上市公司过度投资行为的研究
上市公司过度投资行为原因及对策分析
和领 取报酬 的董事 人数在 １％水 平上与家 族企业绩效ｖｌ ０ ａ正相关 ； 高管 前三名薪酬 总额和董事前三名 薪酬 总额 都在 １ ％的显性水平 上与家族企业 绩效 ｖｌ ａ 正相关 ， 这说明我 国现 阶段 对高管 的激励 主
要还是依靠薪酬激励 ， 持股激励还没有发挥应有 的作用 。 三个模 型
使投资者利益得到很好 的保护 ，从而增加外部投资者 的投资 的信
绩效显著正相关 ， 而总经理持股数量 、 总经理持股 比例和董事长持
股 比例都与家族企业 绩效无显著 的关系 。这说 明股权激励机制在
心， 为家族企业募集资金和增加融资渠道提供方便 ， 有利于家族企
业 的健康持续发展 。投资者保护变量 中减少政府对企业的干预度 没有通过检验 ， 这可能与家族企业 自身的性质有关 ， 可能 由于家族 企业在政策 上过于依赖政府政策指导 ，另一方面当前我 国政府对
表２ 回 归 结 果 模型 １ 模型 ２ 模 型 ３ 系数 ｔ ｐ 系数 ｔ 值 值 值 Ｐ值 系数 ｔ 值 Ｐ值
—Ｏ ３ ８ ． ８ — １９ ４ ０ ． ７ ００５ 一Ｏ １ —１０ ０ Ｏ． ８ ２１ ．０ ３１ －０ １ ２ ． ８ — １６ ８ ） ９ ． ６ （ ０ ７ ． —０ ０ ４ ． ６ —１ ５ ６ （．３ — ０ ７ — １３ ８ ． ７ 一Ｏ ０ １ Ｏ ）１ ４ ０．５ ．４ ０ １ ９ ６ — １４ ９ ． ４ ． ４ ０ １ ５ ０ ０ ８ １ ８ ９ ０．６ ０．７ １８３ ０ ８ Ｏ ０ ０ ．７ ．５ ０ ４ ０ ８ ． ４ ０．６ ．８ １８ ５ ． ６ ．８ ０ ０ １ Ｏ １ ８ ２ ９ ９ ．０ ０ １ ０ ３． ０ ０ ０ １ ０ １ ９ ２ ９ ５ ０ ．２ ． ６ ００ ３ ．４ ２６ ． ０ ．２ ． ７ ０ ０ ２
负债融资与企业过度投资行为研究
在控制增长机会后公司投资对现金流敏感 ， 他们将其归 因于融资约 束 。他们发展 了一个公司在不同融资领域下的投融资决策模型 ， 并 将现金流结合进投资ｑ 方程。 其模型预测 ， 对那些外部融资能力受 限 的公司而言， 现金流的运动可能是其投资的重 要决定因素。 他们认 为投资对 内部资金的强正相关是源于外部资本和内部 资本 的成本
少了 自由现金流的代理成本 。
三 、 型 构 造 模
盈利投资项 目所需的资金 ， 此时经理人可能使用 自由现金 流来进行 符合其 自己最大利益的负Ｎ Ｖ 目， Ｐ项 因此他们能从控制更多资产中
获得私人利益。ｅ ｓｎ Ｊｎｅ认为问题在 于如何激励经理人 “ 吐出” 现金而
不是将其投资于低于资本成本 的项 目或 浪费在组织的无效率上 。 （） ２ 信息不对称引起 的过度投资。 ａａａａ （９ ８认为在一个不对 Ｎ ｒｙｎｎ １８ ） 称信息世界里 ，其中外部人对公司质量没有 内部人信息灵通 时， 企 业可能实施Ｎ Ｖｂ于零的项 目， Ｐ／ 发生投资过度现象。 在其模型 中， 信 息不对称只涉及新项 目的价值 ， 由于市场无法 区分盈利公司和较差
投资 中的作用的学者之一 。 他提出了“ 控制假说 ”ｃｎｒ ｐ ｔ ｓ ） （ｏｔｌ ｙ ｏ ｅｉ ｏｈ ｈ ｓ
委托代理引起的过度投资 。 由于所有权和经营权 的分离 ， 股东和经
理人的利益就存在冲突。ｅ ｓｎ １８ ） Ｊｎｅ （９ ６从对经理人和股东之 间的不
对称信息存在的假说 出发 ， 了所谓的过度投资问题 ， 引入 作为其 自
公司的质量 ，通过项 目的Ｎ Ｖ Ｐ 将所有公 司进行完全分离是不可能
研究我 国上市公司负债融资是否能对过度投资产生积极 的效 用 ，可 以从研究其能否降低股东和管理者之间的代理成本问题这
我国上市公司过度投资行为研究
、
引言
投 资决策是公 司财务决策 的起 点， 在 费， 而且还会对我 国经济社会 的协调发展 分 配 给 股 东 ， 而 是 将其 投 资 于 净 现值 为 负 我们有必要研 究我 但 却 能 增加 私 有 收 益 的项 目上 ， 从而 出现 企业财 务管理 中发挥着举足轻重 的作用 ， 产生不利影响 。所 以，
分析产生 过度投资。 直接 影响了融资决策和股利政策 ， 对公司 国上市 公司过度投资相关关系 ，
