《公司理财》第10章-资本结构理论
公司理财：资本结构基本概念
资本结构：基本概念一点心得与思考的重点适度负债可以增加公司价值！所谓公司理财就是要确定（1）负债的比例，（2）通过何种渠道与工具进行债务融资。思考的重点：通过何种机制或者传递什么信号让债权人放心（晚上能睡着觉）地把钱送在您的手上？具体一点：一个企业家才能的人如何让资本家（银行）放心地借款给他？本章目录§1 资本结构问题和馅饼理论§2 企业价值的最大化和股东利益的最大化§3 财务杠杆和公司价值：一个例子§4 莫迪格利安尼和米勒：命题Ⅱ (无税) §5 税生活中的财务决策：购房与购车的贷款问题购房时，购房人往往贷款，贷款又分两种：公积金贷款与商业贷款。贷款比例、贷款利率与贷款年限国家都有明文规定。如果你工作以后买房，你会考虑贷款吗？对于贷款比例、贷款期限与还款方式你有什么考虑？购房之后，房价升值或贬值，对于你的贷款有何影响？如果买车，你会打算贷款吗？生活中的财务决策：您会购买国债吗？财政部每年都发放数千亿的国债，用来弥补财政收入之不足。国债的形式多种多样，期限不同，利率也不同。这些国债都让谁买去了，您会买吗？进一步讨论：创业时的筹资渠道自有资本（所有者权益）：寻找合作伙伴（发行股票）创业（风险）基金投资上市发行股票……负债银行贷款亲朋借款父母房子抵押贷款民间借贷（地下钱庄）思考：公司治理：如何保障股东与债权人的利益？股东为什么会买股票？有什么机制保障股东的利益？债权人为什么愿意借款给公司？有哪些机制用来保障债权人的利益？§1 资本结构问题和馅饼理论我们定义公司的价值为负债和
所有者权益之和。因此，公司的价值V是： V＝B+S 如果企业管理当局的目标是尽可能地使企业增值，那么企业应选择使馅饼―公司总价值尽可能大的负债-权益比。§1 资本结构问题和圆饼理论本讨论提出两个重要问题： (1) 为什么企业的股东关注整个企业价值的最大化？毕竟根据定义，企业的价值是负债和所有者权益之和，然而为什么股东并不偏爱仅仅使他们的利益最大化的策略？ (2) 使股东利益最大化的负债权益比是多少？§2 企业价值的最大化和股东利益的最大化教材285页，例15-1 当资本结构从全权益融资(all-equity)转变为存在负债(equity-and-debt)的情况下，公司的价值会发生变化，可能增加、不变或降低。当且仅当公司的价值上升时资本结构的变化对股东有利。（问：为什么？）。管理者应该选择他们所认为的可使公司价值最高的资本结构，因为该资本结构将对公司的股东最有利。§3 财务杠杆和企业价值：一个例子财务杠杆和企业价值(EPS 和 ROE ) §3 财务杠杆和企业价值：一个例子在当前的资本结构下（完全权益）的EPS和ROE §3 财务杠杆和企业价值：一个例子计划资本结构下的EPS和ROE（有财务杠杆公司）。§3 财务杠杆和企业价值：一个例子债务与权益之间的选择：自制财务杠杆债务与权益之间的选择策略A与策略B的成本与收入相同。这说明公司资本结构的调整既无助于也无损于公司股东。如果投资者无法从公司的财务杠杆中获利，那么他也不能从自制的财务杠杆中获利。套利行为消除了策略A与策略B可能出现的价值差异。 MM定理I（无税）杠杆公司的价值等同于无杠杆
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第十章资本结构理论
一、名词解释
1．资本结构
答：资本结构指企业各种资本的构成及其比例关系。资本结构有广义和狭义之分。广义资本结构，亦称财务结构，指企业全部资本的构成，既包括长期资本，也包括短期资本（主要指短期债务资本）。狭义资本结构，主要指企业长期资本的构成，而不包括短期资本。通常人们将资本结构表示为债务资本与权益资本的比例关系或债务资本在总资本中的构成。资本结构是由企业采用各种筹资方式筹集资本形成的。筹资方式的选择及组合决定着企业资本结构及其变化。资本结构是企业筹资决策的核心问题。企业应综合考虑影响资本结构的因素，运用适当方法优化资本结构，从而实现最佳资本结构。资本结构优化有利于降低资本成本，获取财务杠杆利益。
