资本结构理论梳理

资本结构理论梳理

一、前言

资本结构理论是关于公司资本结构、公司综合资本成本率与公司价值三者之间关系的理论。从资本结构理论的发展来看，主要有早期资本结构理论、MM资本结构理论、新资本结构理论和后资本结构理论。

二、资本结构理论发展

（一）早期资本结构理论

1952年，大卫·杜兰特提交了一篇《企业债务和股东权益成本：趋势和计量问题》的论文拉开了资本结构理论研究的序幕，他把资本结构的理论系统地划分为三种：净收益理论、净营业收益理论和介于两者之间的传统折中理论。

1、净收益理论。

核心思想：在公司的资本结构中，债权资本的比例越大，公司的净收益或税后利润就越多，从而公司的价值就越高。按照这种观点，公司获取资本的来源和数量不受限制，并且债权资本成本率和股权资本成本率都是固定不变的，不受财务杠杆的影响。

2、净营业收益理论。

核心思想：公司债权资本成本率是固定的，但股权资本成本率是变动的，经加权平均计算后，公司的综合资本成本率不变，因此，资本结构与公司价值无关。从而，决定公司价值的真正因素应该是公司的净营业收益。

3、传统折中理论。

核心思想：增加债权资本对提高公司价值是有利的，但债权资本规模必须适度。如果公司负债过度，综合资本成本率只会升高，并使公司价值下降。（二）现代资本结构理论[1]

经典的MM理论可分为最初的MM理论、修正的MM理论和米勒模型三个阶段[2]。

1、最初的MM理论

美国学者莫迪格利安尼和米勒在1958年发表的《资本成本、企业财务与投资理论》一文中提出了最初的MM理论。核心思想：在企业投资与融资相互独立、无税收及破产风险和资本市场完善的条件下，企业的市场价值与资本结构无关。

2、修正的MM 理论

1963年，莫迪格利安尼和米勒又发表了《公司所得税与资本结构：一项修正》一文，将企业所得税引入到无企业税模型中。核心思想：在存在公司所得税的情况下,负债产生的利息减税会增加企业价值,也就是说企业的价值会随着负债的增加而不断上升[3]。

3、回归的MM理论

1976年，米勒发表《负债与税收》，将个人所得税因素引入修正的MM理论。核心思想：当企业所得税提高，资金会从股票转移到债券以获得节税效益，此时企业的负债率提高；如果个人所得税提高，并且股利收入的税率低于债券利息收入的税率时，资金会从债券转移到股票，此时企业的负债率降低。

4、权衡理论。

美国著名经济学家詹森和麦克林(1976年)、瓦勒(1977年)、梅耶斯和海吉拉夫(1984年)针对MM理论的缺陷提出了“税负利益一破产成本”的权衡理论。核心思想：负债企业的价值等于无负债企业价值加上税赋节约，减去与其财务拮据成本的现值和代理成本的现值。最优资本结构存在税赋成本节约与财务拮据成本和代理成本相互平衡的点上。此处，企业的价值最大。

（三）新资本结构理论

1、代理成本理论[4]

1976年，詹森和麦克林在其《企业理论：管理行为、代理成本和所有权结构》[5]中，系统地分析和解释了信息不对称条件下与资本结构相关代理问题。核心思想：公司债务的违约风险是财务杠杆系数的增函数；随着公司财务资本的增加，债务人的监督成本会随之提升，债务人会要求更高的利率。

2、信号传递理论。

1977年，罗斯提出了资本结构信号传递理论。核心理论：信号传递理论认为，公司可以通过调整资本结构来传递有关获利能力和风险方面的信息，以及公司如何看待股票市价的信息。按照资本结构的信号传递理论，公司价值被低估时会增加债权资本，反之亦然。

3、优序融资理论

1984年，梅耶斯和迈基里夫在罗斯研究的基础上，创立了优序融资理论。

核心思想：公司倾向于首先采用内部筹资；如果需要外部筹资，公司将先选择债券筹资，在选择其他外部股权筹资，这种筹资顺序的选择也不会传递对公司股价产生比例影响的信息。

（四）后资本结构理论

1.控制权理论

1964年，亨利·曼尼提出了企业控制权市场理论。核心思想：公司的控制权是由内部经理人掌握的，而不是股东，因此公司的很多经营决策是出于经理人利益的考虑，并非为了股东利益最大化。

2、产业组织理论

1984年Titman考察的是公司的资本结构与其产出品或投入品特征之间的关系。认为公司破产可能会给其客户、雇员、供应商带来麻烦,客户因此而不能获得零部件及技术支持,雇员拥有的一些技能在别的地方派不上用场等。

1986年Brander Lewis研究的是公司的资本结构与产品市场上竞争战略之间的互动关系。由于股票的期权性质,负债率的上升可能会引致股东采取高风险的投资策略。Brander Lewis假定寡头垄断者可以通过冒进的产出策略提高投资的风险。

1988年萨里格认为,债权人承担着谈判失败的大部分费用,却只能从谈判成功中获得一小部分利润,因此债权人在一定程度上给股东保了“与供应者谈判失败”的险。因此债务能增加公司价值,即如果讨价还价能力或市场可选择供应者的余地越大,一个公司应该会有更多的债务。

三、参考文献

[1]道格拉斯·R·爱戢瑞，约翰·D·芬尼特．公司财务管理[M]北京t中国^民大学出版社，1999

[2]朱叶．中国上市公司资本结构研究[M]．上海。复旦大学出版社，2003．

[3]Andrade，Gregor and Stevcn Kaplan，1997．How Costly is Financial(not Economic)Distress?Evidence from Highly Lcveraged Transaction that Becane Distressed，Journal of Finance．V ol 53．1443—1494

[4]《中国企业年金投资运营研究》杨长汉

[5]Jensen and Meckling W.,1976,Theory of the Firm:Managerial Behavior, Agency Costs and Capital Structure,Journal of Financial Economics 3,305-360.