以及进一 步分 析其 制约 的运营 发展有极其重要 的影响 。 投资决策 过度投 资的原 因， Ｃ ｏ ｎ ｙ ｏ ｎ （ ２ Ｏ ０ Ｏ ） 认 为经理 人收 益是 企 有 利于企业采取 高效率投 资以增加 业规模的增 函数 ， 大规 模企业经理人 将获 是 否合理 ， 不仅从微观上对企业的持续发 机制 ， 从而帮助我 国上 市公司提 得更高的货 币或非货 币收益。 经理与股东 展有着 决定性意义 ， 而且从宏观上也反映 企业现金流量 ， 提升 企业价值 。 了国家金融体系 的效 率。Ｍ Ｍ 理论认 为， 高投 资效率 ， 在完美 的资本市场 中， 企业的投资行为只 二、 文献回顾 与研 究假设 目标 的不一致使经 理人倾 向于挥霍 企业
投 资及 其影响因素。结果表 明： 我 国上 市 条件下的最佳投 资规模 。 但是现实 中存在 梳理 ， 并在此基础上提 出假设。
公 司中确实存在 过度投 资行 为， 且 自由现 的信 息不对称 、 道德风 险以及委托代理理
（ 一） 自由现金 流对过度投 资的影 响。
金 流越 多的企 业，越容 易发生 过度投 资； 论 等诸多 问题 往往 导致企业 的投资行 为 Ｊ ｅ ｎ ｓ ｅ ｎ（ １ ９ ８ ６ ） 从 经理 人和 股 东之 间存 在 而 负债 融资不 能对 过度 投 资发 挥抑 制作 偏 离了企业价值最大化的 目标 ， 使企业产 不对称信息的假 设出发 ， 引入了所谓的过 用， 两者呈现不显著的正相关性。
上市公司大股东控制与过度投资行为
础上的 ， 股权 结构 的不同会影响到上市公 司股 东行 使权利的方
式及结果 ， 而影响公司的经营管理 、 进 投资决策 、 营业绩以及 运 企业的价值 。一般来说 ， 公司的股权 结构 主要 包括股权构成性
质和股权集中度两个方面 的内容 。笔者将从以上两个方面来分 析上市公司大股 东控制与过度投资的关系。
大股东控 制可 以定 义为绝对 控股股 东或持股 未达到 半数
以上的相对 控股股东有 效地控制 公司董事 会及公 司的 经营行 为。大股东控制 公司的形式分为绝对控股股东和相对控股股东
很难采取一致行动 ， 最终导致收益方往往是大股东 。
相对于 中小股东而言 ， 大股 东投入 的资本较 多 ， 有更强 烈
的保护 自己利益的动机 。他们中的许 多都是 冒险主 义者 ， 了 为
两种。绝对控股 股东是指在公司股权 结构 中 ， 半数 以上的 拥有
有表决权股份的股东 。而相对控股股东是指由于 资本市场上股
获得更大收益 ， 不惜牺牲 中小股 东的利益投资一些风险收 益并
非完全匹配的项 目， 如若项 目成 功 ， 他们 自然获 得了大额利润 ；
的倾向 ，用脚投票”的决策方法是他们参与经营决 策的首选 。 “ 当大股东和 中小股东 的利益产生 冲突时 ，大 股东人数 少而集
中， 容易通过相 互合作达成一 致行动 ， 对股 东大会 的决议产生
影响。而中小股东人数众 多且分散 ， 信息又出现明显 的不对称 ，
、
大 股 东 控 制 概 念 与 过 度 投 资 的 内涵
【 要 】 在 我 国 资本 市 场 上 ， 股 东侵 害 小 股 东利 益 的 事 摘 大 例 时有 发 生 ， 大 股 东控 制 下 的 上 市公 司 过 度 投 资 行 为 是 最 为 而
基于EVA的央企控股上市公司过度投资行为分析
购业务 等国有企 业过 度投 资经 营行 为，主要是 由于是管理人员缺 位及利益冲突严重 、 监管制度表面化等问题造成的 ， 而过度投资 已
采用 Ｅ Ｖ Ａ指标是为了使央企高管更好地掌控 资本成本 ， 把规 模 投 资转 变 成 价 值 投 资 ，避 免 企 业 出 现 过 度 投 资 的 问 题 。 Ｈ ￣ｍ ｓ ｔ ｒ ｏ ｍ（ １ ９ ７ ９ ） 认为 ， 决定业绩考核是 否有效 的重要因素就是绩 效评价标准能否准确地呈 现负责人 的行 为。李鑫 （ ２ ０ ０ ８ ） 曾明确指 出， 在对我 国上市公 司过度投资行为 的研究 中发现 ， 固定资产投资 数额飙升 、 主营业务发展多元化 、 资金配置效率降低或大量投资并
研究与探索 Ｉ Ｓ ｔ ｕ ｄ ｙ ａ ｎ ｄ Ｅ ｘ ｐ ｌ ｏ ｒ ｅ
基于 Ｅ Ｖ Ａ的央企 控股上市公 司过度投 资行 为分析
内蒙古农 业大学职业技 术 学院 郑艳 洁
一
、
引 言
出相对于非 国有企业 ， 国有企业相过度投资更严重 。 经过对上市 公
国企改革发展 中面临很多问题 ， 实施绩效考核制度多年来 ， 我 国对 国有企业早先的绩效考核管理相对来说比较 松散 ，利 润增 长
