我国上市公司过度投资行为研究
我国上市公司过度投资分析
［ 中图分类号］Ｆ７ ； ７． ［ ２５Ｆ ６ 文献标识码］Ａ ２ ６ ［ 文章编号］１７ — １４２ １） －０ ８ ０ ６３ ０ ９ （ ０１ － ３— ３ ０ ４０ 我国学者潘敏 、 金岩认 为， 从投资决策效率化 的角度 来看 ，把资金投资于各种效益并非理想的新投资项 目， 以 扩 大 投 资规模 ，甚 至将 资 金投 入 到一 些 企业 原 本 并 不 熟 悉。 与企业主营业务无关的领域 ， 这类投资行为均属于过 度投资行为。近年来 ， 我国上市公司普遍存在非效率投资 问题， 主要表现为过度投资。 因此 ， 有必要对我国上市公司 过度投资行为进行分析。
２ｌ ０ Ｏ年 ７月
中 国 管 理 信 息 化
Ｃｈ ｎ ｎ ｇ ｍｅ ｔＩｆ ｒ ｔ ｎｚ ｔｏ ｉ ａＭａ ａ ｅ ｎ ｎｏ ｍａｉ ｉａｉｎ ｏ
Ｊ １， ０ ０ ｕ．２ １
Ｖｏ ．３， ．４ １１ Ｎｏ １
第 １ 卷第 １ 期 ３ ４
我国上市公司过度投资分析
邢 丽微
（长春税务学院 信息经济学院 ， 长春 １０ ２ ） ３ １２
［］ 浙商 ， Ｊ．
［］ ２ 邵芳 ． 阿里 巴巴尤 努斯计划 ： 网络贷款 蓝海 ［］ 商 务周刊 ， ０ ９ Ｊ． ２ ０
（ ） ３ — ７ ３ ：６ ３ ．
［ ｊ李 凤 桃 ． 解 融 资难 各 地 在行 动 ［］ 中 国经 济 周 刊 ， ０ ９ ２ ： ３ 破 Ｊ． ２０ （）
２ ０ （ Ｏ ：３ ２ ． ０ ９ １ ）２ － ５
阿里巴巴将受银行的委托， 依据贷款企业与建设银行的贷款 合同和相关协议， 对违约企业进行曝光 ， 并且不承担其他媒 体转载 、 披露、 引用此类曝光信息的责任和任何后果。 贷款到期后 ， 联合体都已经还款， 如果联保体是 稳定
上市公司过度投资行为原因及对策分析
和领 取报酬 的董事 人数在 １％水 平上与家 族企业绩效ｖｌ ０ ａ正相关 ； 高管 前三名薪酬 总额和董事前三名 薪酬 总额 都在 １ ％的显性水平 上与家族企业 绩效 ｖｌ ａ 正相关 ， 这说明我 国现 阶段 对高管 的激励 主
要还是依靠薪酬激励 ， 持股激励还没有发挥应有 的作用 。 三个模 型
使投资者利益得到很好 的保护 ，从而增加外部投资者 的投资 的信
绩效显著正相关 ， 而总经理持股数量 、 总经理持股 比例和董事长持
股 比例都与家族企业 绩效无显著 的关系 。这说 明股权激励机制在
心， 为家族企业募集资金和增加融资渠道提供方便 ， 有利于家族企
业 的健康持续发展 。投资者保护变量 中减少政府对企业的干预度 没有通过检验 ， 这可能与家族企业 自身的性质有关 ， 可能 由于家族 企业在政策 上过于依赖政府政策指导 ，另一方面当前我 国政府对
表２ 回 归 结 果 模型 １ 模型 ２ 模 型 ３ 系数 ｔ ｐ 系数 ｔ 值 值 值 Ｐ值 系数 ｔ 值 Ｐ值
—Ｏ ３ ８ ． ８ — １９ ４ ０ ． ７ ００５ 一Ｏ １ —１０ ０ Ｏ． ８ ２１ ．０ ３１ －０ １ ２ ． ８ — １６ ８ ） ９ ． ６ （ ０ ７ ． —０ ０ ４ ． ６ —１ ５ ６ （．３ — ０ ７ — １３ ８ ． ７ 一Ｏ ０ １ Ｏ ）１ ４ ０．５ ．４ ０ １ ９ ６ — １４ ９ ． ４ ． ４ ０ １ ５ ０ ０ ８ １ ８ ９ ０．６ ０．７ １８３ ０ ８ Ｏ ０ ０ ．７ ．５ ０ ４ ０ ８ ． ４ ０．６ ．８ １８ ５ ． ６ ．８ ０ ０ １ Ｏ １ ８ ２ ９ ９ ．０ ０ １ ０ ３． ０ ０ ０ １ ０ １ ９ ２ ９ ５ ０ ．２ ． ６ ００ ３ ．４ ２６ ． ０ ．２ ． ７ ０ ０ ２
负债融资与企业过度投资行为研究
在控制增长机会后公司投资对现金流敏感 ， 他们将其归 因于融资约 束 。他们发展 了一个公司在不同融资领域下的投融资决策模型 ， 并 将现金流结合进投资ｑ 方程。 其模型预测 ， 对那些外部融资能力受 限 的公司而言， 现金流的运动可能是其投资的重 要决定因素。 他们认 为投资对 内部资金的强正相关是源于外部资本和内部 资本 的成本
少了 自由现金流的代理成本 。
三 、 型 构 造 模
盈利投资项 目所需的资金 ， 此时经理人可能使用 自由现金 流来进行 符合其 自己最大利益的负Ｎ Ｖ 目， Ｐ项 因此他们能从控制更多资产中
获得私人利益。ｅ ｓｎ Ｊｎｅ认为问题在 于如何激励经理人 “ 吐出” 现金而
不是将其投资于低于资本成本 的项 目或 浪费在组织的无效率上 。 （） ２ 信息不对称引起 的过度投资。 ａａａａ （９ ８认为在一个不对 Ｎ ｒｙｎｎ １８ ） 称信息世界里 ，其中外部人对公司质量没有 内部人信息灵通 时， 企 业可能实施Ｎ Ｖｂ于零的项 目， Ｐ／ 发生投资过度现象。 在其模型 中， 信 息不对称只涉及新项 目的价值 ， 由于市场无法 区分盈利公司和较差
投资 中的作用的学者之一 。 他提出了“ 控制假说 ”ｃｎｒ ｐ ｔ ｓ ） （ｏｔｌ ｙ ｏ ｅｉ ｏｈ ｈ ｓ
委托代理引起的过度投资 。 由于所有权和经营权 的分离 ， 股东和经
理人的利益就存在冲突。ｅ ｓｎ １８ ） Ｊｎｅ （９ ６从对经理人和股东之 间的不
对称信息存在的假说 出发 ， 了所谓的过度投资问题 ， 引入 作为其 自
公司的质量 ，通过项 目的Ｎ Ｖ Ｐ 将所有公 司进行完全分离是不可能
研究我 国上市公司负债融资是否能对过度投资产生积极 的效 用 ，可 以从研究其能否降低股东和管理者之间的代理成本问题这