2．MM定理
答：MM定理是经济学家莫迪利安尼与米勒共同提出的公司资本成本定理，该定理以他们的名字命名为“莫迪利安尼-米勒定理”，简称MM定理。该定理提出了在不确定条件下分析资本结构和资本成本之间关系的新见解，并在此基础上发展了投资决策理论。
（1）基本假设。MM定理假定公司只用债券和普通股筹资，并且负债是永久性负债。具体包括以下假设：
①公司的经营风险是可以计量的，经营风险相同的公司可以被看成是同类公司。
②所有现在和未来的投资者都能够对公司的利息和税前利润作出理性的评估，即投资者对公司未来的经营利润和取得经营利润的风险有相同的预期。
③公司发行的两种证券即股票和债券都在完全的资本市场上交易，即公司股票和债券的交易没有佣金或交易费用，而且投资者能够取得和公司债券相同利率水平的借款。
④公司负债是无破产风险的。无论公司的负债比重有多大，这一假设都成立。
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（1）浓缩内容精华，整理名校笔记。本书每章的复习笔记对本章的重难点进行了整理，并参考了国内名校名师讲授罗斯的《公司理财》的课堂笔记，因此，本书的内容几乎浓缩了经典教材的知识精华。
（2）精选考研真题，强化知识考点。部分考研涉及到的重点章节，选择经典真题，并对相关重要知识点进行了延伸和归纳。
（3）解析课后习题，提供详尽答案。国内外教材一般没有提供课（章）后习题答案或者答案很简单，本书参考国外教材的英文答案和相关资料对每章的习题进行了详细的分析。
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本书提供电子书及打印版，方便对照复习。
第1篇概论
第1章公司理财导论
1.1复习笔记
1.2课后习题详解
第2章会计报表与现金流量
2.1复习笔记
2.2课后习题详解
第3章财务报表分析与长期计划
3.1复习笔记
3.2课后习题详解
第2篇估值与资本预算
第4章折现现金流量估价
4.1复习笔记
(MBA课程)公司理财：10股利与股利政策
我国上市公司股票回购的动机
公司法——2005年10月27日——第一百四十三条
公司不得收购本公司股份。但是，有下列情形之一的除外： （一）减少公司注册资本； （二）与持有本公司股份的其他公司合并； （三）将股份奖励给本公司职工； （四）股东因对股东大会作出的公司合并、分立决议持异议，要求公 司收购其股份的。 公司依照前款规定收购本公司股份后，属于第（一）项情形的，应 当自收购之日起十日内注销；属于第（二）项、第（四）项情形的， 应当在六个月内转让或者注销。 公司依照第一款第（三）项规定收购的本公司股份，不得超过本公 司已发行股份总额的百分之五；用于收购的资金应当从公司的税后 利润中支出；所收购的股份应当在一年内转让给职工。
公司在特定时间发出的以某一高出股票当前市场价格的价格水平， 回购特定数量股票的要约
假日酒店（Holiday Inns.Inc.）曾采用荷兰式拍卖回购股票 最初回购计划：股票回购数量250万股——800万股；回购价格46 美元——49美元，回购宣布日前一天公司收盘价为44美元 最终结果：以每股49美元回购了630万股
2001年4月18日，以2000年末总股本10745.36万股为基数， 实施了每10股送3股派0.75元（含税）转增4股的利润分配及 公积金转增股本方案 2001年10月10日，以2001年中期总股本18267.112万股为基 数，实施了每10股送1股派0.25元（含税）转增2股的利润分 配及公积金转增股本方案
罗斯《公司理财》重点知识整理
2. 可能出现多个收益率。
3. 互斥项目还可能存在规模问题与时间序列