投资行为的作用 。 在债务期限结构 方面 ， 当企业进行债务融资会决
定长期债务或短期债务 ， 长期债务 的到期 时间长 、 比例小 ， 不易让
企 业承受很大 的财务压力 ，可对企 业过 度投资行为的制衡作用较
弱。 短期债务虽然能抑制企业 的过度投资 ， 但会让企业承担陷入财
务困境 的风 险。 同时 ， 还指 出国内制造业上市公司 的投资行为对现
为， 通过实 际验证央企 的过度投 资程度强弱 ， 得 出推行 Ｅ Ｖ Ａ考核 体系在一定程度上起 到了降低 了 自由现金流对央企过度投资影响
基于管理层薪酬的企业过度投资行为研究
１ ．引 言
著下降的趋势 ，过度投资减弱 了经济增长吸纳劳动力 的能力 ，
制约经济社会协调发展 ， 严重违背 了科学发展观 。
技 术 与 市 场
续瞽
丽 雨两
基于管理层薪酬的企业过度投 资行为研 究
李 杨 许 娟 谭 佳 沽 红
重 庆工 商大 学会 计 学院 重庆 ４ ０ ６ ００７
摘 要 ： 业 管理 层 的 不 合理 分 红 、 目融 资行 为和 非 科 学性 变更 资金 投 向行 为 ， 企 盲 进行 非效 率投 资等 经 济 行 为在 我 国上
营 目标集 中， 容易实现生产专业化 、 实现规模经济效益 ， 实现经 验共享和优势互补。提高行业集中程度 ， 增强对外市场的控制
能力。
３２ 债 务 重 组 ．
式增强企业实力 。 通过参股联合 、 外资嫁 接改造 、 产权转让 ， 无形资产资本化 ， 可以改变企业资产结构 ， 化企业 内部资金 优
市公 司 中普遍 存 在 。这 些 不正 常 的财 务行 为严 重影 响 了企 业 自身以及 整 个社 会 经 济 的发展 。进 一 步从 管 理层 的 角度 出发 ， 研 究企 业过度 投 资行 为 ， 为 亟待 解 决 的现 实 问题 。 因此 ， 文主 要基 于管理 层 薪 酬对 企 业的 过度 投 资行 为 作 简要 分析 。 成 本
可 以集中企业 的资源 ， 以快于过去 的增长速度来增加现有产品 或劳务的销售额 、 利润额或市场 占有率。这种策略 的优点是经
对 于那些产 品适销对路 、技术设 备较好， 而规模小 、负担 重、 债务 多、 资本短缺 的优而无势 的企业 ， 以采用参股联合 、 可 利用外资嫁接改造 、 二级市场产权转让 、 无形 资产 资本 化等 方
上市公司过度投资行为与其机构投资者关系的实证研究
关性寻找企 业过度投资行为 的证据 ，其研
究逻辑 为：企业代理 问题越 严重 ，过度投 资行 为就 越严重 ，相应地 ，投资现金流相
关性就会 越高；而有效资本市场能够识 别
过度 投资 行为 ，并 给予相应 的市场评价 。
Ｄｅ ｅｅ ｘ和 Ｓ ｈａ ｔｒ ｌ （ ９ ｖ ｕ ｒ ｃ ｉｎａｅｌ １ ０）发现 ｉ ９
１ 元 剩 余 现 金 流 量 ， 它 将 在 过 度 投 资 中 美 花掉其 中的 ４ ３美 分 。 那 么 ，如 何 制约 过 度投 资 行 为呢？
与机投者 系实研 其 构 资 关 的 究 证
国”的强烈动机 。的确 ，经理可 以通过扩 大企 业规模获 取更 多的利益 ，Ｃｏ ｙ ｎ ｎ ｏ 和
有权 与经营权分 离所形成的股东经理代理
关系。关于 股东经理 代理关 系 ，Ｂ ｒ ｅｌ ｅ和
因 变量
Ｉ
变量说明及参考文献 企 业投 资 ，为 固定资 产 ｛ 资产 负债 表 中固 定资产
注
Ｍｅ ｎ ａ ｓ（１ ３ ９ ２）首先 指出所 有权 、经 营
权 分 离 导 致 股 东 、经 理 利 益 不 一 致 。 Ｊｎｅ ｅ ｓ ｎ和 Ｍｅ ｋｉｇ（ ９ ６） ｃｌ ｎ １ ７ 认为经理 努
投 资 行 为 以 及 机 构 投 资 者 是 否 能 有 效 制 约 过 度投 资行 为 。结 果 显 示 ，我 国上 市 公 司 存 在 过 度 投 资 行 为 ；机 构投 资
模 的增函数 ， 大规模企 业经理 的货币或 非 货 币收益远 高于小规模 企业经 理。 由此可 知， 在机会 主义动机 作用下 ， 经理利用 自 由现 金流投 资负ＮＰ Ｖ项 目， 而引发 了过 从 度投 资 问题 。 西方学者 主要通过考察投 资现金 流相
过度投资成因研究综述
过度投资成因研究综述【摘要】对于过度投资产生的原因，国内外学者分别从不同的视角进行研究，得出的结论也并不一致。