我国上市公司过度投资行为研究
、
引言
投 资决策是公 司财务决策 的起 点， 在 费， 而且还会对我 国经济社会 的协调发展 分 配 给 股 东 ， 而 是 将其 投 资 于 净 现值 为 负 我们有必要研 究我 但 却 能 增加 私 有 收 益 的项 目上 ， 从而 出现 企业财 务管理 中发挥着举足轻重 的作用 ， 产生不利影响 。所 以，
分析产生 过度投资。 直接 影响了融资决策和股利政策 ， 对公司 国上市 公司过度投资相关关系 ，
以及进一 步分 析其 制约 的运营 发展有极其重要 的影响 。 投资决策 过度投 资的原 因， Ｃ ｏ ｎ ｙ ｏ ｎ （ ２ Ｏ ０ Ｏ ） 认 为经理 人收 益是 企 有 利于企业采取 高效率投 资以增加 业规模的增 函数 ， 大规 模企业经理人 将获 是 否合理 ， 不仅从微观上对企业的持续发 机制 ， 从而帮助我 国上 市公司提 得更高的货 币或非货 币收益。 经理与股东 展有着 决定性意义 ， 而且从宏观上也反映 企业现金流量 ， 提升 企业价值 。 了国家金融体系 的效 率。Ｍ Ｍ 理论认 为， 高投 资效率 ， 在完美 的资本市场 中， 企业的投资行为只 二、 文献回顾 与研 究假设 目标 的不一致使经 理人倾 向于挥霍 企业
投 资及 其影响因素。结果表 明： 我 国上 市 条件下的最佳投 资规模 。 但是现实 中存在 梳理 ， 并在此基础上提 出假设。
公 司中确实存在 过度投 资行 为， 且 自由现 的信 息不对称 、 道德风 险以及委托代理理
（ 一） 自由现金 流对过度投 资的影 响。
金 流越 多的企 业，越容 易发生 过度投 资； 论 等诸多 问题 往往 导致企业 的投资行 为 Ｊ ｅ ｎ ｓ ｅ ｎ（ １ ９ ８ ６ ） 从 经理 人和 股 东之 间存 在 而 负债 融资不 能对 过度 投 资发 挥抑 制作 偏 离了企业价值最大化的 目标 ， 使企业产 不对称信息的假 设出发 ， 引入了所谓的过 用， 两者呈现不显著的正相关性。
我国上市公司过度投资原因分析
控 制” 现象仍较严重 ， 自由现金流代理成本更大而且我 国很多上市 公 司虽然盈 利但不分 红 ， 企业积攒大量现金流 ， 这些都在一 定程度
上 为企业滥用 资金、 盲 目投 资行 为提供 了便 利。张功 富 （ ２ ０ Ｏ ７ ） 通 过对 我国上市公 司研究发现 ， 自由现金流为 正的企业更容 易发生
政府机构的模式相似 。因此 国有上市公司的管理层往往通过制定 企业的发展战略 ， 来 向股东证 明 自身 的优势和 能力 ， 进而寻求 自身
更好的职业发展。在这样 的心理 暗示 下 ， 管 理层更 容易选 择能够
体 分析来 ， 我国上市公司在融资方面存在着一些 问题 ， 有悖 于最 优 融 资理论 。在现实情况 中 ， 西 方发达 国家 的市场 经济都遵 循 了优
我国上市公司大部分都 由国有企业 改制而 成 ， 虽 然股权 分置 改革的实施 使得国有股东“ 一股独大 ” 的现象 得到一定 的改善 ， 但
这 种现象依 然存 在于我 国上市公 司中 。即我 国上市公 司“ 内部人
何， 在融资方式 的选择 上 ， 都 优先偏 好于外 部融 资 ， 且 外部 融资 的 比例都在 ８ Ｏ ％ 以上 ， 而那些成本 低且 风险小 的 内部 融资 比例仅仅
序 融资理论 。据统计 ， 西方发 达 国家 公 司的 内部融 资 占总融资 的 ５ ０ ％ 以上 ， ３ ２ ％ ． ４ ７ ％ 为负债 融资 ， 最后的 ３ － ３ ％ ．９ ％ 才是 股权 融
上市公司大股东控制与过度投资行为
础上的 ， 股权 结构 的不同会影响到上市公 司股 东行 使权利的方
式及结果 ， 而影响公司的经营管理 、 进 投资决策 、 营业绩以及 运 企业的价值 。一般来说 ， 公司的股权 结构 主要 包括股权构成性
质和股权集中度两个方面 的内容 。笔者将从以上两个方面来分 析上市公司大股 东控制与过度投资的关系。
大股东控 制可 以定 义为绝对 控股股 东或持股 未达到 半数
以上的相对 控股股东有 效地控制 公司董事 会及公 司的 经营行 为。大股东控制 公司的形式分为绝对控股股东和相对控股股东
很难采取一致行动 ， 最终导致收益方往往是大股东 。
相对于 中小股东而言 ， 大股 东投入 的资本较 多 ， 有更强 烈
的保护 自己利益的动机 。他们中的许 多都是 冒险主 义者 ， 了 为
两种。绝对控股 股东是指在公司股权 结构 中 ， 半数 以上的 拥有
有表决权股份的股东 。而相对控股股东是指由于 资本市场上股
获得更大收益 ， 不惜牺牲 中小股 东的利益投资一些风险收 益并
非完全匹配的项 目， 如若项 目成 功 ， 他们 自然获 得了大额利润 ；
的倾向 ，用脚投票”的决策方法是他们参与经营决 策的首选 。 “ 当大股东和 中小股东 的利益产生 冲突时 ，大 股东人数 少而集
中， 容易通过相 互合作达成一 致行动 ， 对股 东大会 的决议产生
影响。而中小股东人数众 多且分散 ， 信息又出现明显 的不对称 ，
、
大 股 东 控 制 概 念 与 过 度 投 资 的 内涵
【 要 】 在 我 国 资本 市 场 上 ， 股 东侵 害 小 股 东利 益 的 事 摘 大 例 时有 发 生 ， 大 股 东控 制 下 的 上 市公 司 过 度 投 资 行 为 是 最 为 而
我国国有企业过度投资-2019年文档资料
