新资本结构理论
新资本结构理论的演进和发展
新资本结构理论的演进和发展引言新资本结构理论是指在金融学领域中关于公司债务和股权结构的研究理论。
它的出现使得理论界对于公司融资结构的理解有了更深入的认识，并且对于企业的融资决策和风险管理提供了指导。
本文将探讨新资本结构理论的演进和发展。
1. 传统资本结构理论传统资本结构理论主要由美国学者MM提出，即弗朗索瓦·莫迪利安尼（Franco Modigliani）和默顿·米勒（Merton Miller）。
他们在1958年发表的论文中提出了著名的“融资不关税定理”，即资本结构与公司价值无关。
根据传统资本结构理论，融资结构不会对公司的价值产生影响，因为公司可以通过债务和股权的合理组合进行资本结构调整，从而实现“无关税”的状态。
然而，这种理论基于一些假设，如完全市场，无摩擦成本和对称的信息。
这些假设在实际中并不成立。
2. 新资本结构理论的出现随着金融市场的变化和对公司治理的不断关注，学者们开始对传统资本结构理论进行批判，并提出了新的理论框架。
新资本结构理论主要关注了公司债务和股权结构对公司价值的影响，并考虑了市场摩擦以及信息不对称等因素。
新资本结构理论的出现可以追溯到1984年，由斯图尔特·迈尔斯（Stewart C. Myers）在其论文中提出的“静态财务理论”奠定了基础。
他指出公司的价值与其债务和股权的组合有关，不同的融资结构可能导致不同的风险和收益。
3. 新资本结构理论的演进新资本结构理论在接下来的几十年里不断演进和发展。
一些重要的贡献包括以下几个方面：3.1 非负债股权折价理论（Taxes and Financial Distress）1988年，斯图尔特·迈尔斯和理查德·迈尔斯（Richard A. Brealey）提出了“非负债股权折价理论”。
这个理论认为，在存在税收和财务困境成本时，债务可以降低公司的实际成本，从而提高公司的价值。
3.2 债务限制与资本结构1999年，米切尔和安德雷斯（Mitchell Petersen and Raghuram Rajan）提出了“债务限制与资本结构”理论。
资本结构理论梳理
资本结构理论梳理资本结构理论梳理一、前言资本结构理论是关于公司资本结构、公司综合资本成本率与公司价值三者之间关系的理论。
从资本结构理论的发展来看，主要有早期资本结构理论、MM资本结构理论、新资本结构理论和后资本结构理论。
二、资本结构理论发展（一）早期资本结构理论1952年，大卫·杜兰特提交了一篇《企业债务和股东权益成本：趋势和计量问题》的论文拉开了资本结构理论研究的序幕，他把资本结构的理论系统地划分为三种：净收益理论、净营业收益理论和介于两者之间的传统折中理论。
1、净收益理论。
核心思想：在公司的资本结构中，债权资本的比例越大，公司的净收益或税后利润就越多，从而公司的价值就越高。
按照这种观点，公司获取资本的来源和数量不受限制，并且债权资本成本率和股权资本成本率都是固定不变的，不受财务杠杆的影响。
2、净营业收益理论。
核心思想：公司债权资本成本率是固定的，但股权资本成本率是变动的，经加权平均计算后，公司的综合资本成本率不变，因此，资本结构与公司价值无关。
从而，决定公司价值的真正因素应该是公司的净营业收益。
3、传统折中理论。
核心思想：增加债权资本对提高公司价值是有利的，但债权资本规模必须适度。
如果公司负债过度，综合资本成本率只会升高，并使公司价值下降。
（二）现代资本结构理论[1]经典的MM理论可分为最初的MM理论、修正的MM理论和米勒模型三个阶段[2]。
1、最初的MM理论美国学者莫迪格利安尼和米勒在1958年发表的《资本成本、企业财务与投资理论》一文中提出了最初的MM理论。
核心思想：在企业投资与融资相互独立、无税收及破产风险和资本市场完善的条件下，企业的市场价值与资本结构无关。
2、修正的MM 理论1963年，莫迪格利安尼和米勒又发表了《公司所得税与资本结构：一项修正》一文，将企业所得税引入到无企业税模型中。
核心思想：在存在公司所得税的情况下,负债产生的利息减税会增加企业价值,也就是说企业的价值会随着负债的增加而不断上升[3]。
资本结构综述
资本结构研究综述摘要：资本结构理论又称总价值估价模型，主要是探讨公司负债资本与股权资本的比率对公司价值和资本成本的影响。
是公司相关利益者权利义务的集中反映，合理的资本结构有利于公司合理安排所有权与控制权解决公司治理结构问题，有利于提高上市公司的经济效益和提升企业价值关键词：资本结构理论影响集中反映资本结构理论的演进历程，大致可划分为四个阶段：早期资本结构理论阶段、现代资本结构理论阶段、新资本结构理论阶段和后资本结构理论阶段。
一、早期资本结构理论阶段（1958年之前）1.净收益理论。
它假设负债资本和股权成本均不受财务杠杆的影响，所以在公司的资本结构中，债权资本的比例越大，公司的净收益，公司的净收益货税后利润就越多，从而公司的价值就越高。
2.经营也受益理论。
它假设股本成本增加的部分正好抵消负债成本给公司带来的价值，故在公司的资本结构中，债权资本的多寡，比例的高低与公司的价值没有关系。
3.传统理论。
它是上述两种极端理论的折衷。
它认为增加债权资本对提高公司价值是有利的，但债权资本规模必须适度，存在一种非极端的最优资本结构。
二、现代资本机构理论阶段（1958年-20世纪70年代后期）1.MM的资本结构无关论。
代表人物是Modigliani和Miller。
在符合该理论的假设之下，公司的的价值取决于其实际资产，而不是其各类债权和股权的市场价值。
2.资本结构理论研究划分为两个分支。
其一是以Farrar、Selwyn、Brennan和Stapleton为代表的税差学派。