针对研究现状，本文提出了以下两个对未来研究的建议：第一，设计出能够真实反映中国市场信息不对称程度的综合指标，直接对信息不对称与企业投资的关系进行研究；第二，在研究过度投资产生的原因时，可以结合内外部因素，构建一个整体进行研究。
希望能够通过研究过度投资成因，对抑制过度投资的研究作出理论贡献。
【关键词】过度投资信息不对称代理冲突文献综述近年来，我国出现了“投资过热”的现象，这不仅影响着资本使用效率，而且影响着整个经济社会的协调。
我国上市公司“重融资，轻利用”，“重投资，轻效率”的现象较为严重，普遍存在盲目投资，随意投资等非效率的投资行为，严重影响了上市公司的投资效率。
过度投资是指将自由现金流投资于净现值小于0的项目，从而降低资金配置效率的一种低效率投资决策行为。
国内外学者对于过度投资产生的原因分别从不同的视角出发进行了研究，本文对其进行了综述。
一、国外的研究（一）现金流与过度投资1988年，fazzai，hubbard and petersen的研究发现，企业的投资规模与企业的现金流之间存在一定的敏感度，即企业内部现金流直接制约企业的投资规模。
klock和thies（1995）将现金流分为预期与未预期部分，发现未预期部分更多地被经理用于npv为负的项目，他们的研究证实了自由现金流与过度投资之间存在正相关的关系。
richardson（2003）的研究也表明，过度投资现象集中存在于自由现金流充裕的公司。
信息不对称理论和代理理论可以解释投资与内部现金流敏感度。
（1）myers and majuf（1984）提出了信息不对称理论，他们认为经理人与外部资本提供者之间存在信息不对称，使得外部资本提供者对不同质量的企业希望索取相同的收益，导致企业的外部融资成本高昂，融资约束较强，企业无法通过外部资金达到投资的最优资金，更加偏向于内部融资从而引发投资不足，导致投资与内部现金流敏感性。
代理冲突、股权结构和过度投资的研究——来自中国上市公司的经验证据
代理冲突、 股权结构和过度投资的研究 — —来 自中国上源自公 司的经验证据 沈 洪 涛
（ 盐城工学院财务处 江苏 盐城 ２ ４ ５ ） ２ ０ １
摘要 ： 企业过度投 资行为主要源于委托代理冲突， 股权结构又是重要 的公司治理机制。 本文从股权集 中度、 股权性质、 股权制衡 、 股权流动性和股权激励等方面， 分析 了我 国特殊股权结构对上 市公司过度投资的影响。结
束代理人更好地 为最大化全体股东 的利益而服务 。 股权结构又是一种重要 的公 司治理机制 ， 对企业 的投资行为具有重要影 响。 但特
殊 的历史背景和制度环境造成我 国上市公 司特殊 的股权结构 。 当前 ， 国上市公 司具有 “ 我 流通股比重低 、 国有股 比例 高 、 一股独大和
管理者零持股现象严重” 等特征 的股权结构 ， 使得我国上市公 司控股股东和经理 以牺牲上市公司的利益 为代价追逐控制权收益 的现
比例 的提高 ， 大股东有足够的动力去 收集信息监督经理或直接参与经营管理（ｈｅ ｅ ａｄＶｓｎ ，１８ ）所以 ， 中的所有权 可以在 Ｓ ｌｆｒ ｎ ｉ ｙ ９ ９ 。 ｉ ｈ 集
一
定程度上避免股权分散下股东 的“ 搭便车 ” 行为 ， 对经理损害股东 的行 为能构成一定 的约束 ， 从而可 以制 约经 理的“ 国建造” 帝 行
权结构对过度投 资的影响 ， 并提 出相应的研究假设。 （） １股权集 中度与过度投 资。 当企业 的所有权分散在众多小股东手 中时 ， 股东没有足够的动力对经理进行监督 ， 股东 的“ 搭便车”
行为导致经理成 为企业事实上 的控制者 ， 经理依靠掌握 的控制权对股 东的利益实施侵 占（ ｅｌａ ｄＭ ａ ｓ ９ ２ 。 Ｂ ｒ ｅｎ ，１３ ）随着大股东 持股 ｅｎ
国有上市公司过度投资行为分析
国有上市公司过度投资行为分析【摘要】近些年来，由于我国宏观经济的持续快速增长，导致投资过剩现象较为普遍。
政府干预、地方保护、管理者缺位、管理者过度自信等原因都是导致国有上市公司过度投资的主要原因。
对于国有上市公司的过度投资，可以通过完善公司治理制度、减少政府干预、完善市场体系等措施来进行治理。
【关键词】国有上市公司过度投资政府干预治理一、过度投资概述1989年lang和lizen berger从股利政策角度提出了过度投资假说，并在研究中界定了过度投资公司：拥有大量自由现金流量，以致于会接受一些npv2、市场体系不够健全，发育不够完善目前，我国虽然已经建立了社会主义市场经济体系的基本框架，商品的市场化程度也已达到很高的水平，但要素市场的发育水平总体还不高，也不够完善。