我国国有企业过度投资一、问题的提出“投资是扩大物质资本存量、拉动经济增长的重要因素” ［1］。
然而，投资对经济增长的正面促进作用是以投资数量适度为前提的，投资过度和投资不足都会损害经济运行效率。
李同宁（2008）［2］、Wei 和Zhang （2008）［3］基于投资率，杨兴全等（2010）［4］基于“动态效率”，沈坤荣和孙文杰（2004）［5］、Simon 等（2004）［6］运用统计指标ICOR、K/Y 和I/Y 的研究均表明，我国企业存在过度投资倾向。
其中，我国国有企业的过度投资问题尤为突出，并已得到了相关研究的广泛证实［6-8］。
与非国有企业相比，我国国有企业为什么存在更严重的过度投资倾向，国内外学者对此做了相应的解释。
王君彩等认为，由于国有企业对外投资所形成的经营主体层级众多，投资链条非理性无序延伸，因此导致了其投资管理混乱，资本控制弱化，从而激发了自利经营主体的过度投资冲动［9］。
以上研究虽有助于考察国有企业投资链问题，但其解释国有企业的过度投资行为却显得乏力，因为国内外很多大型企业集团的投资链条远比我国国有企业冗长复杂，但是，它们并不存在过度投资现象。
艾健明从另一个角度进行了解释，认为是国有企业的委托代理关系使得其权责利不明确，从而使国有企业成为各利益相关者的寻租场，国有企业过度投资是有关利益方寻租的必然产物［10］。
这种解释也有值得商榷之处：第一，寻租作为自利的市场主体的必然行为，它的存在具有普遍性；第二，委托代理并非国有企业特有的制度安排，它在非国有企业中也普遍存在，因此，这还不足以解释国有企业更严重的过度投资现象。
另外，魏明海等的实证研究支持了“我国国有上市公司的低现金股利政策促进了其过度投资” 的论断［11］,然而，这也不足以解释我国国有企业的过度投资现象，因为它的解释逻辑是“低现金股利政策一一内源资金充裕一一过度投资”，照此逻辑可以获得的推论是：对于高赢利型企业，即使实行高现金股利政策，它也可能存在较多的留存收益，从而形成丰富的内源资金，同时，它也理应存在过度投资现象，然而客观事实并非如此。
上市公司过度投资行为与其机构投资者关系的实证研究
关性寻找企 业过度投资行为 的证据 ，其研
究逻辑 为：企业代理 问题越 严重 ，过度投 资行 为就 越严重 ，相应地 ，投资现金流相
关性就会 越高；而有效资本市场能够识 别
过度 投资 行为 ，并 给予相应 的市场评价 。
Ｄｅ ｅｅ ｘ和 Ｓ ｈａ ｔｒ ｌ （ ９ ｖ ｕ ｒ ｃ ｉｎａｅｌ １ ０）发现 ｉ ９
１ 元 剩 余 现 金 流 量 ， 它 将 在 过 度 投 资 中 美 花掉其 中的 ４ ３美 分 。 那 么 ，如 何 制约 过 度投 资 行 为呢？
与机投者 系实研 其 构 资 关 的 究 证
国”的强烈动机 。的确 ，经理可 以通过扩 大企 业规模获 取更 多的利益 ，Ｃｏ ｙ ｎ ｎ ｏ 和
有权 与经营权分 离所形成的股东经理代理
关系。关于 股东经理 代理关 系 ，Ｂ ｒ ｅｌ ｅ和
因 变量
Ｉ
变量说明及参考文献 企 业投 资 ，为 固定资 产 ｛ 资产 负债 表 中固 定资产
注
Ｍｅ ｎ ａ ｓ（１ ３ ９ ２）首先 指出所 有权 、经 营
权 分 离 导 致 股 东 、经 理 利 益 不 一 致 。 Ｊｎｅ ｅ ｓ ｎ和 Ｍｅ ｋｉｇ（ ９ ６） ｃｌ ｎ １ ７ 认为经理 努
投 资 行 为 以 及 机 构 投 资 者 是 否 能 有 效 制 约 过 度投 资行 为 。结 果 显 示 ，我 国上 市 公 司 存 在 过 度 投 资 行 为 ；机 构投 资
模 的增函数 ， 大规模企 业经理 的货币或 非 货 币收益远 高于小规模 企业经 理。 由此可 知， 在机会 主义动机 作用下 ， 经理利用 自 由现 金流投 资负ＮＰ Ｖ项 目， 而引发 了过 从 度投 资 问题 。 西方学者 主要通过考察投 资现金 流相
代理冲突、股权结构和过度投资的研究——来自中国上市公司的经验证据
代理冲突、 股权结构和过度投资的研究 — —来 自中国上源自公 司的经验证据 沈 洪 涛
（ 盐城工学院财务处 江苏 盐城 ２ ４ ５ ） ２ ０ １
摘要 ： 企业过度投 资行为主要源于委托代理冲突， 股权结构又是重要 的公司治理机制。 本文从股权集 中度、 股权性质、 股权制衡 、 股权流动性和股权激励等方面， 分析 了我 国特殊股权结构对上 市公司过度投资的影响。结
束代理人更好地 为最大化全体股东 的利益而服务 。 股权结构又是一种重要 的公 司治理机制 ， 对企业 的投资行为具有重要影 响。 但特
殊 的历史背景和制度环境造成我 国上市公 司特殊 的股权结构 。 当前 ， 国上市公 司具有 “ 我 流通股比重低 、 国有股 比例 高 、 一股独大和
管理者零持股现象严重” 等特征 的股权结构 ， 使得我国上市公 司控股股东和经理 以牺牲上市公司的利益 为代价追逐控制权收益 的现
比例 的提高 ， 大股东有足够的动力去 收集信息监督经理或直接参与经营管理（ｈｅ ｅ ａｄＶｓｎ ，１８ ）所以 ， 中的所有权 可以在 Ｓ ｌｆｒ ｎ ｉ ｙ ９ ９ 。 ｉ ｈ 集
一
定程度上避免股权分散下股东 的“ 搭便车 ” 行为 ， 对经理损害股东 的行 为能构成一定 的约束 ， 从而可 以制 约经 理的“ 国建造” 帝 行
权结构对过度投 资的影响 ， 并提 出相应的研究假设。 （） １股权集 中度与过度投 资。 当企业 的所有权分散在众多小股东手 中时 ， 股东没有足够的动力对经理进行监督 ， 股东 的“ 搭便车”