主要探讨税收差异对资本结构的影响（如MM公司税模型），这一学派的最后形成著名的米勒模型。
其二是以Baxtev、Stiglitz、Altman和Warner为代表的破产成本学派。
它重点研究破产成本与资本结构的关系问题，最终提出了财务困境成本。
3.权衡理论。
代表人物是Robichek、Myers、Scott、Kraus和Litzenberger。
它综合了税差学派和破产成本学派观点，认为企业最佳资本结构就是在债务的纳税优势和破产成本现值之间的权衡。
公司金融基本理论2之资本结构理论
第四节 资本结构理论一、资本结构的定义合理的资本结构对于任何一个企业组织来说都是至关重要的。
资本结构是指企业各种资金来源的构成及其比例关系，由负债和权益两部分构成。
广义的资本结构是指企业全部资金的构成及其比例关系，不仅包括权益资本、长期债务资金，还包括短期债务资金。
狭义的资本结构仅指长期债务资金与权益资本的比例关系，不包括短期债务资金。
最佳的资本结构，是指企业在一定时期内，使加权平均资金成本最低、企业价值最大时的资本结构。
二、资本结构理论的发展历程早期关于企业资本结构的研究仅是对事实的简单陈述和一些零散观点，没有用典型的经济学方法和技术进行分析，更谈不上一个完整的理论体系。
1958年，美国学者莫迪利亚尼（Modigliani ）与米勒（Miller ）首次将市场均衡理论用于研究企业资本结构问题，提出了著名的MM 理论，为资本结构的研究开辟了先河，标志着现代资本结构理论的建立。
此后经过了近五十年的研究历程，人们对于资本结构的认识已经取得了重大的理论突破。
纵观西方资本结构理论的演进历程，大致可划分为四个阶段：早期资本结构理论阶段（1958年以前）、现代资本结构理论阶段（1958年至20世纪70年代后期）、新资本结构理论阶段（20世纪70年代末至目前）和后资本结构理论阶段（20世纪80年代中期至目前）。
（一）早期的资本结构理论早期资本结构理论主要是指20世纪50年代之前的资本结构理论。
早期的资本结构理论可以追溯到1946年希克斯在著名的《价值与资本》专著中找到资本结构踪迹。
美国经济学家大卫·杜兰特(David Durand)是这一时期的集大成者。
他把当时对资本结构的见解划分为三种：净收益理论(Net Income Theory)、净营业收益理论（Net Operating Income Theory ）和介于两者之间的传统折中理论(The traditional theory)。
1、净收益理论该理论是建立在如下假设基础之上的：（1）投资者对企业的期望报酬率K s （即股东资本成本）是固定不变的。
资本结构理论梳理
资本结构理论梳理资本结构的理论观点一、早期资本结构理论20世纪50年代之前，早期传统资本结构理论主要是从收益的角度来探讨资本结构。
是1952年，美国经济学家大卫•杜兰特(DavidDurand)在《企业债务和股东权益成本:趋势和计量问题》一文中，系统地总结了早期资本结构理论，将他们分为三个理论：1.1净收益理论净收益理论认为，在公司的资本结构中，债权资本的比例越大，公司的净收益或税后利润就越多，从而公司的价值就越高。
由于债务资金成本低于权益资金成本,运用债务筹资可以降低企业资金的综合资金成本,债务资本融资可以提高公司的财务杠杆，产生税盾效应，从而提高企业的市场价值，所以企业应当尽可能利用负债融资优化其资本结构。
该理论极端的认为，当负债达到100%时，公司的平均资本成本将降至最低，此时公司的价值也将达到最大。
由于财务杠杆的存在，如果介入资金的投资收益率大于平均负债的利息率，这时候是可以因为负债从财务杠杆中获益的，这种情况下，负债确实对公司的价值有益。
实际上过多的债权资本比例，会带来过高的财务风险，而且当资金的投资受益率小于平均负债的利息率，过多的债务资本比例只能增加企业的资本成本，因此净收益理论是不够科学的。
1.2净营业收益理论净经营收益理论认为：在公司的资本结构中，债权资本比例的多少，实际上与公司的价值就没有关系。
无论企业财务杠杆如何变化，公司的加权平均资本成本固定不变的。
这是因为，债权的成本率不变，股权资本成本率是变动的，债权增加，财务风险变大，投资要求的汇报越高，反之亦然。
公司的综合资本成本率是不变，所以企业融资并不存在最优资本结构，公司的总价值与资本结构无关，决定公司价值的应该是经营业务收益。
1.3传统折中理论净收益理论和净经营收益理论是两种极端观点，传统折衷理论则是介于两者之间的一种折衷理论。
增加债权资本对提高公司价值是有利的，但债权资本规模必须适度。
该理论假定：债务融资成本、权益融资成本、加权资本成本都会随着资本结构的变化而变化，但债务融资成本是小于权益融资成本。
现代资本结构理论
现代资本结构理论1引言所谓资本结构,狭义地说是指企业负债和权益资本依所占的不同比例所形成的企业资本构成;广义地说是指企业多种不同形式的负债和权益资本的多种多样的组合结构。
在预期营业收益即定的情况下,负债程度亦即狭义资本结构的适当水平应该如何确定才最符合企业目标——企业价值最大化。
这一直是西方财务经济学力图解决的重大理论问题。
2资本结构的重要理论理论MM理论。
MM理论认为在无摩擦的市场环境下,公司的资本结构与公司价值无关。
莫顿•米勒以馅饼为例解释了MM理论:把公司想象成一个巨大的比萨饼,被分成了四份。
如果现在你把每一份再分成两块,那么四份就变成了八份。
MM理论想要说明的是你只能得到更多的两块,而不是更多的比萨饼。
权衡理论权衡理论认为负债对企业价值的影响是双向的。
负债可以通过所得税的减税作用和减少权益代理成本来提高企业价值。
