、名义利率（报价利率）与实际年利率关系？ 第七章利率和债券估价 1、 债券价值的计算？ 2、区别特有风险与市场风险？ 3、债券的利率风险？ 4、公司负债融资与权益融资的主要特点？ 5、哪些融资形式属于直接融资或间接融资？ 6.货币市场与资本市场的类型？ 7、什么是公募？ 8、什么是可转换证券？
Chapter １０ 筹资管理：资本成本
本章主要内容
1、权益成本 2、债务成本 3.WACC
资本成本: 一些预备知识
1、什么是资本成本 有吸引力的投资方案期望报酬率高于金融市场上具有 相同系统风险的投资的期望报酬率。一项投资要吸引 人所必须提供的最低期望报酬率(或最低必要报酬率) 称为这个项目的资本成本。 2、资本成本、必要报酬率、适当贴现率可等同。 资 本成本主要取决于资金的运用风险，而不是资金的来 源。 投资决策（资本预算）→融资决策 3.金融市场决定的最低必要报酬率：对金融市场发行 证券的公司叫资本成本；对金融市场从证券上取得报 酬的投资者叫报酬率。在理想金融市场无发行成本的 情况下二者是相等的。通过观察金融市场上各种资产 要求的报酬率可以确定资本成本。
缺陷：没有考虑时间价值
2.到期收益率（1－税率）
第二节 加权平均资本成本 WACC
资本结构理论
D/S 从：
公司 原始 价值
B
D/S
（3） 结论：公司存在最佳资本结构，B点即为最佳结构点
•
路漫漫其悠远
三、莫迪林尼（Modigliani）—米勒(Miller)模型
从１９５８年起，以投资者行为理论为基础，逐步 建立起了一整套被称之为ＭＭ模型的资本结构理论。
• (1)1958.6，MM无公司税资本结构理论，亦称资本结构 无关理论。1958莫迪格莱尼(Franco Modigliani)教授与 米勒(Merton ler)教授的《资本成本、公司理财与 投资理论》(The cost of capital,corporation finance and the theory of investment)
这是假设： 负债的增加，既不增加债权人的风险，也不增加权益人的风险；
资本结构的变化：负债成本不变，权益成本不变。 因此，公司可最大限度地利用负债资本，不断降低公司的资本成本。
从：
可以得出
公司价值（V）与加权平均资本成本（Kd）成反比。
当： Kd
最小时，V
最大
A点是公司的最佳资本结构点
2、营业净利法
（1）概念——加权平均资本成本Ｋa是固定不变的,因为,如果公司增加成本较低
•
路漫漫其悠远
１、ＭＭ模型的基本假设
⑴公司的股票和债券都在完全资本市场上交易，即①股 票和债券的交易没有手续费和佣金；②投资者随时可 以取得借款，并且与公司负债利率一样；
②负债成本可分为两大部分:
显示成本
利率
隐示成本
负债增加时导致的权益成本的增加
（4） 结论：
无最佳资本结构
Ka固定不变，（D/S不管怎么变，也就是 结构不管怎么变）
[管理学]第十章 资本结构
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-10% 营业风险
-31%
经营风险
财务风险
三、杠杆分析
（一）案例思考 1993年可口可乐公司的实际销售收入比1992年 公布的计划额增长了6.8%，而同期净利润却增长了 30.8%。销售收入变动幅度与净利润变动幅度之间 的这种差异并不是可口可乐公司特有的。例如，在 同一时期，Phillips石油公司的销售收入仅增长了 3.2%，而其净利润却增长了35%。 众所周知，销售收入并不总是正向波动的。在 同 一 时 期 ， Chevron 石 油 公 司 的 销 售 收 入 下 降 了 3.6%，而其净利润则下降了19.4%。
3、经营杠杆系数和经营风险
经营风险-- 企业的有形经营的内在不稳定性 ，它的影响表现在企业的营业利润（EBIT） 的可变性上。
经营杠杆系数仅是企业总的经营风险的一个组成部分，只有在销售
和生产成本的变动性存在的条件下才会被激活。 经营杠杆系数放大了营业利润的变动性，因此也就放大了企业的经 营风险。企业应注意利用好这种杠杆作用。 行业不同，经营杠杆不同。因而比较不同企业的经营杠杆时应注意 其所在的行业。 经营杠杆反映不可分散风险，会影响企业的Beta系数和资本成本