行为导致经理成 为企业事实上 的控制者 ， 经理依靠掌握 的控制权对股 东的利益实施侵 占（ ｅｌａ ｄＭ ａ ｓ ９ ２ 。 Ｂ ｒ ｅｎ ，１３ ）随着大股东 持股 ｅｎ
国有上市公司过度投资行为分析
国有上市公司过度投资行为分析【摘要】近些年来，由于我国宏观经济的持续快速增长，导致投资过剩现象较为普遍。
政府干预、地方保护、管理者缺位、管理者过度自信等原因都是导致国有上市公司过度投资的主要原因。
对于国有上市公司的过度投资，可以通过完善公司治理制度、减少政府干预、完善市场体系等措施来进行治理。
【关键词】国有上市公司过度投资政府干预治理一、过度投资概述1989年lang和lizen berger从股利政策角度提出了过度投资假说，并在研究中界定了过度投资公司：拥有大量自由现金流量，以致于会接受一些npv2、市场体系不够健全，发育不够完善目前，我国虽然已经建立了社会主义市场经济体系的基本框架，商品的市场化程度也已达到很高的水平，但要素市场的发育水平总体还不高，也不够完善。
首先，我国证券市场信息有效性差、投机性强，股价经常偏离国有上市公司的业绩，使证券市场的发现功能大受影响。
其次，我国证券交易制度还存在着重大缺陷，约有2/3股票不能上市流通，使证券市场的收购、兼并功能基本失灵。
再次，我国经理人市场发育严重滞后，国有上市公司高管人员的聘任和评价都没有实现市场化，市场对经营者的外部约束作用还十分微弱。
由于市场体系不够健全，投资在很大程度上取决于经营者的判断，而经营者和作为国有上市公司控股股东的中央及政府存在着很大的信息不对称。
这就使得经营者为了扩大业绩，而盲目进行投资，导致国有上市公司过度投资现象严重。
3、扭曲的资本市场和过强投机性行为我国发展资本市场的初衷主要是为了解决国有企业的资金短缺问题。
特别是众多地方政府纷纷将帮助企业包装上市作为协助企业摆脱困境、促进地方经济发展的“捷径”。
发行股票上市圈钱成了包治百病的良药。
另外，大多数的投资者没有专业深度，这样使大多数公司不用担心股利等资金成本问题，投机为投资收益的形成提供了“好环境”，使得投资者为了赢得更大的差价导致过度投资现象的发生。
由于国有上市公司的国有背景，使得国有上市公司与其公司所在地的政府之间存在着必然的关系，也与当地政府的政绩息息相关，所以地方政府出于自身利益的考虑也会协助国有上市公司扩大业绩而进行过度投资。
上市公司过度投资成因及对策
观点 ； 油晓峰在 《 我国上市 公司负债融资与过度投 资治理 》 一文 中 提 出了通过 负债融资来治理过 度投资 的观点 ； 刘昌 国在 《 司治 公
理机制 、 自由现金 流量与上市公 司过 度投资行 为 》 一文 的结论 与 建议中提出了加强独立董事 、机构投资者和股权激励机制等措施
存在 软约束 ，主要原 因是我 国债券 市场不完 善及银行借款对企业 的软 约束 。要 充分发挥负债对投资的约束作用 ，必须完善债券市 场， 强化银行借款对企业 的约束 。 （ ） １ 完善债券市场 。 债券通过证券市场发行 ， 其独有的价格 信 号功能能有效提高金融资源配置效率 。 目前 ， 国债券市场呈现出 我
二 、 市 公 司 过 度 投 资 抑 制措 施 上
资行为 ， 使其投资于净现值 为正 的项 目的作 用。 负债资本对我国 上
市公司软约束 的主要原因是 占绝 大比例 的国有上市 公司的负债资
本并未对其投资行为产生有效的约束 ，而导致 国有上市 公司负债
资本软约束 的主要原因是国有上市公 司的负债主要 来源于银行借
内部治理存在的问题提 出了完善公司治理 和提 升投资决策能力的
企业 为主的上市公 司内部治理问题也是其中的一个重要原因。本
文以西方理论及对策分析为基础 ，针对我国上市公司过度投资的 特殊情况 ， 出以下抑制上市公 司过度投资的措施 ： 提 （ ） 一 发挥 负债对投 资的约束作 用 负债对我 国上市公司投资
维普资讯
投资研究 Ｉ Ｖ Ｓ ＭＥ ＴＳ Ｕ Ｙ ＥＴ Ｎ Ｄ Ｉ Ｎ Ｔ
上市 公司过度投 资成 因及对策
江 苏工业 学院 赵红梅 蒲 蓉
笔者认 为 ， 国上市 公司存在过度投资的现象 ， 我 且一个重要的 原 因是其负债 （ 资本结构 ） 并没有充分发挥理论 上 的抑制公 司投 造 出减少投 资的激励 ， 冲销 由于信息不对 称 ， 经理人 在 ｔ时期 的 。 过度投资行为或动机。 三是适当集中公司所有权 。Ｐｎａ ａ Ｔ ｒ 调查 内部所有权 ｉｄｄ 和 ｏｔ ｅ 和所有权集中度对企业投资一现金流敏感性的影 响后发现 ，所有 者与经理人利益一致和所有权较为集 中时 ，利益相关者之 间的利 益冲突较为缓和 ， 有利于防止过度投 资。
我国上市公司过度投资行为研究综述
（ ）管 理 者视 角 一
融 、会计 、经济类专业背景对过度投 资的
影响 为正 ，但是金融 、会计 、经济类 的工 作经历 与过度投资 的相 关性 显著 为负。李 ’
１管理层 的机 会主义行 为。委托代 理 ．
焰 （ ０ 对管理者所属企 业性质进行分 ２１ １】
类 ，指出国有企业的管理者年龄 、任期与
并未有 效制约过度投 资行为。原因可能在 于独立董事不够独立 ，受制于大股东 （ 何 卫东 ，２ ０ 。此外 ，唐清泉 （ ０ ６） ０ ３） ２ ０ 指 出，独立董事 的薪酬通 常较 为固定 ，缺乏 激励措施促使独 立董事更好的对上市公司
更多的非货币性收益 。 建立管理 层薪酬与公司业绩的联动机
投 资行 为的理论 ，如委托代理 理论 、信 息