首先，我国证券市场信息有效性差、投机性强，股价经常偏离国有上市公司的业绩，使证券市场的发现功能大受影响。
其次，我国证券交易制度还存在着重大缺陷，约有2/3股票不能上市流通，使证券市场的收购、兼并功能基本失灵。
再次，我国经理人市场发育严重滞后，国有上市公司高管人员的聘任和评价都没有实现市场化，市场对经营者的外部约束作用还十分微弱。
由于市场体系不够健全，投资在很大程度上取决于经营者的判断，而经营者和作为国有上市公司控股股东的中央及政府存在着很大的信息不对称。
这就使得经营者为了扩大业绩，而盲目进行投资，导致国有上市公司过度投资现象严重。
3、扭曲的资本市场和过强投机性行为我国发展资本市场的初衷主要是为了解决国有企业的资金短缺问题。
特别是众多地方政府纷纷将帮助企业包装上市作为协助企业摆脱困境、促进地方经济发展的“捷径”。
发行股票上市圈钱成了包治百病的良药。
另外，大多数的投资者没有专业深度，这样使大多数公司不用担心股利等资金成本问题，投机为投资收益的形成提供了“好环境”，使得投资者为了赢得更大的差价导致过度投资现象的发生。
由于国有上市公司的国有背景，使得国有上市公司与其公司所在地的政府之间存在着必然的关系，也与当地政府的政绩息息相关，所以地方政府出于自身利益的考虑也会协助国有上市公司扩大业绩而进行过度投资。
我国上市公司过度投资行为研究综述
（ ）管 理 者视 角 一
融 、会计 、经济类专业背景对过度投 资的
影响 为正 ，但是金融 、会计 、经济类 的工 作经历 与过度投资 的相 关性 显著 为负。李 ’
１管理层 的机 会主义行 为。委托代 理 ．
焰 （ ０ 对管理者所属企 业性质进行分 ２１ １】
类 ，指出国有企业的管理者年龄 、任期与
并未有 效制约过度投 资行为。原因可能在 于独立董事不够独立 ，受制于大股东 （ 何 卫东 ，２ ０ 。此外 ，唐清泉 （ ０ ６） ０ ３） ２ ０ 指 出，独立董事 的薪酬通 常较 为固定 ，缺乏 激励措施促使独 立董事更好的对上市公司
更多的非货币性收益 。 建立管理 层薪酬与公司业绩的联动机
投 资行 为的理论 ，如委托代理 理论 、信 息
东 的利益最大 限度 的保持一致。 笔者认 为， 可以适度提 高管理 团体 的持股 比例 。从而 将过度投资的概率降到最低 。以管理者 的
背景特征为研究起点 ，分析企业 的投 资效 率 ，对企业高层 的培养与选拔具有一定 的 借鉴意义 。控股股东 与中小股东 的利益冲
关 键 词 ：上 市公 司 过度 投 资 公 司
治理 制度 环 境
对管理者机会主义行 为的研 究 ，要求 我们对其采取一定 的激励措施 ，使 其与股
近年来 ，我 国上市公 司过度投 资现 象 较为严重 ，引起 了学者 们的极大关注 ，且 从不 同角度对上市 公司的过度投资行为进
对企 业的经营活动具有较大的干预权 ，特 别是地方政府对地方国有上市公司的干预。
◆ 中 图 分 类 号 ：Ｆ ３ 文 献 标 识 码 ： ８０ Ａ
规模 正相 关 ，建造企 业帝国给经理们带来
“谁”推动了企业过度投资行为——基于中国上市公司过度投资行为研究的文献综述
（ 经理 人薪酬 。Ｈ ｌ ｃ， ｎｏ 等的研 究发现， ３） ａｌ ｋ ｏｙ ｎ ｏ Ｃ 经理人 员的高 额薪 酬与企业业绩的相关性不显著。 即经理 人员的薪酬激励与公司业 绩缺乏相关性 ， 导致难以约束经理 人员的过度投 资行 为。 （ 经理人持股 。国外大部 分研究表明： ４） 经理人持有一定比例的 股份会缓解或减少过度投资等机会主义行为， Ｊ ｎ ｅ ￥ Ｍ ｃ ｌｎ 提 如． ｓ ｎ １ ｅ ｋｉ ｇ ｅ 出的 “ 利益趋 同假说 ”。而Ｄ ｍｅｚ ｌ 为当经理持股达到一定 比例 ｅ ｓｔ￣认 Ｊ 时。 人可 以免受其他控制机制的监督和约束 。袁国 良等的研 究表 经理 明二者基 本上 不相关 。李增 泉研究发现 由于我 国上市 公司高级管理 人员持股 比例 明显偏低． 能发 挥其应有的激励 约束作用 。 不 （ ）影 响 因 素 三 影响上市投 资行 为因素有很 多， 例如， 权结构， 股 决策者能力与素 质， 宏观经济形势与政策， 企业行业特征与 区域等 。下文主要论述股权 结构对 上市公司 的过 度投资行 为的影响。 ， 苑德军， 刘岱． 