中信泰富澳元期汇投资亏损案例分析与启示

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2009年第3期中信泰富外汇衍生品投资亏损案例分析与启示

丁　洪

摘 要：最近，国内大型企业因参与衍生品期货交易失败，从而导致巨额亏损的案例频频见诸报端。本文通过详细分析中信泰富签订的Accumulator 合约，指出金融危机、投机行为、内部监管不力和合同陷阱是导致中信泰富套期保值失败的重要原因，最后针对投资外汇衍生品交易提出了若干对策建议。

关键词：累计股票期权；外汇衍生品；套期保值；风险管理

中图分类号：F821.6 文献标识码：A 文章编号：1007-9041-2009(03)-0029-03

收稿日期：2009-01-05作者简介：丁　洪（1988-），女，浙江湖州人，就读于中国人民大学财政金融学院。

（中国人民大学财政金融学院，北京　100872）

一、事件回顾与最新进展

中信泰富（HK ，00267）在澳大利亚有SINO -IRON 铁矿投资项目，亦是西澳最大的磁铁矿项目。整个投资项目的资本开支，除目前的16亿澳元之外，在项目进行的25年期内，还将至少每年投入10亿澳元，很多设备和投入都必须以澳元来支付。为降低澳元升值的风险，公司于2008年7月与13家银行共签订了24款外汇累计期权合约，对冲澳元、欧元及人民币升值影响，其中澳元合约占绝大部分。由于合约只考虑对冲相关外币升值影响，没有考虑相关外币的贬值可能，在全球金融危机迫使澳大利亚减息并引发澳元下跌情况下，2008年10月20日中信泰富公告因澳元贬值跌破锁定汇价，澳元累计认购期权合约公允价值损失约147亿港元；11月14日中信泰富发布公告，称中信集团将提供总额为15亿美元（约116亿港元）的备用信贷，用于重组外汇衍生品合同的部分债务义务，中信泰富将发行等值的可换股债券，用来替换上述备用信贷。据香港《文汇报》报道，随着澳元持续贬值，中信泰富因外汇累计期权已亏损186亿港元。

截至2008年12月5日，中信泰富股价收于5.80港元，在一个多月内市值缩水超过210亿港元。另外，就中信泰富投资外汇造成重大亏损，并涉嫌信息披露延迟，香港证监会正对其展开调查。

二、中信泰富Accumulator 合约详解

累计期权杠杆式外汇合约（Accumulator ，全名是Knock Out Discount Accumulator ），是ELN （股票挂钩票据）的变种衍生产品。

中信泰富Accumulator 合约可以分解为两种障碍期权组合，一种是向上敲出的看涨期权（Up -and -Out

Call ）；另一种是向上敲出的看跌期权（Up -and -Out Put ）。从障碍期权结构看，看涨期权和看跌期权的条款是一样的。通常这种合约在签订之时，双方没有现金支付，相当于在未来两年内的每一个月，中信泰富获得1个向上敲出的看涨期权，同时送给银行2.5个向上敲出的看跌期权作为对价。据蒙特卡洛（Monte Carlo ）方法定价测算，按汇率历史波动率（约15％）模拟计算表明，中信泰富在签订单笔外汇合约时就已亏损了667万美元，其原因就是中信泰富得到的1个看涨敲出期权的价值远远小于其送给交易对手的2.5个看跌敲出期权的价值。

公开披露信息显示，为了降低西澳铁矿项目和其它投资项目面临的货币风险，中信泰富主要签署了4种杠杆式外汇合约，合约杠杆倍数绝大多数为2.5倍，但这些外汇合约的收益与风险却完全不对等。

合约规定，每份澳元合约都有最高利润上限，当达到这一利润水平时，合约自动终止。所以在澳元兑美元汇率高于0.87时，中信泰富可以赚取差价，但如果该汇率低于0.87，却没有自动终止协议，中信泰富必须不断以高汇率接盘，理论上亏损可以无限大。中信泰富披露，该公司持有的澳元合约到期日为2010年10月，当每份合约达到150万美元～700万美元的最高利润时，合约终止。中信泰富手中所有的澳元合约加起来，最高利润总额仅为5150万美元，约合4亿港元，即这些合约理论上的最高利润为4亿港元。但是，只要合约不中止，中信泰富的澳元合约所需要接受的澳元总额却高达90.5亿澳元，相当于超过485亿港元！只要澳元兑美元不断贬值，中信泰富就必须不断高位接货，直到接获总量达90.5亿澳元为止。而