东 的利益最大 限度 的保持一致。 笔者认 为， 可以适度提 高管理 团体 的持股 比例 。从而 将过度投资的概率降到最低 。以管理者 的
背景特征为研究起点 ，分析企业 的投 资效 率 ，对企业高层 的培养与选拔具有一定 的 借鉴意义 。控股股东 与中小股东 的利益冲
关 键 词 ：上 市公 司 过度 投 资 公 司
治理 制度 环 境
对管理者机会主义行 为的研 究 ，要求 我们对其采取一定 的激励措施 ，使 其与股
近年来 ，我 国上市公 司过度投 资现 象 较为严重 ，引起 了学者 们的极大关注 ，且 从不 同角度对上市 公司的过度投资行为进
对企 业的经营活动具有较大的干预权 ，特 别是地方政府对地方国有上市公司的干预。
◆ 中 图 分 类 号 ：Ｆ ３ 文 献 标 识 码 ： ８０ Ａ
规模 正相 关 ，建造企 业帝国给经理们带来
“谁”推动了企业过度投资行为——基于中国上市公司过度投资行为研究的文献综述
（ 经理 人薪酬 。Ｈ ｌ ｃ， ｎｏ 等的研 究发现， ３） ａｌ ｋ ｏｙ ｎ ｏ Ｃ 经理人 员的高 额薪 酬与企业业绩的相关性不显著。 即经理 人员的薪酬激励与公司业 绩缺乏相关性 ， 导致难以约束经理 人员的过度投 资行 为。 （ 经理人持股 。国外大部 分研究表明： ４） 经理人持有一定比例的 股份会缓解或减少过度投资等机会主义行为， Ｊ ｎ ｅ ￥ Ｍ ｃ ｌｎ 提 如． ｓ ｎ １ ｅ ｋｉ ｇ ｅ 出的 “ 利益趋 同假说 ”。而Ｄ ｍｅｚ ｌ 为当经理持股达到一定 比例 ｅ ｓｔ￣认 Ｊ 时。 人可 以免受其他控制机制的监督和约束 。袁国 良等的研 究表 经理 明二者基 本上 不相关 。李增 泉研究发现 由于我 国上市 公司高级管理 人员持股 比例 明显偏低． 能发 挥其应有的激励 约束作用 。 不 （ ）影 响 因 素 三 影响上市投 资行 为因素有很 多， 例如， 权结构， 股 决策者能力与素 质， 宏观经济形势与政策， 企业行业特征与 区域等 。下文主要论述股权 结构对 上市公司 的过 度投资行 为的影响。 ， 苑德军， 刘岱． 郭春丽 （ ０ ５） ２ ０ 认为公司治理机制和 投资决策是股 权结构 影响公司价值 的中间环节 。许小年 、孙 永祥 、李增泉等 人的 研究表明： 过于集中的股权结构容易形成内部人控制． 影响投资效率． 尤 其 国有控股公 司一股独大会带 来更大的弊 端。 （ ） 化 因素 四 催 在众多相关 因素中， 自由现金流量， 资本市场信息不对称． 预算软约 束 “ 催化 ”了上市公司过 度投资行 为。 １ 、在资本市场 中． 投资者和公司 内部人之 间的信息不 对称。 可能 促使企业 投资决策者选择过 度投 资。如，ｙ ｒ和 Ｍｊ ｆ Ｍ ｅｓ ａｕ研究表明。 如 果存在有 关企业 现有资产价 值或投资项 目的预期现金流 收益方面 的 信息不对称时． 会导致企业投资决策中的过度投资或投资不足行为的 发生。Ｎｒｖｎ ｎ ｅ ｓｎ和 ｓｅｋｎ ａａａａ， ｎ１ｋ ｔｒｅ分别从股票市场信息不对称． Ｌ 银行 信贷市场 信息不对称所 导致的企业过度 投资进行 了研究。 ２ 企 业投资行 为对 自由现金流量的依赖性 。Ｇ ｅ ｎ ａｄ 、 ｒｅ ｗ ｌ等研究 发现 当企业 受到融 资约束时， 自由现金流量的波动对企业投 资行 为的 影响更大 （ 息不对称角度 ） ｅ ｓｎ 为 内部资金越充裕． 部融 信 。Ｊ ｎｅ认 ， 夕 资对经理人的监督和约束的可能性就越少 （ 委托代理角度 ） ｙ ｒ 。Ｍ ｅｓ 和 Ｍ ｊｕ的融资优序理论指 出， ａｌｆ 充足的 自由现金流能提供较强的内部 融 资能力 （ 易成本及融 资优序理论 ） 交 。 ３ 、预算软约束 。即使项目发 生亏损， 政府通常通过追加 投资、增
上市公司过度投资行为实证论文
上市公司过度投资行为的实证研究中图分类号：f832 文献标识：a 文章编号：1009-4202（2011）03-071-01摘要本文将从投资现金流相关性作为考察对象，采用2006—2009年安徽上市公司相关数据实证分析了过度投资是产生投资现金流相关性的主要原因，实证结果表明我省上市公司存在着一定过度投资行为，研究结果可以为上市公司提高投资效率和改善企业绩效指明问题所在。
关键词经理人机会主义过度投资投资现金流相关性一、研究假设本文做出以下检验假设：安徽上市公司经理人存在过度投资行为。
二、数据变量及研究方法1．样本数据的选取数据来源于巨潮资讯上海、深证两地证券交易所安徽上市公司07、08、09三年定期报告数据。
（1）截止2009年7月底，安徽共有上市公司56家，由于此项研究需要3个年度的会计数据，本文选取了2006年12月31日前上市的公司作为样本，剔除在这之后上市的公司5家；（2）剔除st类和pt类公司3家，样本期间被st 或处于st状态的公司；（3）剔除金融类上市公司——国元证券。
共得到样本47个，共有141个观察值。
2．研究方法借鉴fazzarietal （1988）和vogt（1994）的模型，我们首先检验样本企业投资与现金流之间是否存在显著的相关性（模型1），在此基础上，检验投资现金流相关性是否由于经理的机会主义引起（模型2），模型2中交叉项q×fcf的回归系数符号可以用于辨识产生投资现金流相关性的原因，如果系数显著为负，则表明原因为过度投资（vogt，1994）。
fcf为自由现金流，用本文的自由现金流计算公式为：fcf=ocf ﹣int﹣div，其中，ocf为经营活动产生的现金流净额，int为债务利息，div为现金股利。