与此同时,负债会产生财务困境成本,包括破产的直接和间接成本以及债券代理成本等,债券代理成本包括债权人为保护自身利益,在一定程度上通过保护性约束条款限制企业的经营,影响企业效率,导致效率损失以及监督企业实施保护性约束条款发生的直接监督成本。
并且个人税对公司税的抵消作用会部分或完全抵消公司税的减税作用。
因此权衡理论实质是把企业最优资本结构看成是在税收利益与各类与负债成本相关的成本之间的均衡。
激励理论激励理论是由局限于研究资本结构及收入流关系的代理成本扩展到资本结构与公司剩余控制权分配的内部制度设计上的结果。
激励理论认为,资本结构会影响经营者的工作、努力水平和其行为选择,从而影响公司未来现金收入和公司市场价值。
如果企业负债率较高,则企业的资金依赖债权人,可使债权人在很大程度上控制着企业,从而有效地降低代理成本。
由于债务和股票对经理提供了不同的激励,股东将债务视为一种担保机制,这种机制促使经理努力工作。
从而降低由于两权分离而产生的代理成本。
优序筹资理论优序筹资理论研究的是资本结构作为一种信号在信息非对称的情况下是如何影响投资,从而影响筹资顺序,而不同的筹资顺序又会对资本结构的变化产生什么样的影响的。
资本结构
资本结构理论的发展大致可以分为三个阶段，即传统资本结构理论、现代资本结构理论和新资本结构理论（沈艺峰，1999）。
早期的资本结构理论可以追溯到1946年希克斯的《价值与资本》专著。
杜兰特（1952）曾总结出：传统资本结构理论一般采用企业净运营收入（NOI）或净收入（NI）或介于两者之间的折中方法来研究企业资本结构与企业价值之间的关系。
其中代表学者有威廉斯、高顿、布里汉等，他们对财务杠杠对企业价值的影响观点存在许多分歧，争论难以达成一致。
杜兰特是传统资本结构理论和现代资本结构理论的过渡者，在他的研究中，关键是提出了“资本化率”的概念。
在财务学中，资本化率用于收益的资本化，是收益转化为资本的比率。
他的NOI方法和后来的MM定理逻辑上是一致的，说明企业的净运营收益除以适当的资本化比率，可以得到企业债券和股票价值相符合的企业价值。
1952年，杜兰特和莫迪格利亚尼曾在一次财务学会议上讨论过此问题，这也为后者在八年之后提出重要的MM定理打下了基础。
1958年，莫迪格利亚尼和米勒发表了通称的“MM定理”，MM定理指出在一系列严格假设和完美世界的前提下，企业价值和企业资本结构无关。
它成为资本结构理论中的经典文献，其后众多学者的研究大部分是基于此开展的。
20世纪70年代，资本结构理论的研究以MM定理为中心，沿着两个主要分支发展，一个分支是探讨税收差异对资本结构的影响，被称为“税差学派”另一个分支研究破产成本与资本结构的关系，发展成为财务困境成本学派，形成“破产成本主义”和“财务困境主义”，这两个分支最后合并为权衡理论，也称为最优资本结构理论。
70年代后期，随着信息经济学和博弈论的发展并被引入资本结构研究的领域，资本结构理论的研究取得了巨大的进展，大量有重要贡献的文献和成果不断涌现，这一阶段的研究成果可以概括为新资本结构理论，主要理论分支有优序融资理论、代理成本学说、激励理论、信号理论、控制权理论（治理结构理论）等，使人们对资本结构和企业价值之间关系认识更加深入和清晰，并为进一步的探索打下了坚实的理论基础。
现代资本结构理论
资本结构的激励理论
激励理论：研究的是资本结构与经理人员行为之间的关系。该理论认为 , 资 本结构会影响经理人员的工作努力水平和其它行为选择 , 从而影响企业未来 现金收入和企业市场价值 。 激励理论的结论： （1）债权融资具有更强的激励作用； （2）应当鼓励企业举债 , 迫使经理人员努力工作以避免破产
现代资本结构理论的发展
早期MM理论的缺陷
MM 理论的一个重大缺陷是该理论只考虑了负债带来的税收节约价值 , 却忽略了负债带来的风险和额外费用。而现实中 , 随着负债的增加, 财务风险 和费用都是不可避免的 。其中财务危机成本和代理成本就是两种典型的风险 、 费用因素 。
引入了财务危机成本和代理成本的 MM 模型实际上就是通常所说的权衡 模型 。
控制理论的结论：企业融资顺序为①内部筹资；②发行股票；③发行债券 ； ④银行贷款。
从以上有关权衡模型、激励理论、非对称信息论及控制理论的分析也可 以看出, 当负债引起的成本费用未超过税收节约价值时 , 采用债券融资对企 业而言是相当有利的 , 既可形成对经理人员的激励 , 增加投资者对企业的 信心, 还能减少企业控制权的损失。对债券融资方式的肯定与MM理论是一致 的
（1）财务危机成本：
①偿还到期债务；②所生产的产品或所供应的 原材料滞销； ③出现危机时， 短期的决策行为可能会降低企业的市场价值； ④破产；
（2）代理成本：代理成本指因股东正确处理企业管理者和债权人之间代理关系
而发生的各种费用 , 包括直接代理成本和间接代理成本 。 直接代理成本：指债权人采取措施保护自己利益时, 由这些保护措施引起的开支。
是MM（莫迪格利安尼&米勒）于1963年共同发表的另一篇与资本结构有关的论文中的 基本思想。他们发现，在考虑公司所得税的情况下，由于负债的利息是免税支出， 可以降低综合资本成本，增加企业的价值。因此，公司只要通过财务杠杆利益的 不断增加，而不断降低其资本成本，负债越多，杠杆作用越明显，公司价值越大。 当债务成本在资本结构中趋近100%时，才是最佳的资本结构，此时企业价值达到 最大，最初的MM理论和修正的MM理论是资本结构理论中关于债务配置的两个极端 看法。
资本结构理论
资本结构理论一、早期资本结构理论1952年杜兰多相关论文《Cost of Debt and Equity Funds forBusiness：Frends and Problems of Measurement》中总结：1、净收益理论Ks、K b、为K,不受财务杠杆影响，应为债务偿还优先于股权，故其风险较小。