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案例研究2009年第3期

双币合约则更加复杂，按规定，中信泰富必须以0.87的澳元兑美元的汇率、或者1.44的欧元兑美元汇率，按照表现更弱的一方来接盘澳元或者欧元，直到2010年7月；而人民币合约则参考美元兑人民币汇率6.84计算盈亏。在这些合约之下，中信泰富所有的合约加起来可能获得的最高收益还不到4.3亿港元，但接盘外币的数量却超过500亿港元！根据敏感性分析，目前澳元相对美元每贬值1美分，中信泰富将亏损9400万美元，公司每股将亏损0.33港元。由于相关汇率继续走低的可能性仍然存在，中信泰富面临的亏损仍可能继续扩大（见表1）。

表1　中信泰富外汇合约份额

合约品种简称结算周期接盘总量

澳元累计目标可赎回远期

合约

澳元合约每月结算90.5亿澳元

每日累计澳元远期合约每日澳元合

约

每日结算 1.33亿澳元

双货币累计目标可赎回远

期合约

双币合约每月结算 2.97亿澳元

人民币累计目标可赎回远期合约人民币合约每月结算

参考美元兑人民币汇

率6.84计算盈亏

三、Accumulator击倒中信泰富的原因

（一）外部原因：澳元汇率波动。

这起外汇杠杆交易直接原因是由于澳元的走高而引发的。由于未来有兑换澳元的需要，为规避汇价继续上升的风险，中信泰富签订了澳元累计目标可赎回远期合约，以及每日累计澳元远期合约。根据合约，中信泰富每月需要购入一批澳元，加权平均兑换价为1澳元兑0.87美元，但从7月下旬开始，国际货币市场出现异动，澳元兑美元掉头下跌。此前市场普遍认为澳元会升值，用远期合约锁定收益是合理的，因为这样做比市场现价低，而且留有超过10％的空间。但金融危机使美元升值，在长达3个多月的跌势中，中信泰富却没有做对冲并及时停止交易，导致巨额受损，这说明在做远期合约时对合约的时间、汇率的走势判断上应给自己留有余地，签订单一方向性的合约不可取，应增强风险防范意识。

（二）直接原因：外汇衍生品投机行为。

中信泰富采用金融工具对冲外汇及利率风险本无特别之处，倘若在进行对冲前已有投资预算的详细规划并判断在风险承受范围内，旁人也无可指责。但据报道，中信泰富在2008年7月的前三周内，签订10多份合约。当澳元兑美元的价格走势对其有利时，最多需买36亿，而当价格大幅下跌时，则需要购入最多90亿澳元。而中信泰富的真实澳元需求只有30个亿，说明有投机的嫌疑。

金融市场，特别是汇率市场的走势，是大国间各种政治、经济、金融力量激烈博弈的中心战场。在我国参与方难以掌握交易所规则，难以确保获知他人第一信息权及本方信息保密权的情况下，贸然涉足不熟悉的领域，难免成为市场投机力量的猎物。

（三）间接原因：合约陷阱。

中信泰富没有识别出合约隐含的三大陷阱才最终酿成今日苦酒。

一是目标错位。作为未来外汇需求的套保，其目标是锁定购买澳元的成本，也就是最小化澳元波动的风险，但其签订的Accumulator合约的目标函数却是最大化利润，对风险没有任何约束。换言之，中信泰富的风险是完全敞开的。

二是工具错选。Accumulator不是用来套期保值的，而是一个投机产品。虽然企业需求各异，通常需要定制产品来满足其特定需求，但是在定制产品过程中，企业自身发挥主导作用，而不应是被动的角色。另外，在很多情况下，通过对远期、期货、互换、期权等进行组合，也可以达到企业特定的套期保值需求，而不必通过Accumulator。

三是对手欺诈。花旗银行香港分行、渣打银行、汇丰银行、德意志银行等利用他们的定价优势，恶意欺诈，在合同签订之时，中信泰富就已经完全输了。在最理想的情况下，中信泰富最大盈利5150万美元，但是因为定价能力不对等，签订合同时，中信泰富就已经亏了1亿美元。

（四）根本原因：内部监控制度出现问题。

正如很多市场人士已经指出的，中信泰富的外汇衍生品交易亏损事件，反映出其内部的风险监管和治理机制存在问题。据中信泰富审核委员会的调查，此事并不牵涉欺诈或其他不法行为，而是财务董事未遵守集团对冲风险政策，且在进行交易前未按规定取得主席批准，超越了其权限所为。显然，风险控制关系到公司的治理结构，治理机制若不健全，本身就是企业的一大风险源。一个内部治理结构混乱的企业，其风险控制的能力肯定就差，从而发生的经营风险也多。中信泰富需借此机会，针对衍生工具业务的特点，建立专门的风险内部控制机制，改善公司的治理结构，完善工作程序，严格控制投机性交易，从而降低企业运营风险。

四、中信泰富事件的启示

（一）强化内部监督机制，真正落实公司治理制度。

中信泰富事件反映出其内部的风险监管和治理机制存在问题。一是董事会对公司的重大决策缺乏责任和监管。作为中信泰富董事局主席的荣智健声称，