i为企业投资，为固定资产（资产负债表中固定资产原价、工程物质及在建工程三项之和）的年度增加值，并除以期初固定资产净额以消除规模影响。
是tobin q与自由现金流的交叉项，rev主营业务收入增长率。
中国上市公司投资不足和过度投资研究
中国上市公司投资不足和过度投资研究中国上市公司投资不足和过度投资研究1. 引言中国是世界第二大经济体，在过去几十年间取得了令人瞩目的经济增长。
作为经济增长的基石，投资在中国的发展中起着重要作用。
然而，据观察，中国上市公司在投资方面存在着两个突出问题：投资不足和过度投资。
本文将围绕这两个问题展开研究，探讨其原因和可能的解决办法。
2. 投资不足的原因2.1 长期的投资理念受限中国企业在长期以来的发展中，普遍倾向于追求短期回报。
这种理念使得企业在投资决策中更关注眼前的利益而忽视长期发展。
这导致了许多企业在技术创新、研发和人才培养等方面的投资不足，长期来看这必然会制约企业的持续创新和发展能力。
2.2 融资困难和未成熟的资本市场对于中国的小型和中小型企业来说，融资仍然是一个巨大的挑战。
中国的金融体系相对封闭，企业在融资过程中面临着较高的成本和较长的审批时限。
此外，尽管中国资本市场在近年来有所改善，但与发达国家相比仍然存在许多不足。
不成熟的资本市场使得企业在进行股权融资时遇到了很多限制，进一步制约了投资能力。
3. 过度投资的原因3.1 地方政府的干预过去几十年来，中国的地方政府扮演了一个重要的经济发展角色。
为了实现经济增长和就业，许多地方政府过度依赖投资来推动经济发展。
官员们通过引入外来投资和建设大型项目来迅速增加地区经济规模。
然而，这种过度依赖投资的策略往往导致了资源的浪费和产能过剩的问题。
3.2 市场竞争和行业过热随着中国经济的迅速增长，市场竞争也越发激烈。
企业为了保持竞争优势，不得不加大投资以扩大产能和提升技术水平。
然而，由于竞争导致的投资过度，一些行业出现了产能过剩现象，这进一步加剧了过度投资的问题。
4. 解决办法4.1 转变投资理念中国的上市公司需要转变投资理念，更加注重长期发展和创新。
企业应该放眼未来，加大对技术创新和研发的投资，培养高素质的人才，推动企业的可持续发展。
4.2 完善资本市场中国政府应该进一步完善资本市场，提供更多的融资渠道和便利条件，降低中小企业融资的门槛和成本。
上市公司过度投资行为原因及对策分析
上市公司过度投资行为原因及对策分析作者：李丽邹彪来源：《财会通讯》2012年第26期企业投资行为作为公司价值增加的基础、企业成长的主要动因和未来现金流增加的源泉，其效率直接关系到企业的可持续发展。
然而，近年来的研究却发现，上市公司的投资行为往往并不能带来价值增值，相反还在毁灭价值。
这就引发了人们对企业投资效率的关注。
一、过度投资的界定及衡量标准（一）过度投资界定詹森（Jesen，1989）的研究为过度投资研究奠定了理论基础，他指出，过度投资是指企业将大量资金投资于非盈利项目，即净现值（NPV）为负的项目，从而损害公司所有者和债权人的利益，降低资金配置效率的一种投资决策行为。
Richardson则将过度投资定义为超出企业资本保持和净现值为正的新投资后的投资支出，认为：企业的新增投资可分为两部分，一部分为正常投资，即预期的投资支出，这部分与企业的发展机会、融资约束等情况有关；另一部分为企业的非正常投资，其或为正或为负，正的代表过度投资，负的则为投资不足。
在国内学者的研究中，潘敏、金岩认为从投资效率的角度观察，把企业资金投于各种效益并非理想的新项目，以期望借此来扩大企业规模，甚至把资金投资于一些与企业主营业务无关的领域，这类行为均属于过度投资行为。
刘星着眼于非理性投资行为，认为上市公司非理性投资行为是上市公司的经营决策者仅仅从自身利益或单边利益考虑，通过影响内部制度建立、运行机制设计、决策程序安排等环节，违背公司利益最大化或相关利益最大化所产生的投资行为。
（二）过度投资衡量标准过度投资与企业的自由现金流有关，要度量企业的过度投资程度，需要先考察企业的自由现金流，根据过度投资假说，如果企业拥有大量的自由现金流，管理者就会倾向去投资那些不好的项目（净现值为负的项目）结果导致过度投资。
1989年郎咸平和Litzenberger从股利政策角度对该假说进行了实证检验，进一步支持了其正确性。
二人认为可将托宾的Q值作为企业过度投资的指示器，并在研究中提出了两个重要命题：（1）大于1的平均Q值比率是企业处于价值最大化的投资水平的一个必要条件；（2）小于1的平均Q 值比率是企业处于过度投资状态的充分条件。
上市公司过度投资行为及其治理机制的实证研究
ｌ 梅 邬国
Ｉ广东 （ 商学院旅游学院， 广东广州５ ３ ） １２ ００
摘 要 ：针对我 国上市公司频繁发 生非效 率投资行 为的现状 ， 分析其是 否存在 过度 投资行 为以
及 过度投 资行 为的治理机制。研究结果 显示， 国上市公司确实存 在过度投 资行为 ， 我 且负债对过度 投 资有约束作用 ； 国有控股和 现金股利 能制约过度投 资行 为， 影响有限 ； 非 但 经理 持股 与独立董事对 过 度投 资行为 没有 显著影响 ； 量融资与投资显著正相 关， 增 且其影 响最为 显著。因此， 阶段 的首要 任 现 务是 完善 资本市场 ， 其能起 到合理配置资源 的功效。 使
一收稿 日期 １ ０ － １ ６ ２ ９０－ ０ ０ ●基金项 目： 教育部人 文社科规划基金项 目（５Ａ ９ ０２ ０Ｊ７０２ ）