又因为一般Ks＞K b，所以Kw随债务增加而下降，故100%负债结构最好。
2、净营业收益理论K,公司负债越多风险越大，所以Ks随负债而上升，而综合资b金成本不变，故无最佳资本结构3、传统理论折中后，合适的负债成本导致有最佳资本结构。
二、现代资本结构理论（一）MM理论1958年 MM理论发表在《美国经济评论》上“The Cost ofCapital,Corporation Finance and The Theory of inverstment”为标志。
完美资本市场假设：①无费用的资本市场②无个人所得税③ 完全竞争的市场④ 借贷平等⑤ 相同的期望⑥ 无信息成本⑦ 无财务危机成本１.无税的MM 理论命题Ⅰ：L u V V = 企业资本结构与企业价值无关证法一：假设U 与L 公司仅为资本结构差异，且U 为全股权公司 若L u V V > 市场中的投资者将卖掉U 公司的股票，而买入L 公司股票。
由于套利过程中无交易成本与风险，所以，投资者将持续下去，直到L u V V =为止。
证法二：投资者的两种选择：① 购买n 比例L 公司股票② 向金融机构借nB 资金后购买n 比例U 股票（参照L 公司负债结构，自制财务杠杆）方式①下，投资收益：n （EB1T-K b *B ）股东自有资金投资额（投资成本）：n*S L方式②下，投资收益：n*EB1T -nB*K b =n(EB1T -K b *B)股东自有资金投资额（投资成本）：n*S U -nB两方收益相等，则投资的市场价值也相等，所以： n*S L =n*S U -nB所以：S U =S L +B 即：L u V V =命题Ⅱ证明： 因为∑=+=ni i W i l L K EBIT V 1)1( ∑=+=n i i W i u u K EBIT V 1)1( 又因为b L W K S B B K S B S K L **+++= u w k k u =两公司价值相等，盈利能力相等 所以Wu W k k L =所以 SB K K K K b U U L *)(-+= 即：有负债公司权益成本等于无负债公司权益成本加上风险溢价。
财务管理第9章 资本结构：理论与运用
The MM Proposition I (No Taxes)的图示
公 司 总 价 值
V
（a）公司价值
D/S
18
The MM Propositions II (No Taxes)
Proposition II
Leverage increases the risk and return to stockholders
由于企业发生破产或者财务失败时需要付出巨大的成 本，并由此对企业的价值产生负面影响。这就使得企 业运用负债融资的动力少了许多，甚至在完美的资本 市场上这种现象也会发生。
值得注意的是，不是破产本身的风险降低了企业价值， 而是与破产有关的成本降低了企业的价值。
35
破产成本有直接成本和间接成本之分。 直接的破产成本是与正式的破产程序启动之后
VL
EBIT (1 Tc ) Ra
Tc Rd D Rd
VU
Tc D
•若公司负债接近100％，公司价值接近最大。
22
The MM Proposition I (Corp. Taxes)的图示
公
司
总
价
V
值
（a）公司价值
D/S
23
The MM Propositions Ⅱ (with Corporate Taxes)
资本结构的代理理论 自由现金流理论
管理者的隧道理论
债务－产品市场理论
30
资本结构理论
Durand (1952)
净收益理论 净营运收益说 传统说
无税的MM理论
(Modigliani & Miller,1958)
放松假设
引入最新经济 学分析方法
税差学派
《公司理财》第10章-资本结构理论
资本结构理论的概念
资本结构是资金来源中负债与股东权益之 间的对比关系。资本结构理论是研究资本 结构与公司价值之间关系的一种理论，也 就是说，该理论是研究在怎样的资本结构 下能够实现公司价值最大化目标。
理论界一般将资本结构理论的发展划分为以 下三个阶段： 一、早期的资本结构理论 二、现代资本结构理论 三、新资本结构理论
• 缺点：然而MM理论和米勒模型都忽视了负债增加的负效 应，即负债增加所带来的财务危机成本和代理成本。
第10章 资本结构理论课后题
• （4）公司和个人都能按照无风险利率借入或借出款项。 • （5）现在的和未来的投资者对公司未来的息税前利润的
预期是相同的，即在公司息税前收益方面信息是对称的。
• 息税前收益（EBIT）的估算
•
预期利润表
• 销售收入= ∑（各种产品销售量Q × 各种产品销售价格P）
• －销售成本=主营业务成本+期间成本
• 有公司所得税时的第二MM定理是在第一定理的基础上得 出的。
二、有公司所得税时的MM定理
• 将上式代入所罗列的现代公式，就可得到MM的平均资本成 本公式。
• KA=KEL ×E/VL ＋KD×(1－TC) ×D/VL • 经过整理，得： • KA=KEU ×（1-D/VL×TC ）
• 上式表明，平均资本成本是负债率D/VL的反函数，即公司 负债率越高，平均资本成本越低，进而公司价值越大。由 此得出的结论是公司应百分之百的负债。
• 1、两个公司的价值多少？
• 2、U公司和L公司的KS为多少？
• 3、U公司和L公司的KA为多少？
• 4、两公司的市场价值和资本成本是否达到了市场均衡值，如果没有， 怎样实现？
资本结构理论
2020/3/10
28
命题Ⅰ的含义及证明
命题Ⅰ的含义： ①公司负债后，利息可以计入成本，由此形成
节税利益。 ②节税利益增加了公司的收益和价值。 ③公司负债越多，价值越大。当公司目标是公