郭春丽 （ ０ ５） ２ ０ 认为公司治理机制和 投资决策是股 权结构 影响公司价值 的中间环节 。许小年 、孙 永祥 、李增泉等 人的 研究表明： 过于集中的股权结构容易形成内部人控制． 影响投资效率． 尤 其 国有控股公 司一股独大会带 来更大的弊 端。 （ ） 化 因素 四 催 在众多相关 因素中， 自由现金流量， 资本市场信息不对称． 预算软约 束 “ 催化 ”了上市公司过 度投资行 为。 １ 、在资本市场 中． 投资者和公司 内部人之 间的信息不 对称。 可能 促使企业 投资决策者选择过 度投 资。如，ｙ ｒ和 Ｍｊ ｆ Ｍ ｅｓ ａｕ研究表明。 如 果存在有 关企业 现有资产价 值或投资项 目的预期现金流 收益方面 的 信息不对称时． 会导致企业投资决策中的过度投资或投资不足行为的 发生。Ｎｒｖｎ ｎ ｅ ｓｎ和 ｓｅｋｎ ａａａａ， ｎ１ｋ ｔｒｅ分别从股票市场信息不对称． Ｌ 银行 信贷市场 信息不对称所 导致的企业过度 投资进行 了研究。 ２ 企 业投资行 为对 自由现金流量的依赖性 。Ｇ ｅ ｎ ａｄ 、 ｒｅ ｗ ｌ等研究 发现 当企业 受到融 资约束时， 自由现金流量的波动对企业投 资行 为的 影响更大 （ 息不对称角度 ） ｅ ｓｎ 为 内部资金越充裕． 部融 信 。Ｊ ｎｅ认 ， 夕 资对经理人的监督和约束的可能性就越少 （ 委托代理角度 ） ｙ ｒ 。Ｍ ｅｓ 和 Ｍ ｊｕ的融资优序理论指 出， ａｌｆ 充足的 自由现金流能提供较强的内部 融 资能力 （ 易成本及融 资优序理论 ） 交 。 ３ 、预算软约束 。即使项目发 生亏损， 政府通常通过追加 投资、增
上市公司过度投资行为实证论文
上市公司过度投资行为的实证研究中图分类号：f832 文献标识：a 文章编号：1009-4202（2011）03-071-01摘要本文将从投资现金流相关性作为考察对象，采用2006—2009年安徽上市公司相关数据实证分析了过度投资是产生投资现金流相关性的主要原因，实证结果表明我省上市公司存在着一定过度投资行为，研究结果可以为上市公司提高投资效率和改善企业绩效指明问题所在。
关键词经理人机会主义过度投资投资现金流相关性一、研究假设本文做出以下检验假设：安徽上市公司经理人存在过度投资行为。
二、数据变量及研究方法1．样本数据的选取数据来源于巨潮资讯上海、深证两地证券交易所安徽上市公司07、08、09三年定期报告数据。
（1）截止2009年7月底，安徽共有上市公司56家，由于此项研究需要3个年度的会计数据，本文选取了2006年12月31日前上市的公司作为样本，剔除在这之后上市的公司5家；（2）剔除st类和pt类公司3家，样本期间被st 或处于st状态的公司；（3）剔除金融类上市公司——国元证券。
共得到样本47个，共有141个观察值。
2．研究方法借鉴fazzarietal （1988）和vogt（1994）的模型，我们首先检验样本企业投资与现金流之间是否存在显著的相关性（模型1），在此基础上，检验投资现金流相关性是否由于经理的机会主义引起（模型2），模型2中交叉项q×fcf的回归系数符号可以用于辨识产生投资现金流相关性的原因，如果系数显著为负，则表明原因为过度投资（vogt，1994）。
fcf为自由现金流，用本文的自由现金流计算公式为：fcf=ocf ﹣int﹣div，其中，ocf为经营活动产生的现金流净额，int为债务利息，div为现金股利。
i为企业投资，为固定资产（资产负债表中固定资产原价、工程物质及在建工程三项之和）的年度增加值，并除以期初固定资产净额以消除规模影响。
是tobin q与自由现金流的交叉项，rev主营业务收入增长率。
上市公司现金股利政策与过度投资行为研究
关键词 ： 制度背景 ： 现金股利 ： 过 度 投 资 中 图分 类 号 ： Ｆ ２ ７ ５ 文 献标 识码 ： Ａ 文章编号： １ ０ ０ ９ — ６ ０ ５ ｌ 《 ２ ０ １ ３ ） ０ ３ ， ０ ０ ６ １ — ０ ４
收稿 日期 ： ２ ０ １ ３ － ０ ５ — ０ ９
基金 项 目 ： 教 育 部人 文社 科 项 目（ １ ０ ＹＪ Ａ６ ３ ０ ０ １ ５） 阶段 性 成 果
作者 简 介 ： 赵洋（ １ ９ ８ ５ 一） ， 女， 河 北唐 山人 ， 石 河 子 大 学硕 士研 究生 。研 究 方 向 ： 财务理论与方法。