●作者筒介 ： 国梅 （９ １） 女 ， 邬 １ ７ － ， 江西南 昌人 ， 广东商学院旅游学院讲师。
７２
Ｍｙｒ（９４ 指 出 ， ｅｓ １８ ） 由于借 款 和 贷款 之 间存在 信 息不对 称 和逆 向选 择 问题 ， 使 外 部 融 资 成 本 高 致 于 内部融 资 成 本 ， 就 会 产 生 融 资 约 束 问题 。企 这 业外部融资信息成本 的高低反映了受融资约束程 度 的大小 ， 临融 资 约 束 的 企 业 可 能 会 不 得 不 放 面 弃净现 值 为正 的投资 机会 ， 时 ， 务 威 胁减 少 了 此 债 股东 与经 理 联 盟 投 资 正 净 现 值 项 目的 动 机 。 因
关 键 词 ：过度 投 资 ； 理 机 制 ； 市 公 司 治 上 中图 分 类 号 ： ２３ Ｆ ２ 文献标识码 ： Ａ 文 章 编 号 ： ０ ８２ ０ （ ０９ ０ ．０ ２０ １０ —５ ６ ２０ ） １０ ７ ．７Biblioteka 一、引言
我国上市公司过度投资行为的动机探讨
公 司过度投资行为 的实际情况 ， 通过对上市公 司过度投 资的概 念、 动机及行为方式进行具体分析。
二 、 度 投 资 行为 的动 机 分 析及 其表 现 过
化为 出发 点 ， 与机会主义动机 下的消极 行为不 同 ， 具有激进 管
理回报动机的管理者的投资行为是 以股东财富 最大化为 目标 ，
在此基础上追求管理回报最大化。基于此动机 的过度投资行为
往往是管 理者过度 乐观 导致 ， 并非有意 为之 ， 激进 管理动机 产 生的根源在 于管理者本身的非理性情绪 。对于非完全理性 的管 理者 ， 过度乐观 、 过度 自信 Ｉ 青绪的存在 非常普遍 。过度乐观 是指
１８ 年 Ｌｎ ９９ ａｇ和 Ｌｚｎ ｅｇｒ ｉ ｂｒｅ 从股利政策角度研究和检验了 自由 ｅ 现金流量假说 ， 出了过度投 资假 说 ， 提 并在研 究中界定 了过度 投资公 司： 拥有大量 自由现金流量 ， 以致于会接受一 些 ＮＰ Ｏ Ｖ＜ 的投资机会 ， 表现 为托宾 ｑ ｌ ＜ 的公司。此后 ， 界所广泛使用 学术 的过度投资概 念也多源 于此。综 合以上观点 ， 过度 投资是指接
一
其 自身利益 出发 ， 在企业投资决策时选 择有利于 自己而并非有 益于股东的扩大 投资项 目等过度投资决策 。尤其当企业存在大 量 自由现金流量时 ， 企业的管理者有可能将企 业的闲余现金投
资于能够给其带来非金钱收益 的企业投资规模扩大 的项 目上 ， 从而导致企业过度投 资行为 。我国许 多学者也从管理机 会主义
国有上市公司过度投资行为分析
国有上市公司过度投资行为分析1. 前言国有上市公司作为中国的主要市场参与者之一，其行为对于市场的稳定和经济发展至关重要。
然而，在实际业务操作中，我们也不免看到有些国有上市公司存在过度投资的问题。
所谓过度投资，就是指国有上市公司在经营过程中，由于各种原因而将大量的资金投入到某些不必要或不优先的领域、项目或资产上，使企业的效益受到损害，投资回报低等问题。
这些问题的出现，不仅对国有企业自身造成负面影响，也对整个市场和行业带来不利影响。
因此，本文将从国有上市公司过度投资的背景、原因、性质和后果等方面进行分析，并提出相应的对策建议，以期对国有上市公司的投资行为有所启示。
2. 背景随着中国经济的不断发展和开放，国有企业也开始通多种渠道融资进行扩张和重组。
其中，上市融资成为了一种重要的方式，使得国有企业更加注重短期经济效益的扩大，比如利润增长、股价上涨等。
在这种情况下，某些国有上市公司会尝试过度投资，以达到提高短期效益的目的。
这种操作不仅违背了经济规律和健康发展思路，也可能导致行业产能过剩、资源浪费等问题。
3. 原因3.1. 利润和股价压力国有上市公司面临的一个主要问题是，由于上市融资的压力，其利润和股价受到高度关注。
在这种情况下，一些国有上市公司可能选择过度投资，以实现短期的利润可观和股价上涨。
3.2. 管理能力不足在国有企业中，管理层大多来自政府部门，他们的决策和操作可能受限于政府意志，缺乏市场经验和决策力。
此外，由于国有上市公司规模较大，其管理体系可能不够灵活，批复流程较长，难以及时处理行业各种变化，也可能导致过度投资。
3.3. 政策环境鼓励过度投资一些地方政府为了推动当地产业发展或满足就业需求，可能会出台一些支持政策，鼓励国有企业投资。
这样的政策可能存在扭曲市场竞争、出现行业产能过剩等问题，也容易导致国有企业的过度投资。
4. 性质国有上市公司的过度投资具有以下几个方面的性质：4.1. 高比例资本密集型过度投资往往涉及大量的资本投入，会对企业的资金流动性和财务状况造成影响。
- 1、下载文档前请自行甄别文档内容的完整性，平台不提供额外的编辑、内容补充、找答案等附加服务。
- 2、"仅部分预览"的文档,不可在线预览部分如存在完整性等问题,可反馈申请退款(可完整预览的文档不适用该条件!)。
- 3、如文档侵犯您的权益，请联系客服反馈,我们会尽快为您处理(人工客服工作时间：9:00-18:30)。
现金流量，其研究发现，与代理成本的解 析提出假设：
0.105，Sig 值为 0.000，小于显著性水平
释相一致，过度投资行为存在于自由现金
假设 2：融资约束和企业过度投资之 0.05，通过了显著性检验，与预期结果一
流量水平较高的企业中，并检验了公司治 间呈正相关关系。
直接影响了融资决策和股利政策，对公司 国上市公司过度投资相关关系，分析产生
的运营发展有极其重要的影响。投资决策 过度投资的原因，以及进一步分析其制约