息税前收益
固定利息 税前利润
240
(40) 200
178
(40) 138
-26%
不变 -31%
302
(40) 262
+26%
不变 +31%
所得税
净利润
(100)
100
(69)
69
-31%
-31%
(131)
131
+31%
+31%
风险的分类与传递
环境：经济、 政治、社会 +10% 固定 成本 销售额 市场结构、 竞争地位 经济风险 息税前 收益 -26% +26% 固定 利息 净利润 +31%
《资本结构理论》课件
优化资本结构，提高企业抗风 险能力
PART FOUR
资本结构影响公司决策权 分配
资本结构影响公司治理效 率
资本结构影响公司风险管 理
资本结构影响公司战略规 划
股权结构：公司治理对 股权结构有直接影响， 股权结构决定了公司的 控制权和决策权
债务结构：公司治理对 债务结构有直接影响， 债务结构决定了公司的 融资成本和偿债能力
比例的构成
企业价值值，包括融资 成本、风险和
收益
优化资本结构： 通过调整融资 来源和比例， 提高企业价值
资本结构对企业价值的影响：资本结构会影响企业的融资成本、风险和收益，从 而影响企业的价值。
资本结构与企业价值的实证研究：通过实证研究，可以验证资本结构与企业价值 的关系，为优化资本结构提供依据。
资本结构理论主要研究资本结 构的选择和优化，以实现企业
价值最大化
添加标题
早期阶段：资本结构理论的萌芽，主要关注企业的资本结构与经营绩效的关系
添加标题
20世纪50年代：资本结构理论的初步发展，提出了MM定理，认为企业的资本结构与企业价值无关
添加标题
20世纪60年代：资本结构理论的深入发展，提出了权衡理论，认为企业的资本结构与企业价值有 关
用效率和创新能力。
PART SEVEN
资本结构与公司治理的关系 资本结构与公司绩效的关系 资本结构与公司风险的关系 资本结构与公司创新的关系 资本结构与公司融资成本的关系 资本结构与公司并购的关系
资本结构对企业价值的影响机制 资本结构与企业价值的关系模型 资本结构与企业价值的实证研究 资本结构与企业价值的未来研究方向
添加标题
添加标题
添加标题
添加标题
公司治理影响资本结构：公司治理 结构决定了公司的决策机制和执行 效率，从而影响公司的资本结构。
第十章 资本结构-有效市场理论对公司理财的意义
2015年注册会计师资格考试内部资料
财务成本管理
第十章 资本结构
知识点：有效市场理论对公司理财的意义
● 详细描述：
尽管人们对于有效市场理论还存有争议，但是占据主流的观点仍然是市场在一定程度上有效。
有效市场理论对于公司理财仍然具有重要指导意义。
（一）管理者不能通过改变会计方法提升股票价值
（二）管理者不通过金融投机获利
（三）关注自己公司的股价是有益的
例题：
1.市场有效性与公司理财有密切关系，这种联系主要表现在（）。
A.公司通过资本市场筹集企业发展所需资金
B.公司通过资本市场建立代理关系
C.公司通过有效利用资本市场实现股东财富最大化目标
D.股票市场可以检验公司财务目标的实现程度
正确答案：B,D
解析：市场有效性与公司理财有密切关系。
理财行为总是发生在一个特定的市场环境之中，市场环境影响企业的理财行为的后果。
这种联系主要表现在两个方面：（1)公司通过资本市场建立代理关系；（2)股票市场可以检验公司财务目标的实现程度。
公司资本结构理论
相比净收益理论和净经营收益理论，折衷理 论较为准确地描述了财务杠杆与资本成以及 企业价值的关系，但是，同前两种理论一样， 折衷理论缺乏周密的分析和实证检验，主是 建立在经验判断之上的，因而也就无法准确 地描述财务杠杆与资本成本以及企业价值之 间的关系，难以在实践中得到应用。
②现代资本结构理论
债务融资和股权融资的区别