司价值最大化时，最佳的资本结构应该是100% 负债。 命题Ⅰ的证明： 是以案例分析的方式证明命题的。
该理论承认，确实存在一个可以使公司市 场价值达到最大的最佳资本结构，他可以 通过财务杠杆的运用来获得。
2020/3/10
17
对传统资本结构理论的总结：
以上三种理论的不同之处在于确定公司负债水平 和股本价值的假设条件不同，因而得出不同的结 论。
评价： 早期三大理论都是建立在对投资行为的假设推断
搭配资本结构
2020/3/10
杠杆资本结构
5
（二）资本结构理论的含义
所谓资本结构理论是研究资本 结构与公司价值以及资本成本 之间关系的一种理论。
该理论实际上讨论负债融资 和股权融资占多大比重，才能 使公司市场价值达到最大，或 资本成本达到最小。
2020/3/10
6
如何理解 公司价值与资本结构的关系？
（2）公司加权平均资本成本Ka估价模型
Ka
D V
Kd
(1T )
E V
Ke
（3）公司价值V的估算模型
V EBIT (1 T ) Ka
或者：K a
EBIT(1 T ) V
2020/3/10
20
（二）什么是MM定理？
MM定理是由莫迪格利亚尼和米勒提出的，它建立 在一系列的假设条件基础之上，其主要内容包括三 部分：公司价值与其资本结构无关论；公司价值与 其资本结构有关论以及米勒模型。 MM定理深入探 讨了资本结构和公司价值之间的关系，从而奠定了 现代资本结构理论的基础。
资本结构的发展史[整理版]
![资本结构的发展史[整理版]](https://img.taocdn.com/s3/m/ba307aeeaff8941ea76e58fafab069dc5022471c.png)
一、资本结构史（一）.基本定义：资本结构指的是企业各种资本来源的构成及比例关系, 尤指借入资本和权益资本的构成比例。
作为筹资决策的核心, 资本结构决策应体现理财的终极目标, 即追求企业价值最大化。
最优资本结构是指能使企业资本成本最低且企业价值最大, 并能最大限度地调动各利益相关者积极性的资本结构, 企业价值最大化要求不断地降低资本成本, 但如果一味地强求低成本, 而不顾筹资风险的增大, 同样不利于企业价值的提高。
企业资本结构理论是研究资本结构与企业价值间的关系（二）.发展过程：1.传统资本结构理论最早提出资本结构理论的美国经济学家戴维杜兰德（Durnad），他于1952年提出的研究报告，分出三种有关资本结构的见解即净收入理论、净经营收入理论和传统理论。
但这三种理论均建立在对投资者如何确定企业负债和股本价值假设的基础上，缺少严谨的理论基础和统计分析的论证。
2.现代资本结构理论（1）MM理论及其修正--基于税差的分析Modigliani 和Miller ( 1958) 在严格的假设条件下, 即在不考虑公司所得税和个人所得税, 没有破产成本, 不存在有关公司发展前景的信息不对称等条件下, 得出了公司价值与资本结构无关的结论( 即MM定理) 。
据此定理可推出, 企业资本成本与资本结构无关,因此资本结构并不影响企业投资决策。
税是影响公司资本结构的重要因素。
有:VL=VU.Modigliani 和Miller ( 1963) 对MM定理进行了修正, 引入了公司所得税, 由于债务利息的避税作用, 公司价值随着债务比例的上升而上升, 有:VL=VU+TCB。
Miller ( 1977) 提出了一个包含公司所得税和个人所得税的模型。
考虑债务利息收入和权益收入的所得税税率不同,假设公司所得税率为C,个人利息收入所得税率为TB,个人权益收入所得税率为TS, 则公司的价值为:VL=VU+[1-(1-TC)( 1-TS)/(1-TB)]*B.DeAnglo和Masulis(1980) 提出了一个包括公司所得税、个人所得税和非公司债务避税因素的最优资本结构模型。
新资本结构理论的演进和发展
新资本结构理论的演进和发展资本结构理论所研究的基本问题是企业资本结构与企业价值的关系。
西方经济学界围绕这一基本问题展开了全面深入的研究，形成了许多不同的资本结构理论。
按其形成的时间先后，可把这些理论分为早期资本结构理论和现代资本结构理论以及70年代以后的新资本结构理论。
早期资本结构理论主要有净收益理论、净营业收入理论、传统理论三种，现代资本机构理论有MM理论和权衡理论。
20世纪70年代以后出现了很多新的资本结构理论，主要对新资本结构理论加以综述。
1新资本结构理论代理成本理论1976年詹森和麦克林将代理理论引入资本结构理论的研究中。
于企业中代理关系的存在，必然产生股东与企业经营者、股东与债权人之间的利益冲突，为解决这些冲突而产生的成本为代理成本，包括股权的代理成本和债权的代理成本。
随着债务比例的增加，股东的代理成本将减少，债务的代理成本将增加，因此，最优的资本结构就是使总代理成本最小。
信号揭示理论20世纪70年代后期以来，资本结构理论研究获得了新的发展。
其显著特征是认识到了“不对称信息”在资本结构决定中的主导作用，在研究中大量引入经济学中最新的分析方法，一反以往资本结构理论只注重税收、破产等“外部因素”对企业最优资本结构的影响，试图通过信息不对称理论中的“信号”、“动机”和“激励”等概念，从企业“内部因素”来展开对资本结构问题的分析，把资本结构的权衡难题转化为制度设计问题。
信号揭示理论认为，各投资既定时，公司的筹资结构可以看作市场对内部人员的私有信息的外在化的一种反映，从而将筹资结构问题归结为公司对非对称信息的处理问题。
在企业投资机会方面，经理人员与普通投资者之间存在信息不对称，通常前者总能比后者了解更多的与投资紧密相关的各种信息，这种信息不对称，会直接影响企业的筹资顺序及最佳资本结构的确定，例如：利用发行股票来筹集资本是一项极易被投资者所接受的一种筹资方式,但在不对称信息环境中，却是一种风险极高，代价很大的筹资方式。
