高盛——中国融资铜可能寿终正寝 20130524

中国融资铜可能寿终正寝

来源：高盛2013-05-24

短期基本面的转好遭遇下行风险

最近几年，由于中国对于资本的控制以及人民币对美元的汇率节节走高，导致了大宗商品融资贸易盛行，目的是通过人民币经常账户进行套利。这些所谓的融资贸易通常是利用高价值的商品，如黄金，铜，镍，或者是高科技产品来作为工具利用利差来套利。由于融资贸易的数量远远超出了这些商品的正常消费数量，导致了中国短期外汇贷款的上升（造成人民币升值的压力），中国外汇管理局在五月五日宣布，将从六月起实施新的管理规定。

尽管还存在着诸多不确定性，但是在我们看来，新规定的出台将结束当前融资贸易盛行的现状。在本文里我们将举出一个例子来说明中国融资铜贸易对国际铜市场所带来的影响。对于融资铜贸易的放松使得铜价持续下跌，并且使得铜从正套利资产摇身一变成为了负套利资产。中国以外的市场（LME），由于现货贴水的不断扩大以及现货价格的下跌，在未来的一到三个月将需要至少20-25万吨额外的实物铜，或者说4%-5%季度铜供给来满足需求。

出现这种铜价下跌的风险---我们假定铜融资贸易会一直进行下去---将影响到我们之前看多铜的观点。另一方面，我们的基本论点是：短期来说铜的库存是在持续下降的，铜的主要终端消费地中国市场正在慢慢复苏，季节性因素正在逐渐起支撑作用，中国当前的废铜供应十分紧张，并且品位很低。相对的观点是，近期中国对于融资铜贸易的收紧，以及我们认为2014年铜供给将会出现盈余。在这种背景下，我们之前6个月每吨8000美元的预期将存在下调的风险。我们将9月期铜价格预期下调3%，降为每吨7482美元.

交易和套保建议

9月长期LME铜合约价格为每吨7482美元，下调236美元/吨（3.1%）

随着铜价在2013年2月下旬的下跌，我们将九月合约长期铜价的预期设定为每吨7718美元（2013年3月1日）。我们相信铜价的下跌，反应出市场对于中国方面的忧虑有些过度了。我们在4月22日重申了这一观点，提出价格将会进一步大幅下跌。从那时起，铜价开始强劲反弹，5月22日9约合与收于7482美元/吨，较5月1日的地点6808美元/吨上涨了10%。

消费者：我们相信对于消费者来说，从全年的角度来看，将会有很好的机会进入铜市场。

随着近期锌价格的大幅走低，我们对于后市价格看多的信心在增加，并且我们相信消费者应该利用这一低点入场。

生产商：我们认为随着2014年中国基础设施建设的基本完成，经济增速将大幅放缓，且随着供应的不断增减，就长期来说国际铜市场的需求和价格都将会持续下降。因此，我们坚信在2013年任何一次铜价的反弹都是一次好的套保机会，并且就我们的观点来看，作为非生产商的市场参与者应该继续关注铜价在2014年的下行风险。

我们认为，随着中国政府对融资铜贸易的收紧，铜库存将会再次上升，国际市场上的铜库存将逐步进入中国国内市场并缓解当前供应偏紧的情况，直到沪伦比回归正常。

在沪伦比价套利窗口关闭之后，当前保税库当中的库存将转移到LME去。我们预计中国以外市场的铜库存届时将大幅增加。而由于中国更多的是在消化保税库当中的库存，而不是从国外进口铜，因而这部分铜最终将回归LME市场。我们预计中国以外市场在一个月之内实物铜会增加20-25万吨，这相当于全球季度总供给的4%-5%。接下来因为现货价格承压，将会出现现货大幅贴水的状况。

另一个近期支撑铜价反弹的因素就是在印尼格拉斯堡发生的减产事件，以及发生在智利大选之前的罢工事件。我们预计2013减产的数量大约为90万吨，到目前为止今年的建产都在预计之内意味着这些罢工减产活动对我们对全球通供需平衡的预测影响相当有限。

外管局的新规定

中国外汇储备自今年伊始就大幅增加，给人民币带来了升值的压力。这一情况促使外管局限制人民币跨境交易，并在五月五日宣布将从六月起实施新的规定。

右图所示为

币带来了升值压力

图中画圈的地方表示

人民币升值

深色折线表示预计的资本净流入

浅色折线表示美元与人民币的比值

新规定将被分为两个部分，并且被概况为以下这些内容：

a)第一条规定是针对中国银行资产负债表的。这一规定的目的在于：

1.直接减少中国的外汇贷款，减少信用证信贷，进而减少融资铜的信贷规模。

2.提高银行外汇净敞口，从而提升信用证信贷的成本，进而增加铜融资贸易的成本。图

2所示即为中国外管局旨在将贷存调整至75%-100%，而当前的比率为150%以上。这将进

一步解释外管局的新规定对于中国银行的资产负债表将产生何种影响。具体可参考附件A

左图表示自从

逐步扩大，

持有更多外汇多头头寸的方式缩小之间的差额。

灰色部分表示外汇贷存比

黑色折线表示外汇贷款

紫色折线表示外汇存款

b) 第二条规定是监控出口商或进口商超出正常贸易活动范围之外的一些可能会引起外

汇非正常流动的套利行为。这一规定将使得贸易商留意其资产负债表，以免涉入上述活动之

中。

五月十号起外管局已经要求这些所谓的贸易公司提供他们的资产负债表和详细的交易

记录，以便确认其在6月1号起执行的新规定中应属于A名单还是B名单。B名单中的公

司将被要求在资产负债表中大幅削减其涉及资本流动的贸易活动。很多公司为了避免落入这

份B名单，近期都在减少其美元信用证的融资水平，这也正是外观局所希望看到的。目前

还不清楚一旦这些公司落入B名单，将会获得怎样的待遇。然而，如果B名单中的公司被

禁止采用信用证进行融资的话，那么将继续加加快管局对融资铜贸易的限制的步伐，因为这

些公司很可能将会被迫出售其流动资产来偿还之前利用信用证参与融资铜贸易时所背负的

债务。

这一新规很可能将会影响多个商品市场的走势，以及这些市场的参与者。本文中我们将

重点关注其对融资铜贸易以及铜市场的影响。如果上述的两条新规定如期实行的话，融资铜

贸易将会受到巨大的影响。

典型的，融资铜简化版案例

在这个部分我们将向您展示常规情况下中国融资铜贸易的操作流程，并且将讨论一旦外

管局加强对融资铜的管制，涉及的何方将会受到何种影响。图3所示为融资铜简化版的流程。