债务融资和股权融资是公司获取资金的不同融资方式 (Financial Method).上市公司可以通过发行股票的方式向社 会吸收资金，也可以通过发行债券或者向银行借款等方式融通 资金。前者为公司的股权融资，而后者为公司债务融资，相应 地形成了公司的股权资本和债务资本，这两种不同的资本持有 者具有的权利和义务各有不同。 (1)债权人与股东在投票权上权利的不同。当公司处于持续经营 的正常状态下，股东在决策中起主导作用，债权人不参与企业 决策。但在公司持续经营受到威胁，尤其是当公司出现清偿违 约的情况下，股东的主导作用就要让位于债权人，债权人将接 管股东对企业的决策权。 (2)债权人与股东对公司的索取权不同。债权人受到债务契约的 约束，他的索取权为企业的固定收益，而股东作为公司的权益 所有者，他的索取权则为剩余索取权。
资本结构理论研究的核心
总的说来，资本结构研究的核心是负债的比 例问题，即负债在企业全部资金来源中所占 的比重。对资本结构的研究和度量可取决于 研究的目的，如正常经营的公司可以更多地 关注长期资本的构成，而在公司面临清算时 非权益类负债对总资产比率是一个不应忽视 的因素。
2、资本结构理论的介绍
(4)借贷平等:投资者(包括个人和机构投资者)可以像公司一样 以相同利率借入和贷出资金和发行证券。 (5)相同的期望值:企业未来的平均营业利润的期望值是个随机 变量，对每一个投资者来说，这种期望值都相同。 (6)没有信息成本:企业和个人的可利用信息是相同的，而且获 得这些信息是没有费用的。 (7)无财务危机成本:企业或个人发生财务危机或破产时，不会 发生财务危机或破产的成本(如法律费用、会计清算费用、经营 中断费用、企业重组费用等)。 根据完善市场的一系列假定， MM提出了著名的MM定理1和 MM定理2。
资本结构理论
利固定增长率为g，则
普通股资本成本的计
算公式为：
• • •
K D1：预期第1年股利
C：普通股筹资额
c
FC：普通股筹资费用率
=
D1 C (1 -
fc )
g
• g：股利增长率。
• 推导过程:
•增长，则今后每年的股 利分别为： D0×（1+g），
• 计算公式：
• 资本成本率＝资本占用成本/实 际筹资额 ＝资本占用成本/ 筹资总额－资本取得成本
一、债务资本成本Cost of Debt
由于债务资本的主要来源是长期借款和发行 债券,而利息在税前支付，所以公司实际负 担的费用要少了所得税。
债务资本的一般公式就是 • 资本成本率＝
• 资本占用成本×（1－所得税税率）/实 际筹资额
• 资本的时间价值是在没有风险、没有通货膨胀的 条件下，随时间的推移而发生的增值。资本时间 价值是资本成本的下限，资本成本是以资本时间 价值为基础的，但还包括投资风险价值和通货膨 胀率。
资本成本与生产成本的区别
• 1、生产成本全部从营业收入中抵补，而资本成本 有的是从营业收入中抵补，如向银行借款支付的 利息和发行债券支付的利息；有的从税后利润中 支付，如发行普通股支付的股利；有的则没有实 际成本的支出，而只是一种潜在的和未来的收益 损失的机会成本，如留存收益的成本。
2、内部因素
• （1）公司内部的经营和融资状况。 • 公司内部的经营和融资状况，体现为公司经营风险和财务
风险的大小。经营风险表现在公司预期资产收益率的变动 上，财务风险反映公司融资结构和到期偿还债务的可靠性 程度。 • 如果公司的经营风险和财务风险大，投资者所要求的投资 风险附加率就会提高，公司的资本成本就回上升。 • （2）公司的信用及信用评级。 • 公司的信用及信用评级也会对公司的资本成本产生影响。 • 公司的信用高及信用评级高，公司筹资容易，而且筹资成 本低。
财务管理10资本结构ppt课件
1T
——用于单一产品的财务杠杆系数的计算。
公式推导
– ①基期:
EP (S EBI) T(1T)D N
– ②估计期: EP 1S (EB 1I)N T (1T)D
– ②－①＝△EPS EBIT(1T)
N
D –F L E /E P P ( S E S ( 1 B T ) /N I ) /E T E P( 1 S B T ) /N IT
100% 40 000 360 000 90 000 270 000 18.00 125%
C公司 200 000
100% 80 000 320 000 80 000 240 000 24.00 167%