问题。
4. 优点是用一个数字就能概括出项目特性，
涵盖主要信息。
对于互斥项目： 1. 比较净现值； 2. 计算增量净现值；
3. 比较增量内部收益率与折现率。
5. 盈利指数法
盈利指数 PI = 初始投资带来的后续现金流量现值÷
初始投资
决策法则：接收 PI>1 的独立项目，以及 PI 超过 1 最
会计利润的盈亏平衡点
=
（固定成本 + 折旧） ×（ 1-t ）
（销售单价 - 单位变动成本） ×（ 1-t ）
净现值的盈亏平衡点 = EAC+ 固定成本 ×(1-t ) - 折旧 ×ｔ
( 销售单价 - 单位变动成本 ) × (1-t)
即：税后成本 / 税后边际利润 3. 蒙特卡罗模拟 *
定义： 对现实世界的不确定性建立模型的进一步尝试。 步骤： 1. 构建基本模型。 2. 确定模型中每个变量的分布。 3. 通过计算机抽取一个结果。 4. 重复上述过程。 5. 计算 NPV。
1. 总收益 = 股利收益 + 资本利得（ or 资本损失）
2. 算数平均值适宜对未来的估值， 几何平均值 （一般较小）
适宜描述历史投资行为。
3. Blume 公式：已知过去 N 年中某资产的几何与算数平均
罗斯《公司理财》(第11版)笔记和课后习题详解
罗斯《公司理财》（第11版）笔记和课后习题详解
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第1篇概论
第1章公司理财导论
1.1复习笔记
公司的首要目标——股东财富最大化决定了公司理财的目标。公司理财研究的是稀缺资金如何在企业和市场内进行有效配置，它是在股份有限公司已成为现代企业制度最主要组织形式的时代背景下，就公司经营过程中的资金运动进行预测、组织、协调、分析和控制的一种决策与管理活动。从决策角度来讲，公司理财的决策内容包括投资决策、筹资决策、股利决策和净流动资金决策；从管理角度来讲，公司理财的管理职能主要是指对资金筹集和资金投放的管理。公司理财的基本内容包括：投资决策（资本预算）、融资决策（资本结构）、短期财务管理（营运资本）。
1资产负债表
资产负债表是总括反映企业某一特定日期财务状况的会计报表，它是根据资产、负债和所有者权益之间的相互关系，按照一定的分类标准和一定的顺序，把企业一定日期的资产、负债和所有者权益各项目予以适当排列，并对日常工作中形成的大量数据进行高度浓缩整理后编制而成的。资产负债表可以反映资本预算、资本支出、资本结构以及经营中的现金流量管理等方面的内容。
2资本结构
资本结构是指企业各种资本的构成及其比例关系，它有广义和狭义之分。广义资本结构，亦称财务结构，指企业全部资本的构成，既包括长期资本，也包括短期资本（主要指短期债务资本）。狭义资本结构，主要指企业长期资本的构成，而不包括短期资本。通常人们将资本结构表示为债务资本与权益资本的比例关系（D/E）或债务资本在总资本中的构成（D/A）。准确地讲，企业的资本结构应定义为有偿负债与所有者权益的比例。
资本结构理论
D/S 从：
公司 原始 价值
B
D/S
（3） 结论：公司存在最佳资本结构，B点即为最佳结构点
•
路漫漫其悠远
三、莫迪林尼（Modigliani）—米勒(Miller)模型
从１９５８年起，以投资者行为理论为基础，逐步 建立起了一整套被称之为ＭＭ模型的资本结构理论。
• (1)1958.6，MM无公司税资本结构理论，亦称资本结构 无关理论。1958莫迪格莱尼(Franco Modigliani)教授与 米勒(Merton H.miller)教授的《资本成本、公司理财与 投资理论》(The cost of capital,corporation finance and the theory of investment)
１、净利法
（1） 概念---公司利用债务,可以降低公司加权平均资本成本,因此公司利用 债务资金总是有利的.