新资本结构理论概述
余权益。 一方面， 当经理增加其努力时， 他承担了努力 的全部成本 ， 但却 只能 获得 由他 的追 加努 力所 创造 的 部分 收入增 量 ； 另一 方 面 ， 当他增 加 在职 消费 时 ， 他享 受 全部 的好 处 ， 只承担 了部 分成 本 。因此 ， ｎｅ 却 Ｊ ｓｎ和 ｅ ｅｋｎ 认 为 ， ｃｌ ｇ ｉ 随着 债 务融 资 比例 的提 高 ， 债 融资 利 负 益（ 即股权 代理成 本） 减少 ； 将 相反 ， 负债 融资 成本将 增 加。 当负债融资的边际利益与负债融资的边际成本相 等时， 企业 资本 结构 实现 最优 。
［ 中图分类号 ］０ ３ Ｆ ９
［ 文献标识码 ］ Ａ
［ 文章编号 ］０ ８ ８６ （０ ６０ — ０ ９ ０ １０ — ４ ６２ ０ ）５ ０２ — ２
新 资 本结 构 理论 摈 弃 了原 资本 结 构 理论 中 只注 重税收 、 产 等“ 部 因素 ” 资本 结 构 的影 响的研 究 破 外 对 思 路 ，分别 从 不 同 的方 面 放 宽 ＭＭ 定理 的假 设 条 件， 并在研 究 中引入 了最 新 经济 学 分 析方 法 ， 比如 代 理 理论 、 非对 称 信息 理 论 、 产权 理 论等 ， 图从 “ 试 内部 因素” 来展开对资本结构问题 的分析 ， 将资本结构理 论 向前 大大推进 了一 步 。
Ｇ ｏｓ ｎ和 Ｈａ １ ８ ）Ｈａｒ 和 Ｒａｉ（９ ０， ｒｓ ｍａ ｒ ９ ２ ， ｒｓ ｔ（ ｉ ｖｖ １９ ） Ｓｕｚ （９０， Ｄｉ ｎ （９９ ｔｌ １９） ａ ｄ １８）发 展 了 代 理 理 论 。 ｍａ Ｇ ｏｓ ｎ和 Ｈａｔ ９２将 债 务 视 为一 种 担保 机 制 ， ｒｓ ｍａ ｒ（ ８） １ 能 够 促使 经 理多 努 力 工作 ， 个 人享 受 ， 且 做 出更 好 少 并 的投 资决 策 ， 而 降低 由于所 有权 与控 制权 分离 而 产 从 生 的 代理 成本 。Ｈａｒ 和 ｒａｉ （９０）Ｓｕｚ（ ９） ｒｓ Ｚｖｖ １９ 、ｔｌ １ ０ ｉ ９ 认 为经 营者 和投 资者 在 经营决 策 上不一致 。 在前 者 的 模型中， 债务 给予 投 资者 （ 债权 人 ） 现 金 匾乏 的情 况 在 下 强 迫破 产 的权 利 ， 以此 来 缓 解 问题 ； 在后 者 的模 型 中， 债务支付来减少现金流量 ， 用 资本结构 由这些债 务 收 益和 成本 决定 。Ｄｉ ｎ （９９认 为 ， 业 按期 ａ ｄ １８） ｍｏ 企 清 偿 债务 的历史 越 久 ， 的声 誉 就越 好 ， 的借 款成 它 它 本 也越低 。 因此 ， 的 、 良好 声 誉的 企业 将发 现 ， 老 有 选 择安 全 的项 目， 从而 避 免丧 失价 值 无穷 的声 誉是 最优 的决 策称信息 理 论在资 本 结 构 中的运用 ， 大地 促 极
西方新资本结构理论综述
代理人支付一笔费用 （ 保证 金） 。代理 成本这一概念是
企业理论 中的企业 契约理论 的基石 。Ｊｎｅ ｅｓｎ和 Ｍｅｋ ｃ—
生了代理成本问题 。代理成本（ ｇｎｙＣ ｓ） 一概念 Ａ ｅｃ ｏｔ这
是 企 业 理 论 中 的企 业 契 约 理论 （ｓａｎｘ ｓｏ ｏ ｔ ｃｓ ａ ｅｕ ｆ ｎｒ ｔ） ｃ ａ
理人采取这样的行动 ， 保证委 托人能得 到补偿 ， 可以由
、
代 理 成 本理 论
在完全信息条件下 ， 委托人实施代理是无 成本 的，
即他得 到的效用水平 就等 同于他亲 自执行这项 任务 。
不对称信息是代理成本存在 的主要原 因。资所有 者 和管理者 的分离产 生了企业 内部 的利 益 冲突， 由此产
Ｍ ａ ．２ ０ ｒ， ０１
甘 肃
理
论
学
刊
２ ０年 ３月 ０１
Ｎ ２ Ｇｅ ｅ ａ ９ ０． ｎ ｒ ｌ１ ８
Ｇａ ｓ ｈ ｏ ｙ Ｒ ｓ ａ ｃ ｎ ｕ Ｔ ｅ ｒ ｅ ｅｒ ｈ
第２ 期
总第 １ ８ ９ 期
西 方 新 资 本 结 构 理论 综 述
陈柳钦
（ 津 社 会科 学 院 城 市 经 济 研 究所 ， 津 天 天 ３０９） ０ １ １
⑧ 一
的成本超过收益而造成的产值损失。 Ｊｎｅ ｅｓｎ和 Ｍｅｌｉ ｃ ｎ ｄ ｇ在他们 的论文《 企业理论 ： 管理 者行为 、 代理成本 和资本结 构 》 中指 出， 代理 问题 相 与 关 的利益冲突 主要有 两大类 ： 一是股东和管理 者之间 的冲突 ； 二是 股东和债权 人之 间的冲突 。过度投 资是 前者 的一个具体表 现形式① 。后 者主要表现 为两种 具 体 形 式 ： 产 替 代 效 应 和 投 资 不 足 问题④。Ｍｙｒ 资 ｅｓ （９７ 、 ａ ｅ ， ｕ ｅ １ ７）Ｂ ｒ ａ Ｈａｇｎ和 Ｓ ｎ ｅ（９０ 认为 与债 务相 ｎ ｅｂｔ１８ ）
资本结构理论
资本结构理论资本结构理论是关于公司资本结构、公司综合资本成本率与公司价值三者之间关系的理论，它是公司财务理论的重要内容，也是资本结构决策的重要理论基础国内外学者提出了许多有关资本结构的理论，下面是典型的几种：一、古典资本结构理论Durand(1952)系统总结了早期资本结构理论,将它们划分为以下3个理论:1. 净收益理论净收益理论认为公司利用债务越多,则公司价值越大,当负债程度达到100%时,公司平均资本成本将至最低,此时公司价值也将达到最大值。
该理论是基于以下假设之上的:负债的利息及权益资本的成本都是固定不变的,均不受财务杠杆的影响,不会因债务比率的提高而改变;债务资本的违约风险要小于权益资本,根据风险收益均衡原则,债务资本的成本要低于权益资本的成本。
这是一种极端的资本结构理论观点。