• 阐明：
• 1.有债务的B和C公司显示出了财务杠杆效应。 完全没有负债的A公司每股收益与息税前利润 同步变化，没有显现出财务杠杆效应。
• 2.资产负债率越高的公司显示出每股收益的变 化程度越大，财务杠杆效应越明显。
• 3.当EBIT添加时，债务利息占EBIT的比例下 降，财务风险下降。
– 财务杠杆效应具有放大企业EBIT的变化对每股收益变 动的影响程度。这种影响程度是财务风险的一种测度。
– 实践上，它是收益放大的第二步，第一步是运营杠杆 放大了销售量变动对息税前利润的影响；第二步是利 用财务杠杆将前一步导致的息税前利润变动对每股收 益的影响进一步放大。
• DOL =〔△EBIT/EBIT〕÷〔△S/S〕
•
=〔△EBIT/EBIT〕÷〔△Q/Q〕
• 其中：△EBIT——息税前盈余变动额
•
EBIT——变动前息前税前盈余
•
△S——营业收入变动量
•
S——变动前营业收入
• DOL是一个倍数，阐明营业收入〔销售量〕每变动1%， 息税前利润变动的倍数。
《公司理财》第10章-资本结构理论
• 一、无公司所得税时的MM理论
• （一）假设条件
• （1）所有的实物资产归公司所有，即公司拥有资产法人 所有权。这一假设为计算公司价值提供了理论依据。
• （2）资本市场无摩擦。没有公司及个人所得税，证券可 以无成本地、直接地交易或买卖，即没有证券交易印花税、 佣金，没有破产成本。
• （3）公司只能发行两种类型的证券，一种是有风险的股 票，另一种是无风险（信用风险）的债券。
• 分子代表无负债企业的收入在扣除了公司所得税和投资者 的股本所得税后的公司净利。
三、米勒模型
• 米勒模型内容-在考虑公司和个人所得税情况下，有
VL
VU
1
(1
TC )(1 1 TD
VS
)
D
1
(1 TC )(1VS 1 TD
)
D
TC：企业所得税；
二、有公司所得税时的MM定理
• 当公司负债后，由于负债利息是在税前列支，负债使得公 司应税所得额减少，进而缴纳的所得税减少，这一现象称 为“税盾效应”或“节税效应”，节省下来的税收利益增 加了公司的现金流量。
• 由于这部分现金流量是债务资本带来的，用债务资本成本 将其贴现为现值，即是节税价值。假设公司负债是永久性 的，节税价值的计算公式：
TS：加权平均的股利和资本利得税率；
TD:债券收入税；
代表负债的杠杆效应，负债带来的公司价值增加部分
罗斯《公司理财》重点知识整理
罗斯《公司理财》重点知识整理关键信息项：1、财务管理的目标2、货币的时间价值3、风险与收益4、资本预算决策5、资本结构理论6、股利政策11 财务管理的目标财务管理的目标主要有利润最大化、股东财富最大化和企业价值最大化。
111 利润最大化利润最大化目标认为企业经营的目标是追求利润的最大化。
然而，这一目标存在一些缺陷，例如没有考虑货币的时间价值、风险因素以及利润取得的时间。
112 股东财富最大化股东财富最大化是指通过财务上的合理运营，为股东创造最大的财富。
通常以股票价格来衡量股东财富。
113 企业价值最大化企业价值最大化是指通过合理经营，采用最优的财务政策，充分考虑资金的时间价值和风险与报酬的关系，在保证企业长期稳定发展的基础上使企业总价值达到最大。
12 货币的时间价值货币的时间价值是指货币经历一定时间的投资和再投资所增加的价值。
121 终值和现值终值是指现在的一笔资金在未来某个时间点的价值；现值则是未来的一笔资金在当前的价值。
122 年金年金是指在一定时期内，每隔相同的时间收付相等金额的款项。
包括普通年金、先付年金、递延年金和永续年金。
123 利率和期限利率是影响货币时间价值的重要因素，而期限的长短也会对资金的价值产生显著影响。
13 风险与收益风险是指未来结果的不确定性。
收益则是投资所获得的回报。
131 风险的类型包括系统风险和非系统风险。
系统风险是不可分散的，如宏观经济形势的变化；非系统风险是可以通过多元化投资分散的，如个别公司的经营风险。
132 风险的衡量通过方差、标准差、变异系数等指标来衡量风险的大小。
133 资本资产定价模型用于描述资产的预期收益率与系统风险之间的关系。