(２) 公式：
•
路漫漫其悠远
当kd、ks为常数时，
Ka（加权平均资本成本）越接近Kd（公司负债的利率），说明公司可以最大限度 地负债。 (３)假设条件: ①公司能以固定的利率Ｋd取得所需要的全部负债； ② 投资者以固定的最低期望收益率Ｋs来计量公司的净收益。
为了说明这些问题,需确定一系列数学公式,基本概念有: Ｓ——公司普通股的市场价值(每股市场价格×发行在外的普通股数量)或公司
《公司理财》（刘曼红）（第二版）部分习题参考答案
《公司理财》（刘曼红）（第⼆版）部分习题参考答案【思考与练习题】部分习题参考答案
第3章
6.该公司资产负债表为
⽇
7.公司2007年的净现⾦流为-25万元。
8.各⽐例如下：
第4章
4.（1）1628.89元；（2）1967.15元；（3）2653.30元
5. 现在要投⼊⾦额为38.55万元。
6. 8年末银⾏存款总值为6794.89元（前4年可作为年⾦处理）。
7.（1）1259.71元；（2）1265.32元；（3）1270.24元；（4）1271.25元；（5）其他条件不变的情况下，同⼀利息期间计息频率越⾼，终值越⼤；到连续计算利息时达到最⼤值。
8.（1）每年存⼊银⾏4347.26元；（2）本年存⼊17824.65元。
9.基本原理是如果净现值⼤于零，则可以购买；如果⼩于零，则不应购买。
NPV=-8718.22，⼩于零，故不应该购买。
第5章
8.（1）该证券的期望收益率=0.15×8%+0.30×7%+0.40×10%+0.15×15%=9.55%
标准差=2.617%
（2）虽然该证券期望收益率⾼于⼀年期国债收益率，但也存在不确定性。因此不能确定是否值得投资。
9.（1）两种证券的期望收益、⽅差与标准差
（2）根据风险与收益相匹配的原则，⽬前我们还不能确定哪种证券更值得投资。 10.各证券的期望收益率为：%
4.11%)6%12(9.0%6%15%)6%12(
5.1%6%1.11%)6%12(85.0%6%2.13%)6%12(2.1%6=-?+==-?+==-?+==-?+=A A B A r r r r
资本结构
目录
一、资本结构理论综述 (2)
1. MM 定理 (2)
2. 债务资产的避税效应和资本结构平衡理论 (4)
3.资本结构的信号作用 (3)
4.资本结构与产品市场竞争的相互影响 (5)
二、资本结构理论对我国上市公司的启示 (5)
三、结论 (6)
参考文献： (5)
对资本结构理论的思考
摘要：在公司金融理论中,资本结构理论是最基本和重要的一个研究领域。针对我国资本市场的特殊性,文章从西方资本结构理论的基础上分析了其对我国上市公司的资本结构的影响,结论是大多数资本结构理论在目前我国的资本市场内还缺乏相应的作用基础,因此,要积极探寻适合我国上市公司发展的资本结构理论。
关键词：资本结构理论；上市公司股东
Thinking on Theories Capital Structure
In the company financial theories, Capital Structure Theory is the most basic and important areas of this research. In view of the special nature of the capital market in our country, this article, on the basis of the western capital structures theory, analyzes the its influence to the capital structure of the listed companies in China, from which the conclusion is made that the capital structure theories in China s capital markets still lack the corresponding role foundation. Therefore, we should actively explore the capital structure theory which is suitable for our listed companies development.