随着 公 司治 理 研究 从 股 权分 散 型 国 家 向股 权 更低 的公 司价值 集 中型 国家 的过 渡 ．公 司治 理 的研 究 重 心也 开 始
一
股 利对 过度 投资 的 治理效 应 首先 ． 当存 在大 股东 侵 占 中小 股 东 利益 的 动机 时 ．控 股股 东 的 控制 权 必然 与 旨在 满 足股 东 整体 利 益 的现 金股 利产 生 冲
、
理论 分析 与研 究假 设
资 本配 置 效率 一 直 是公 司 财务 理 论 关 注 的基 突 控 股股 东在 公 司项 目选择 中的私人 收益 越大 ． 本 问题 在股 权集 中模 式下 ． 大小 股 东 间的代 理 冲 大股 东控 制 权 与管 理 层 的 冲突会 越 严重 ．进而 对
中． 大部 分 为政 府 控 制 ． 由于控 股 股东 实 际 掌握 着 低 过度 投 资行为 的 目的 。同时 ， 现金 股利 的派发 在 上市 公 司 的控 制权 ．其 自利 天 性 与机 会 主 义行 为 减 少 自由现 金 流 的同 时也 减少 了公 司进 行过 度 投 Ｊ ｅ ｎ ｓ ｅ ｎ ． １ ９ ８ ６ ） 控 股股 东对 上市公 司现 金 往往 会 促使 他 们 为攫 取 控 制权 私 有 收益 做 出有 资的机 会（ 损 中小 股 东利 益 的非 效 率财 务 决 策行 为 ．尤其 是 股 利 分配 影 响较 大 ．现金 股利 的发放 在 很 大程 度 非效 率 投资行 为 因此 ． 本文 选择 公 司资本 投 资行 上 受 制 于控 股股 东 的 意志 ．控股 股 东 因追求 控 制 为 为切 人 点 ．结 合 我 国特 有 的制 度 背景 检 验现 金 权 私 利 而进 行 过度 投 资 的强烈 动机必 然 影 响现 金 股利 政策 的治 理效 应就 显 得十 分重 要
企业过度投资的原因与对策分析
企业过度投资的原因与对策分析【摘要】文章认为，过度投资是指接受对公司价值而言并非最优的投资机会，尤其是净现值小于零的项目，从而降低资金配置效率的一种低效率投资决策行为。
经营者财务目标的偏离性、过于乐观和财务激励不当是造成过度投资的重要原因。
本文提出了解决企业过度投资的治理对策。
【关键词】过度投资；净现值；资金配置效率经典的财务主流理论认为，企业的价值是由投资决定的。
投资的重要性、时效性、科学性受到决策者的高度重视。
根据企业的财力情况进行适度适时的投资是投资管理的重要原则。
然而，在现实经济社会中，过度投资和投资不足都会存在，前者造成了资金的浪费，后者造成了资金的闲置，两者对企业收益的长期稳定增长都是十分不利的。
本文只讨论前者，拟对过度投资的界定、形成原因和治理对策进行探讨。
一、过度投资的界定投资的一条最基本的法则是接受净现值>0的项目。
只有投资净现值>0的项目，才能提高公司的价值。
然而，许多公司投资到那些净现值为负的项目上。
1986年，Jensen的文章《自由现金流量的代理成本、公司财务与收购》以股东和管理者存在非对称信息的假设开始，引入了投资过度问题，作为其自由现金流量理论的基础论据。
1989年，Lang和Lizenberger从股利政策角度研究和检验了自由现金流量假说，提出了“过度投资假说”，并在他们的研究中界定了“过度投资”公司，即拥有大量自由现金流量，以致会接受一些NPV<0的投资机会，表现为托宾Q<1的公司。
此后，学术界所广泛使用的“过度投资”的概念也多源于此。
国内学者中，潘敏、金岩（2003）认为从投资决策效率化的角度来看，把资金投资于各种效益并非理想的新投资项目，以扩大投资规模，甚至将资金投入到一些企业原本不熟悉、与企业主营业务无关的领域，这类投资行为均属于过度投资行为。
李秉祥（2003）尽管没有直接对过度投资下定义，但从其模型推导的逻辑来看，是按结果将过度投资定位于将资金投向NPV<0的投资项目的行为。
中国上市公司投资不足和过度投资研究
中国上市公司投资不足和过度投资研究中国上市公司投资不足和过度投资研究1. 引言中国是世界第二大经济体，在过去几十年间取得了令人瞩目的经济增长。
作为经济增长的基石，投资在中国的发展中起着重要作用。
然而，据观察，中国上市公司在投资方面存在着两个突出问题：投资不足和过度投资。
本文将围绕这两个问题展开研究，探讨其原因和可能的解决办法。
2. 投资不足的原因2.1 长期的投资理念受限中国企业在长期以来的发展中，普遍倾向于追求短期回报。
这种理念使得企业在投资决策中更关注眼前的利益而忽视长期发展。