是否合理，不仅从微观上对企业的持续发 机制，有利于企业采取高效率投资以增加
展有着决定性意义，而且从宏观上也反映 企业现金流量，从而帮助我国上市公司提
了国家金融体系的效率。MM 理论认为， 高投资效率，提升企业价值。
Conyon（2000）认为经理人收益是企 业规模的增函数，大规模企业经理人将获 得更高的货币或非货币收益。经理与股东 目标的不一致使经理人倾向于挥霍企业 的自由现金流量进行过度投资，从而追求
流向的监控；第五，对利率进行界定，以避 免“高利贷”的滋生。目前，国内民间融资 的利率界定为不得超过银行同期同类贷 款利率的 4 倍。
致，证实了假设 1，说明自由现金流越多
《合作经济与科技》 2013 年 2 月号下（总第 459 期）
61
金融 ／ 投资
私人利益最大化，股东与经理人之间由于 关，短期债务比例越高越容易引起投资行 检验。检验结果如下：
代理关系而导致的过度投资行为造成了 为的扭曲。雷新途以 2004～2006 年的制造
OverI=-0.185-0.004Growth+0.007Lev
（二）加强监测和管理。融资业是特殊 的高风险行业，融资业的发展史实际上是 融资监管不断完善的过程。为了避免民间 融资的负外部效应、信息不对称所引发的 市场失灵可能给参与融资交易的双方带 来的损失，对整个借贷体系的有效运作和 安全稳定造成威胁，就需要政府部门及时 掌握民间融资风险状况，加强对民间融资 行为的监测和管理。首先，监管部门对民 间借贷机构颁发执照并详细登记备案。由 于民间融资活动点多面广，随意性大，监 管难度很大，因此建立完善的登记备案制 度存在其必要性；其次，对于偶发的，尤其
（三）因地制宜。对不同省市的不同经 济、民生状况采取不同的规章制度，建立 有特色的民间融资体系。在当前的宏观经 济状况下，以及政府制定的稳健的财政政 策和适度从紧的货币政策的前提之下，要 增强民间融资在信贷环境的改善、经济结
构调整、节能减排、改善民生和社会保障 方面的促进作用。
主要参考文献： ［１］李武龙．民间借贷的风险管理的对策 研究．商场现代化，２００８．４． ［２］杨国勇，李凤祥．浅谈农村民间融资存 在的风险与对策— ——以河北省东光县为 例［Ｊ］．河北金融，２００９．１２． ［３］李锐，李宁辉．农户借贷行为及其福利 效果分析［Ｊ］．经济研究，２００９．１２． ［４］陶佳南，侯立白．农村民间信贷行为分 析— ——基于辽宁省本溪县的调［Ｊ］．中国 农学通报，２０１０．２６．９． ［５］王洪涛，曲韵．农村民间信贷问题探讨 ［Ｊ］． 华北水利水电学院学报 （社科版）， ２００７．２３．４．
金融 ／ 投资
我国上市公司过度投资行为研究
□文 ／ 王 振
（山东财经大学会计学院 山东·济南）
［提要］ 本文以我国 ２００６～２０１１ 年 取决于投资机会，所有净现值为正的项目
Ａ 股上市公司数据为基础，分析企业过度 都会被执行，企业能够达到当前资本成本
投资及其影响因素。结果表明：我国上市 条件下的最佳投资规模。但是现实中存在
公司中确实存在过度投资行为，且自由现 的信息不对称、道德风险以及委托代理理
金流越多的企业，越容易发生过度投资； 论等诸多问题往往导致企业的投资行为
而负债融资不能对过度投资发挥抑制作 偏离了企业价值最大化的目标，使企业产
用，两者呈现不显著的正相关性。
生非效率投资。
关键词：过度投资；自由现金流；负债融资 中图分类号：Ｆ８３ 文献标识码：Ａ 收录日期：２０１２ 年 １２ 月 １９ 日
投资与现金流量之间的相关性。
业上市公司为样本进行实证研究发现，长 -0.005Cash+0.025Size+0.105Fcf+∑Year
Richardson（2006）使用一个基于会计 期负债更容易引起国有企业投资过度的 +∑Control+ε
信息的研究框架度量了过度投资和自由 冲突，验证了资产替代假说。基于上述分
是数额较大并用于生产经营和投资的民 间融资行为，要着重监控，以保障资本的 安全性；再次，建立报告制度，分年度、季 度、月度对当期民间融资情况进行数据统 计，对中介基本情况、资金投向、利率水 平、融资期限、融资形式等等各个方面的 相关数据进行分析汇总，对民间融资行为 进行实时的监控与管理；最后，加强信息 披露，提高信息透明度，及时更新和披露 借贷双方的信用等级，并对交易过程中出 现的违法犯罪问题绝不姑息。
我国上市公司中确实存在过度投资 行为。企业的过度投资行为是指企业将闲 置资金投资于净现值小于零的项目，从而 导致资本堆积，企业生产能力过剩，资源
一、引言
无法得到优化配置。这不仅造成资源的浪
投资决策是公司财务决策的起点，在 费，而且还会对我国经济社会的协调发展
企业财务管理中发挥着举足轻重的作用， 产生不利影响。所以，我们有必要研究我
在完美的资本市场中，企业的投资行为只
二、文献回顾与研究假设
本文对国内外关于自由现金流和融 资水平对过度投资影响的相关文献进行 梳理，并在此基础上提出假设。
（一）自由现金流对过度投资的影响。 Jensen（1986）从 经 理 人 和 股 东 之 间 存 在 不对称信息的假设出发，引入了所谓的过 度投资问题，作为其自由现金流量理论的 基础论据，认为由于经营权与所有权的分 离，经理和股东之间存在代理冲突，经理 人牟取私利最直接的方式就是建造“企业 帝国”，因此，当企业存在自由现金流时， 经理可能不会将多余的资金以股利形式 分配给股东，而是将其投资于净现值为负 但却能增加私有收益的项目上，从而出现 过度投资。