14 资本预算决策资本预算决策是关于长期投资项目的决策。
141 投资项目的评价方法包括净现值法、内部收益率法、回收期法等。
142 现金流量的估算准确估算投资项目的现金流量是进行资本预算决策的关键。
143 敏感性分析分析各种不确定因素对投资项目的影响程度。
资本结构理论梳理
资本结构理论梳理一、前言资本结构理论是关于公司资本结构、公司综合资本成本率与公司价值三者之间关系的理论。
从资本结构理论的发展来看，主要有早期资本结构理论、MM资本结构理论、新资本结构理论和后资本结构理论。
二、资本结构理论发展（一）早期资本结构理论1952年，大卫·杜兰特提交了一篇《企业债务和股东权益成本：趋势和计量问题》的论文拉开了资本结构理论研究的序幕，他把资本结构的理论系统地划分为三种：净收益理论、净营业收益理论和介于两者之间的传统折中理论。
1、净收益理论。
核心思想：在公司的资本结构中，债权资本的比例越大，公司的净收益或税后利润就越多，从而公司的价值就越高。
按照这种观点，公司获取资本的来源和数量不受限制，并且债权资本成本率和股权资本成本率都是固定不变的，不受财务杠杆的影响。
2、净营业收益理论。
核心思想：公司债权资本成本率是固定的，但股权资本成本率是变动的，经加权平均计算后，公司的综合资本成本率不变，因此，资本结构与公司价值无关。
从而，决定公司价值的真正因素应该是公司的净营业收益。
3、传统折中理论。
核心思想：增加债权资本对提高公司价值是有利的，但债权资本规模必须适度。
如果公司负债过度，综合资本成本率只会升高，并使公司价值下降。
（二）现代资本结构理论[1]经典的MM理论可分为最初的MM理论、修正的MM理论和米勒模型三个阶段[2]。
1、最初的MM理论美国学者莫迪格利安尼和米勒在1958年发表的《资本成本、企业财务与投资理论》一文中提出了最初的MM理论。
核心思想：在企业投资与融资相互独立、无税收及破产风险和资本市场完善的条件下，企业的市场价值与资本结构无关。
2、修正的MM 理论1963年，莫迪格利安尼和米勒又发表了《公司所得税与资本结构：一项修正》一文，将企业所得税引入到无企业税模型中。
核心思想：在存在公司所得税的情况下,负债产生的利息减税会增加企业价值,也就是说企业的价值会随着负债的增加而不断上升[3]。
公司理财：资本结构基本概念
资本结构：基本概念一点心得与思考的重点适度负债可以增加公司价值！所谓公司理财就是要确定（1）负债的比例，（2）通过何种渠道与工具进行债务融资。
思考的重点：通过何种机制或者传递什么信号让债权人放心（晚上能睡着觉）地把钱送在您的手上？具体一点：一个企业家才能的人如何让资本家（银行）放心地借款给他？本章目录§1 资本结构问题和馅饼理论§2 企业价值的最大化和股东利益的最大化§3 财务杠杆和公司价值：一个例子§4 莫迪格利安尼和米勒：命题Ⅱ (无税) §5 税生活中的财务决策：购房与购车的贷款问题购房时，购房人往往贷款，贷款又分两种：公积金贷款与商业贷款。
贷款比例、贷款利率与贷款年限国家都有明文规定。
如果你工作以后买房，你会考虑贷款吗？对于贷款比例、贷款期限与还款方式你有什么考虑？购房之后，房价升值或贬值，对于你的贷款有何影响？如果买车，你会打算贷款吗？生活中的财务决策：您会购买国债吗？财政部每年都发放数千亿的国债，用来弥补财政收入之不足。
国债的形式多种多样，期限不同，利率也不同。
这些国债都让谁买去了，您会买吗？进一步讨论：创业时的筹资渠道自有资本（所有者权益）：寻找合作伙伴（发行股票）创业（风险）基金投资上市发行股票……负债银行贷款亲朋借款父母房子抵押贷款民间借贷（地下钱庄）思考：公司治理：如何保障股东与债权人的利益？股东为什么会买股票？有什么机制保障股东的利益？债权人为什么愿意借款给公司？有哪些机制用来保障债权人的利益？§1 资本结构问题和馅饼理论我们定义公司的价值为负债和所有者权益之和。
因此，公司的价值V是： V＝B+S 如果企业管理当局的目标是尽可能地使企业增值，那么企业应选择使馅饼―公司总价值尽可能大的负债-权益比。