《公司理财》读书笔记
《公司理财》本人的读书笔记，见笑了
理论与实践之间
——读《公司理财》
摘要：作为财务管理学的权威著作，《公司理财》已经赢得了世界范围的声誉，具有极高的学术价值，深受教师和学生的喜爱。其再版7次，重印达数十万本就是最好的证明。而作为一个财务管理专业的学生，《公司理财》更是我的专业必读。整个11月份，我将这本书再次通读了一遍，感慨良多。读后既对公司理财的三大理论思想方法（资本结构分析、风险收益分析，期权定价法）有了一个更为透彻的了解，也对本专业的实践应用和发展前景产生了新的思考。本文的主题，也正是对这两大方面的一个具体论述、阐发与总结。
关键词：公司、公司理财、常识、科学性、MM理论、无套利均衡、资产组合、资本资产定价模型、套利定价理论、期权定价理论，思想方法、EVA、期权定价新发展
目次
1．公司理财：从常识到科学
2．资本结构分析——MM理论，现代公司财务理论的基石
3．风险-收益分析方法：投资组合理论，CAPM与APT
4. 期权定价法，研究公司理财的新思路
5. 公司理财：学习实践的方法心得
6. 公司理财：实践应用及发展前瞻
参考书目
1．公司理财：从常识到科学
在开始讨论这本《公司理财》之前，我们不妨问自己一个问题，“什么是公司？”，百度百科上给出的解释是“公司是指一般以营利为目的，从事商业经营活动或某些目的而成立的组织。”，清清楚楚，公司一是以营利为目的，二是从事某些活动（特别是商业经营活动）的组织。离开了任何一点，“公司”就不成立。也就是说，公司营利，获得经济资源，乃天经地义之事。获得资源本身就很有策略可循，而在获得资源之后，管理资源的问题也就随之而生了。
2013版罗斯《公司理财》中文版第九版课件
自由现金流量法
自由现金流量法就是以自由现金流量为基础来评估公司价 值的方法
经济增加值法
计算公式为：经济增加值 = 投资成本 ×（投资成本回报率 － 加权平均资本成本）
相对价值法
计算公式：每股价值 = 市盈率 × 目标企业每股盈利
1.2公司理财目标与价值理论
不同利益主体财务目标的协调
ห้องสมุดไป่ตู้
2.1资金时间价值观念
资金时间价值的含义
资金的时间价值，是指资金在使用过程中，随着时 间的变化所发生的增值，也称为货币的时间价值 。
资金的时间价值是评价投资方案的基本标准 。 资金的时间价值可以用绝对数表示，也可以用相对
数表示，即利息额和利息率。
2.1资金时间价值观念
资金时间价值的计算
股利分配管理
股利分配管理是指有关公司净利润如何进行分配方面 的决策工作，包括公司选择何种股利分配政策、公司 是否分配股利、分配多少股利等内容。
1.3公司理财的主要内容
以上三个方面的公司理财管理，不是孤立存在的， 而是相互联系在一起，共同通过影响公司的风险、 成本和收益来最终影响公司价值的实现。筹资管 理是投资管理的基础，公司如果筹集不到资金， 就无法进行投资和生产经营，就不会获得用来向 投资者分配的净利润；投资管理是筹资管理的目 的和方向，如果筹集到的资金不去进行投资，筹 资管理就无任何意义；股利分配管理影响着筹资 管理，如果公司的股利分配政策不当，将直接导 致进一步筹资的困难
公司理财修正
公司理财修正 Company number【1089WT-1898YT-1W8CB-9UUT-92108】
公司理财
考试：判断题10-15个，共20分
简答题3个，共30分，从书上画过的3道中出2道
计算题2个，共50分，全部从讲过的5道题中出
开卷带计算器
划书的地方：第10章
P41 EV,EV/EBITDA
P339
P365
简答题：
1.P365公司如何确定资本结构
2.P360 优序融资理论的推论
计算题
1.贝巴(Baber)公司的股票收益率与市场收益率的协方差是，市场收益率