这种理论虽然考虑到财务杠杆利益，但忽略了财务风险，如果公司的债务过多，债务资本比例过高财务风险就会很高，公司的综合成本率就会上升，公司的价值反而下降。
2. 净营业收益理论这种观点认为，在公司的资本结构中，债务资本的多寡，比例的高低，与公司的价值没有关系。
按照这种观点，公司的债务资本成本率是固定的，但股权资本成本率是变动的，公司的债务资本越来越多，公司的财务风险就越大，股权资本陈本率就越高。
经加权平均计算后，公司的综合资本成本率不变，是一个常数。
因此，资本结构与公司价值无关，从而公司价值的真正因素应高是公司的净营业收入。
这是另一种极端的观点，这种观点虽然认识到债务资本比例的变动会产生公司的财务风险，也可能影响公司的股权资本成本率，但实际上，公司的综合资本成本率不可能是一个常数，公司净营业收入的确会影响公司价值，但是公司价值不仅仅取决于公司净营业收入的多少。
3. 传统折中理论这一理论是介于以上两种极端理论之间的一种理论, 它认为企业最优资本结构应是在债务资本的边际成本等于权益资本边际成本时的资本结构,此时,加权平均资本成本最低,公司价值最大。
资本结构理论
完全竞争 公司和投资者的借贷利率相同（关键假设） 同等的使用所有相关信息 无交易成本 无税
（二）无公司税MM模型（MM无税模型）
该模型所给出的命题是在没有公司所得税的条 件下，公司的价值与公司资本结构之间的关系 以及所有者权益收益率的确定。 基本观点：资本结构不影响企业价值和资本成 本。即在上述假设前提下，不存在最优资本结 构问题。
（二）无公司税MM模型（MM无税模型）
命题一 ：企业总价值命题。不管有无使用负 债，任何公司价值等于其预期之EBIT除以适 用于其风险等级的报酬率。有负债公司价值 和无负债公司的价值是相同的。
EBIT EBIT V VL VU KA K su
（二）无公司税MM模型（MM无税模型）
公 司 总 价 值 V
（a）公司价值
D/S
（二）无公司税MM模型（MM无税模型）
MM命题I是一个极其悲观的结论： 公司无法通过改变其资本结构构成的比例 改变其市场价值。 在不同的资本结构下，企业的总价值总是 相同的。即杠杆企业价值等同于无杠杆企 业价值 对企业的股东而言，既没有任何较好的也 没有任何较次的资本结构。
KA=KSU
（二）无公司税MM模型（MM无税模型）
权益资本成本与公司的负债权益比正相关，公司债 务成本和公司的加权平均资本成本与负债权益比无 关。
。
完全权益公 司资本成本 是一个点
MM无税模型启示
MM命题II给出了一条非常重要的金融金融学原理： 资本的成本取决于资本的使用而不是资本的来源。 由此可知，在对资产所产生的现金流量进行折现时 ，其折现率取决于资产的用途。 在金融市场上，如果有两个金融资产所产生的现金 流量特性完全相同，而其折现率却有所不同，则它 们的市场价值就会不同，就存在无风险套利机会， 而这是不允许的。 这是金融学的无套利分析思维，也是经济学上的一 价定律。
资本结构理论
资本结构理论一、早期资本结构理论1952年杜兰多相关论文《Cost of Debt and Equity Funds forBusiness：Frends and Problems of Measurement》中总结：1、净收益理论Ks、K b、为K,不受财务杠杆影响，应为债务偿还优先于股权，故其风险较小。
又因为一般Ks＞K b，所以Kw随债务增加而下降，故100%负债结构最好。
2、净营业收益理论K,公司负债越多风险越大，所以Ks随负债而上升，而综合资b金成本不变，故无最佳资本结构3、传统理论折中后，合适的负债成本导致有最佳资本结构。
二、现代资本结构理论（一）MM理论1958年 MM理论发表在《美国经济评论》上“The Cost of Capital,Corporation Finance and The Theory of inverstment”为标志。
完美资本市场假设：①无费用的资本市场②无个人所得税③ 完全竞争的市场④ 借贷平等⑤ 相同的期望⑥ 无信息成本⑦ 无财务危机成本１.无税的MM 理论命题Ⅰ：L u V V = 企业资本结构与企业价值无关证法一：假设U 与L 公司仅为资本结构差异，且U 为全股权公司 若L u V V > 市场中的投资者将卖掉U 公司的股票，而买入L 公司股票。
由于套利过程中无交易成本与风险，所以，投资者将持续下去，直到L uV V =为止。
证法二：投资者的两种选择：① 购买n 比例L 公司股票② 向金融机构借nB 资金后购买n 比例U 股票（参照L 公司负债结构，自制财务杠杆）方式①下，投资收益：n （EB1T-K b *B ）股东自有资金投资额（投资成本）：n*S L方式②下，投资收益：n*EB1T -nB*K b =n(EB1T -K b *B)股东自有资金投资额（投资成本）：n*S U -nB两方收益相等，则投资的市场价值也相等，所以： n*S L =n*S U -nB所以：S U =S L +B 即：L uV V =命题Ⅱ证明： 因为∑=+=ni i W i l L K EBIT V 1)1( ∑=+=n i i W i u u K EBIT V 1)1( 又因为b L W K S B B K S B SK L **+++= u w k k u =两公司价值相等，盈利能力相等 所以Wu W k k L= 所以 S BK K K K b U U L *)(-+=即：有负债公司权益成本等于无负债公司权益成本加上风险溢价。
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新资本结构理论
杨长汉1