§1 资本结构问题和圆饼理论本讨论提出两个重要问题： (1) 为什么企业的股东关注整个企业价值的最大化？毕竟根据定义，企业的价值是负债和所有者权益之和，然而为什么股东并不偏爱仅仅使他们的利益最大化的策略？ (2) 使股东利益最大化的负债权益比是多少？§2 企业价值的最大化和股东利益的最大化教材285页，例15-1 当资本结构从全权益融资(all-equity)转变为存在负债(equity-and-debt)的情况下，公司的价值会发生变化，可能增加、不变或降低。
公司理财第十章 资本结构理论
10-5 利己投资策略1: 投资高风险项目
低风险 衰退 繁荣 高风险 衰退 繁荣
概率
0.5 0.5 概率 0.5 0.5
公司价值 股票
100
0
200
100
公司价值 股票
50
0
240
140
债券
100 100 债券 50 100
10-6
利己投资策略1: 投资高风险项目
低风险项目： 公司预期价值：150=0.5*100+0.5*200 股东预期收益： 50=0.5*0+0.5*100
• 破产风险与破产成本 • 破产的可能性对公司的价值存在负面影响；但
是，并非破产风险本身降低了价值；实际上是 与破产有关的成本降低了公司的价值，这些成 本由股东承担。
参阅P346～347
10-4 17.1 财务困境成本及其种类
• 直接成本 – 法律成本和管理成本 。
• 间接成本 – 经营受影响 – 代理成本 • 利己的投资策略1: 投资高风险项目的激励； • 利己的投资策略2: 投资不足的激励； • 利己的投资策略3: 撇脂。
10-16 17.5 信号理论
• 当负债的边际收益等于边际成本时，企业的资 本结构是最优的。资本结构的改变传递了某些 信息。
• 投资者将负债视为公司价值的一个信号： – 具有较低预期盈利的公司将具有较低的负债 水平； – 具有较高期望盈利的公司将具有较高的负债 水平。
• 长期来看，管理者借入比最优状态更多的债务 以欺骗投资者将付出代价。
10-1值的现值
最大公司价值
含公司所得税和债务 的MM的公司价值
VL = VU + TCB
财务困境成本的现值 V = 公司的实际价值 VU = 无债务的公司价值
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资本成本
公司价值 KEL
KA=KEU KD 0 负债率 0
VL=VU 负债率
图2-1 无公司所得税时的MM第一定理和第二定理
例题：P202：U公司是无负债企业，L公司是负债企业，L公司发行了利率 为5%的公司债1000万，两公司其他条件相同，不存在公司所得税和个人 所得税。现在两公司的EBIT都为200万元，U公司的股本成本为10%，求：
• EBIT:息税前的收益；
• K：资本报酬率（其高低视公司的经营风险而定）；
• MM第一定理的含义：
• （1）公司价值取决于公司资产未来带来的预期息税前收 益，而与这些资产取得的形式无关，即公司价值与资本结 构无关。
• （2）有负债公司的平均资本成本与无负债公司的权益资 本成本相等，即资本成本与资本结构无关。
元=50万元； • 权益收益=500万元×20%+50万元=150万元； • 权益收益率=150万元/500万元=30% • 即KEL=30%； • KEL=30% ＞KEU=20%
D K EL K EU (K EU K D ) EL 20% (20% 10%) * 500
500 30%
• （4）公司和个人都能按照无风险利率借入或借出款项。 • （5）现在的和未来的投资者对公司未来的息税前利润的
预期是相同的，即在公司息税前收益方面信息是对称的。
• 息税前收益（EBIT）的估算
•
预期利润表
• 销售收入= ∑（各种产品销售量Q × 各种产品销售价格P）
• －销售成本=主营业务成本+期间成本
• MM第二定理的含义是： • （1）有负债公司的权益资本成本随负债率的上升而上升
（负债的财务杠杆效应）。 • 举例：假设公司资产总规模为1000万元，资产收益率为
20%。 • 在无负债的情况下，KEU=RA=20%