的标准差是，历史的市场溢价是%，公司发行的债券息票率是13%，按11%的收益率定价，市场价值为美元。公司已有4百万股发行在外的股票，每股价格15美元，公司CFO认为目前的负债-权益比是最优的，企业所得税率34%，国库券率7%，公司要决定是否添加一台设备，设备成本美元，能够为企业在5年内每年带来9000000美元的现金流量，假定添加这台设备不会改变企业风险水平，问公司是否应该购买
这台设备
思路：是否购买此台设备，需要计算NPV 的正负，目前已经现金流，期限，需要计算折现率
计算折现率可以用加权平均资本成本(风险不变) 1)计算权益资本成本 使用公式：2
(,)
*
M
i M iM iM M
i Cov R R i σρρσσβ=
=其中为相关系数
2
0.031 1.210.16
s β== 7% 1.21*8.5%17.29%s
r =+=
2)计算税后债务资本成本(r B 不用票面利率13%，用到期收益率11%)
B 11%*(134%)7.26%r =-=
资本结构理论
利固定增长率为g，则
普通股资本成本的计
算公式为：
• • •
K D1：预期第1年股利
C：普通股筹资额
c
FC：普通股筹资费用率
=
D1 C (1 -
fc )
g
• g：股利增长率。
• 推导过程:
• 假设公司的筹资额为C(1 —f c )，目前股利
为D0，以后每年以g增长，则今后每年的股 利分别为： D0×（1+g），
（二）普通股的资本成本率 Cost of Common Stock
• 普通股是构成股份公司原始资本和权益的 主要成分。资本成本包括公司支付的普通 股股利及普通股的发行费用，股利的支付 视公司的经营状况而定，没有确定的金额。 股利在税后支付，没有节税作用。
• 普通股资本成本应以投资者在一定发行条 件下所要求的报酬率为基础，但由于普通 股股东的收益与公司的经营状况息息相关, 其投资报酬率往往不确定,因此只能基于对 未来的估计,近似地计算资本成本。
• 综合资本成本是公司全部长期资本的总成本，它 是以各种个别资本在全部资本中所占比重为权数， 对个别资本成本进行加权平均而取得的资本成本， 所以又称为加权平均资本成本。
• 综合资本成本是公司 全部长期资本的总成 本，它是以各种个别 资本在全部资本中所 占比重为权数，对个 别资本成本进行加权 平均而取得的资本成 本，所以又称为加权 平均资本成本。
《公司理财》第10章-资本结构理论
第10章 资本结构理论课后题
资本成本（KEL）等于处于同一风险等级的无负债公司的
权益资本成本（ KEU）加上一定的风险报酬率。风险报酬
率根据无负债公司的权益资本成本（ KEU）与负债公司的
债务资本成本（KD）之差和债务权益比（D/EL）所确定。
用公式表示即为：K EL
K EU
(K EU
K D ) (1 TC)
• 节税价值=D×KD×TC/KD=TCD • 有公司所得税时的MM第一定理的含义是: • （1）由于负债利息在税前列支，因此，负债能够带来节
税利益，具有节税效应；
二、有公司所得税时的MM定理
• （2）负债带来的节税利益增加了公司价值，在数额上等 于节税额的现值；
• （3）公司负债越多，负债带来的节税价值越大，公司价 值越高，最优资本结构是100%的债务。
现代资本结构理论
资本结构理论的发展历程
（一）早期的资本结构理论
这一阶段的理论是指20世纪50年代及以前的资本结构理论，包括净收入 理论、净经营收入理论和传统理论（戴维杜兰德，1952），仅建立在对 投资者行为的假设推断和经验判断基础上，而非来自于大量的统计数据。
（二）现代资本结构理论 20世纪50年代以后、70年代后期以前的资本结构理论，其核心是MM理 论。包括无公司所得税税时的MM理论、有公司所得税时的MM理论和权 衡模型。
资本结构理论概述
资本结构理论概述
潘 毅
（南京财经大学会计学院，江苏 南京 210046）