20世纪70年代以来，经济学的研究方法得到重大突破，信息不对称理论被引入资本结构的研究领域，使得MM定理的假设条件得到进一步放松。
从此以后，资本结构的研究视野和领域从仅仅关注影响资本结构的“税收”，“破产”等外部因素转向“动机”、“信号”以及“激励”等内部因素对企业资本结构的影响，从而使对权衡难题的研究转向结构和制度的设计。
至此，新资本结构理论开始取代现代资本结构理论。
新资本结构理论的研究范畴更贴近企业资本结构的现实情况，从而进一步提高了其对企业融资活动的指导意义。
到目前为止，新资本结构理论出现了代理成本理论、信号传递理论以及融资顺位理论等。
1 代理成本理论
MM定理在分析中假设管理者总是代表股东的利益，股东和管理者之间并不存在代理成本。
在后来的研究中，经济学家把代理成本引入资本结构的相关模型，认为资本结构由代理成本决定。
这个领域研究的代表人物是Jensen and Meckling(1976)、Harris and Raviv(1990)以及Stulze(1990)。
Jensen and Meckling (1976)在其《企业理论：管理行为、代理成本和所有权结构》2中，系统地分析和解释了信息不对称条件下与资本结构相关的两类代理问题：一是股东与债权人之间的利益冲突及代理成本。
只要经理持有的剩余索取权少于100%，股东与经理之间的冲突就会产生。
而对债务的偿付要用现金，因此债务融资就会减少经理可以使用的支配资金，所以，股东与经理之间的利益冲突减轻了债务融资的收益；二是股东与经营者之间的利益冲突与代理成本。
债务融资也会产生代理成本，从而引起股东和债权人之间的利益冲突。
如果潜在的债权人是理性的，他们就会预感企业具有风险偏好的动机，因此他们就会签订限制企业生产和投资方针的债务契约来保护他们，或者会在双方订立合约时要求较高的名义利息，这又会把企业经理风险偏好动机造成的风险转嫁到股东自己的头上，这通常被称为“资产的替代效应”，而它就是债务融资的代理成本。
为使代理成本最小化，经理不
1文章出处：《中国企业年金投资运营研究》杨长汉著
杨长汉，笔名杨老金。
师从著名金融证券学者贺强教授，中央财经大学MBA教育中心教师、金融学博士。
中央财经大学证券期货研究所研究员、中央财经大学银行业研究中心研究员。
2Jensen and Meckling W.,1976,Theory of the Firm:Managerial Behavior, Agency Costs and Capital Structure,Journal of Financial Economics 3,305-360.
但发行债务，而且发行股票，并且接受具有限制性的债务契约。
因此既使不存在企业和个人所得税，企业也存在一个最优资本结构。
2 信号传递理论
罗斯(1977)是最早系统地把信息不对称理论引入到企业资本结构的分析中。
他的研究完全保留了MM定理的全部假设，仅仅放松了关于“充分信息”的假定。
罗斯的模型认为经理比投资者拥有更多的信息。
市场上的投资者只能通过对企业表面信息的分析来对收益进行估计，这样就使管理者可以通过资本结构的选择来改变市场对企业收益的评价，进而改变企业的市场价值。
罗斯(1977)得出结论是：“负债——资产比”就是一种把内部信息传给市场的信号工具。
企业管理者可以通过改变企业的资本结构来影响投资和对企业价值的评价，企业的市场价值与企业的“负债——资产比”有正相关关系。
3 融资顺位理论
Myers and Majluf (1984)3的“顺序融资”理论探讨了当信息无法有效传递时，公司是如何选择融资渠道的问题。
他们假设市场是完美的，但是投资者不知道企业资产或者新发展机会的真实价值，所以投资者无法准确的评估新项目融资的证券价值。
Myers and Majluf (1984)认为，公司在为自己的新项目进行融资时要遵循所谓的啄食顺序(the pecking order)，啄食顺序就是指在进行融资时首先要考虑内部股权融资(或称留存收益)，其次是债务融资，最后才是外部股权融资。
这就是Myers and Majluf (1984)所说的融资顺位。
Narayanan(1988)和Heinkel(1990)遵循Myers and Majluf (1984)的思路，从新增投资融资的视角得出了与其类似的“融资顺位”理论。
融资顺位理论和美国的经验统计相一致。
从1965年到1982年间，在美国非金融企业的集资总量中，内部股权融资平均占61%，债券占23%，新发行的股票平均每年只占2.7%。
融资顺位理论认为负债率低的原因并不是因为公司的目标资产负债率低，而是因为高盈利水平的公司有足够的内部融资来源，但是收益不好的公司只能依靠外部融资条件，并且不断的积累负债。
融资顺位理论不仅支持了信息传递理论，还证明了由于信息不对称和道德风险存在，公司采取外部股权融资的方式可能导致内部经理人采取过度的在职消费行为，从而使公司的价值降低，因此，内部融资要优于外部股权融资。
3Myers S.and Majluf N.,1984,Corporate Financing and Investment Decisions When the Firm Has Information That Investors Do not Have, Journal of Financial Economics 13,187-221.
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4文章出处：《中国企业年金投资运营研究》杨长汉著
杨长汉，笔名杨老金。
师从著名金融证券学者贺强教授，中央财经大学MBA教育中心教师、金融学博士。
中央财经大学证券期货研究所研究员、中央财经大学银行业研究中心研究员。