• 假设公司发行500万元的债务（利率为10%）赎回500万元权益，此时： • 资产收益=1000万元×20%=200万元； • 债务收益=500万元×20%=100万元； • 债务利息= 500万元×10%=50万元；债务带来的净收益=100万元-50万
• 2.MM第二定理
• MM第二定理的内容：有负债公司的权益资本成本（KEL）等 于处于同一风险等级中的无负债公司的权益资本成本（KEU） 加上风险溢价。风险溢价根据无负债公司的权益资本成本 （KEU）与有负债公司的债务资本成本（KD）之差乘以债务 权益比率（D/EL）。用公式表示即为：
D K EL K EU (K EU K D ) EL
• 无公司所得税时的MM理论是在严格的理论假设下做出的， 很多假设与现实不符，资本结构理论是在不断放松这些假 设条件下发展起来的，包括放松无公司所得税假设得出的 有公司所得税时的MM理论、放松债券无破产风险假设得 出的权衡模型、放松信息不对称假设得出的新资本结构理 论。
• 一、无公司所得税时的MM理论
• （一）假设条件
• （1）所有的实物资产归公司所有，即公司拥有资产法人 所有权。这一假设为计算公司价值提供了理论依据。
• （2）资本市场无摩擦。没有公司及个人所得税，证券可 以无成本地、直接地交易或买卖，即没有证券交易印花税、 佣金，没有破产成本。
• （3）公司只能发行两种类型的证券，一种是有风险的股 票，另一种是无风险（信用风险）的债券。
（三）新资本结构理论 20世纪70年代后期发展起来的资本结构理论。 新资本结构理论的重要特征是将信息不对称引入资本结构理论研究中。 包括资本结构代理成本理论、资本结构信息传递理论。
• 二、资本结构理论发展评价
• 1958年，美国经济学家莫迪格利安尼和米勒（简称MM） 发表了著名的论文《资本结构、公司财务和投资理论》， 在这篇论文中，MM提出了无公司所得税时的MM理论。 这一理论奠定了现代资本结构理论研究的基石。
第10章 资本结构理论
资本结构理论的概念
资本结构是资金来源中负债与股东权益之 间的对比关系。资本结构理论是研究资本 结构与公司价值之间关系的一种理论，也 就是说，该理论是研究在怎样的资本结构 下能够实现公司价值最大化目标。
理论界一般将资本结构理论的发展划分为以 下三个阶段： 一、早期的资本结构理论 二、现代资本结构理论 三、新资本结构理论
现代资本结构理论
资本结构理论的发展指20世纪50年代及以前的资本结构理论，包括净收入 理论、净经营收入理论和传统理论（戴维杜兰德，1952），仅建立在对 投资者行为的假设推断和经验判断基础上，而非来自于大量的统计数据。
（二）现代资本结构理论 20世纪50年代以后、70年代后期以前的资本结构理论，其核心是MM理 论。包括无公司所得税税时的MM理论、有公司所得税时的MM理论和权 衡模型。
－折旧 息税前收益 －利息支出 应税利润
原材料成本、 人工成本、制 造费用，但不 包括折旧
管理成本、 销售成本， 但不包括 利息成本 和折旧
－所得税
税后净利润
• （6）没有增长，即公司各期的息税前利润是相同的。
• （7）公司的经营风险是可以衡量的，可以用息税前利润 的标准差来衡量。具有相同经营风险的公司处于同类风险 等级。分析中，U、L分别为处于同类风险等级的无负债公 司和有负债公司。
• （二） 无公司所得税时的MM定理的基本内容
• 在上述假设条件下，MM得出了两个重要定理：
• 1.MM第一定理
• MM第一定理的内容：有负债公司价值与无负债公司价值 相等，等于息税前预期收益额除以适于该公司风险等级的 报酬率：
• VL=VU
式中， VL=EBIT/KA，VU=EBIT/KEU
• MM第一定理是利用资本市场套利原理得出的。
• （2）权益资本的风险取决于两个因素：公司经营风险和 财务风险，经营风险决定KEU，财务风险决定（KEU-KD） ×D/E。
• 无公司所得税时的MM定理的一个重要推论： • (3)无负债公司的平均资本成本与有负债公司的平均资本成
本相等。
• 其原因是：就有负债公司而言，便宜的负债带来的收益被 权益成本的上升所抵消，最后平均资本成本不变。