【摘要】资本结构理论是财务管理的重要研究课题之一，具有很长的研究历史，也觉有很重要的实际意义。本文旨对国外关于资本理论的研究进行一次较为完善的总结和概述。
【关键词】资本结构理论；MM理论；权衡理论；代理成本；啄序理论
（一）早期资本结构理论
美国学者David Durand（1952）将早期资本结构理论划分为三种：净收益理论、净营业收益理论和传统折中理论。
净收益理论认为债务资本融资可以提高公司的财务杠杆，产生税盾效应，从而降低资本成本，提高公司的市场价值，该理论极端地认为当负债程度达到100%时，公司平均资本成本将至最低，此时公司的价值也将达到最大值。
净营业收益理论认为不论财务杠杆如何变化，公司加权平均资本成本固定不变，公司价值也不受财务杠杆变动的影响。传统折中理论是对净收益和净经营收益两种极端理论的折中。
传统折中理论认为，债务资本成本、权益资本成本和总资本成本并非固定不变；同时认为，财务杠杆与资本成本的关系并非存在正相关关系。传统折中理论较为准确地描述了财务杠杆与资本成本以及企业价值的关系。
（二）现代资本结构理论1、MM理论
1958年，Modigliani和Miller发表了《资本结构、公司理财和投资》，提出了著名的MM定理，标志着现代资本结构理论的创建。MM理论认为，在资本市场充分运行、无税收、无交易成本等假设条件下，得出结论认为资本结构不影响公司价值。其后的学者们受到MM理论的启发，逐步放松了MM理论的各项假设，发展出了权衡理论、代理理论、啄序理论、市场时机理论等重要理论。
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• MM第二定理的内容：有负债公司的权益资本成本（KEL）等 于处于同一风险等级中的无负债公司的权益资本成本（KEU） 加上风险溢价。风险溢价根据无负债公司的权益资本成本 （KEU）与有负债公司的债务资本成本（KD）之差乘以债务 权益比率（D/EL）。用公式表示即为：
D K EL K EU (K EU K D ) EL
第10章 资本结构理论
资本结构理论的概念
资本结构是资金来源中负债与股东权益之 间的对比关系。资本结构理论是研究资本 结构与公司价值之间关系的一种理论，也 就是说，该理论是研究在怎样的资本结构 下能够实现公司价值最大化目标。
理论界一般将资本结构理论的发展划分为以 下三个阶段： 一、早期的资本结构理论 二、现代资本结构理论 三、新资本结构理论
现代资本结构理论
资本结构理论的发展历程
（一）早期的资本结构理论
这一阶段的理论是指20世纪50年代及以前的资本结构理论，包括净收入 理论、净经营收入理论和传统理论（戴维杜兰德，1952），仅建立在对 投资者行为的假设推断和经验判断基础上，而非来自于大量的统计数据。
（二）现代资本结构理论 20世纪50年代以后、70年代后期以前的资本结构理论，其核心是MM理 论。包括无公司所得税税时的MM理论、有公司所得税时的MM理论和权 衡模型。
• （一）假设条件
• （1）所有的实物资产归公司所有，即公司拥有资产法人 所有权。这一假设为计算公司价值提供了理论依据。
• （2）资本市场无摩擦。没有公司及个人所得税，证券可 以无成本地、直接地交易或买卖，即没有证券交易印花税、 佣金，没有破产成本。
• （3）公司只能发行两种类型的证券，一种是有风险的股 票，另一种是无风险（信用风险）的债券。
• （二） 无公司所得税时的MM定理的基本内容
• 在上述假设条件下，MM得出了两个重要定理：
• 1.MM第一定理
• MM第一定理的内容：有负债公司价值与无负债公司价值 相等，等于息税前预期收益额除以适于该公司风险等级的 报酬率：
• VL=VU
式中， VL=EBIT/KA，VU=EBIT/KEU
• MM第一定理是利用资本市场套利原理得出的。
• MM第二定理的含义是： • （1）有负债公司的权益资本成本随负债率的上升而上升
（负债的财务杠杆效应）。 • 举例：假设公司资产总规模为1000万元，资产收益率为
20%。 • 在无负债的情况下，KEU=RA=20%
• 假设公司发行500万元的债务（利率为10%）赎回500万元权益，此时： • 资产收益=1000万元×20%=200万元； • 债务收益=500万元×20%=100万元； • 债务利息= 500万元×10%=50万元；债务带来的净收益=100万元-50万
• （4）公司和个人都能按照无风险利率借入或借出款项。 • （5）现在的和未来的投资者对公司未来的息税前利润的
预期是相同的，即在公司息税前收益方面信息是对称的。
• 息税前收益（EBIT）的估算
•
预期利润表
• 销售收入= ∑（各种产品销售量Q × 各种产品销售价格P）
• －销售成本=主营业务成本+期间成本
－折旧 息税前收益 －利息支出 应税利润
原材料成本、 人工成本、制 造费用，但不 包括折旧
管理成本、 销售成本， 但不包括 利息成本 和折旧
Байду номын сангаас
－所得税
税后净利润
• （6）没有增长，即公司各期的息税前利润是相同的。
• （7）公司的经营风险是可以衡量的，可以用息税前利润 的标准差来衡量。具有相同经营风险的公司处于同类风险 等级。分析中，U、L分别为处于同类风险等级的无负债公 司和有负债公司。
• EBIT:息税前的收益；
• K：资本报酬率（其高低视公司的经营风险而定）；
• MM第一定理的含义：
• （1）公司价值取决于公司资产未来带来的预期息税前收 益，而与这些资产取得的形式无关，即公司价值与资本结 构无关。
• （2）有负债公司的平均资本成本与无负债公司的权益资 本成本相等，即资本成本与资本结构无关。
• 无公司所得税时的MM理论是在严格的理论假设下做出的， 很多假设与现实不符，资本结构理论是在不断放松这些假 设条件下发展起来的，包括放松无公司所得税假设得出的 有公司所得税时的MM理论、放松债券无破产风险假设得 出的权衡模型、放松信息不对称假设得出的新资本结构理 论。
• 一、无公司所得税时的MM理论
（三）新资本结构理论 20世纪70年代后期发展起来的资本结构理论。 新资本结构理论的重要特征是将信息不对称引入资本结构理论研究中。 包括资本结构代理成本理论、资本结构信息传递理论。
• 二、资本结构理论发展评价
• 1958年，美国经济学家莫迪格利安尼和米勒（简称MM） 发表了著名的论文《资本结构、公司财务和投资理论》， 在这篇论文中，MM提出了无公司所得税时的MM理论。 这一理论奠定了现代资本结构理论研究的基石。
• （2）权益资本的风险取决于两个因素：公司经营风险和 财务风险，经营风险决定KEU，财务风险决定（KEU-KD） ×D/E。
• 无公司所得税时的MM定理的一个重要推论： • (3)无负债公司的平均资本成本与有负债公司的平均资本成
本相等。
• 其原因是：就有负债公司而言，便宜的负债带来的收益被 权益成本的上升所抵消，最后平均资本成本不变。
无公司所得税时的MM第一定理和第二定理见图2-1.
资本成本
公司价值 KEL
KA=KEU KD 0 负债率 0
VL=VU 负债率
图2-1 无公司所得税时的MM第一定理和第二定理
例题：P202：U公司是无负债企业，L公司是负债企业，L公司发行了利率 为5%的公司债1000万，两公司其他条件相同，不存在公司所得税和个人 所得税。现在两公司的EBIT都为200万元，U公司的股本成本为10%，求：
元=50万元； • 权益收益=500万元×20%+50万元=150万元； • 权益收益率=150万元/500万元=30% • 即KEL=30%； • KEL=30% ＞KEU=20%
D K EL K EU (K EU K D ) EL 20% (20% 10%) * 500
500 30%