这导致了许多企业在技术创新、研发和人才培养等方面的投资不足，长期来看这必然会制约企业的持续创新和发展能力。
2.2 融资困难和未成熟的资本市场对于中国的小型和中小型企业来说，融资仍然是一个巨大的挑战。
中国的金融体系相对封闭，企业在融资过程中面临着较高的成本和较长的审批时限。
此外，尽管中国资本市场在近年来有所改善，但与发达国家相比仍然存在许多不足。
不成熟的资本市场使得企业在进行股权融资时遇到了很多限制，进一步制约了投资能力。
3. 过度投资的原因3.1 地方政府的干预过去几十年来，中国的地方政府扮演了一个重要的经济发展角色。
为了实现经济增长和就业，许多地方政府过度依赖投资来推动经济发展。
官员们通过引入外来投资和建设大型项目来迅速增加地区经济规模。
然而，这种过度依赖投资的策略往往导致了资源的浪费和产能过剩的问题。
3.2 市场竞争和行业过热随着中国经济的迅速增长，市场竞争也越发激烈。
企业为了保持竞争优势，不得不加大投资以扩大产能和提升技术水平。
然而，由于竞争导致的投资过度，一些行业出现了产能过剩现象，这进一步加剧了过度投资的问题。
4. 解决办法4.1 转变投资理念中国的上市公司需要转变投资理念，更加注重长期发展和创新。
企业应该放眼未来，加大对技术创新和研发的投资，培养高素质的人才，推动企业的可持续发展。
4.2 完善资本市场中国政府应该进一步完善资本市场，提供更多的融资渠道和便利条件，降低中小企业融资的门槛和成本。
上市公司过度投资行为及其治理机制的实证研究
ｌ 梅 邬国
Ｉ广东 （ 商学院旅游学院， 广东广州５ ３ ） １２ ００
摘 要 ：针对我 国上市公司频繁发 生非效 率投资行 为的现状 ， 分析其是 否存在 过度 投资行 为以
及 过度投 资行 为的治理机制。研究结果 显示， 国上市公司确实存 在过度投 资行为 ， 我 且负债对过度 投 资有约束作用 ； 国有控股和 现金股利 能制约过度投 资行 为， 影响有限 ； 非 但 经理 持股 与独立董事对 过 度投 资行为 没有 显著影响 ； 量融资与投资显著正相 关， 增 且其影 响最为 显著。因此， 阶段 的首要 任 现 务是 完善 资本市场 ， 其能起 到合理配置资源 的功效。 使
一收稿 日期 １ ０ － １ ６ ２ ９０－ ０ ０ ●基金项 目： 教育部人 文社科规划基金项 目（５Ａ ９ ０２ ０Ｊ７０２ ）
●作者筒介 ： 国梅 （９ １） 女 ， 邬 １ ７ － ， 江西南 昌人 ， 广东商学院旅游学院讲师。
７２
Ｍｙｒ（９４ 指 出 ， ｅｓ １８ ） 由于借 款 和 贷款 之 间存在 信 息不对 称 和逆 向选 择 问题 ， 使 外 部 融 资 成 本 高 致 于 内部融 资 成 本 ， 就 会 产 生 融 资 约 束 问题 。企 这 业外部融资信息成本 的高低反映了受融资约束程 度 的大小 ， 临融 资 约 束 的 企 业 可 能 会 不 得 不 放 面 弃净现 值 为正 的投资 机会 ， 时 ， 务 威 胁减 少 了 此 债 股东 与经 理 联 盟 投 资 正 净 现 值 项 目的 动 机 。 因
关 键 词 ：过度 投 资 ； 理 机 制 ； 市 公 司 治 上 中图 分 类 号 ： ２３ Ｆ ２ 文献标识码 ： Ａ 文 章 编 号 ： ０ ８２ ０ （ ０９ ０ ．０ ２０ １０ —５ ６ ２０ ） １０ ７ ．７Biblioteka 一、引言
我国上市公司过度投资行为的动机探讨
公 司过度投资行为 的实际情况 ， 通过对上市公 司过度投 资的概 念、 动机及行为方式进行具体分析。
二 、 度 投 资 行为 的动 机 分 析及 其表 现 过
化为 出发 点 ， 与机会主义动机 下的消极 行为不 同 ， 具有激进 管
理回报动机的管理者的投资行为是 以股东财富 最大化为 目标 ，
在此基础上追求管理回报最大化。基于此动机 的过度投资行为
往往是管 理者过度 乐观 导致 ， 并非有意 为之 ， 激进 管理动机 产 生的根源在 于管理者本身的非理性情绪 。对于非完全理性 的管 理者 ， 过度乐观 、 过度 自信 Ｉ 青绪的存在 非常普遍 。过度乐观 是指
１８ 年 Ｌｎ ９９ ａｇ和 Ｌｚｎ ｅｇｒ ｉ ｂｒｅ 从股利政策角度研究和检验了 自由 ｅ 现金流量假说 ， 出了过度投 资假 说 ， 提 并在研 究中界定 了过度 投资公 司： 拥有大量 自由现金流量 ， 以致于会接受一 些 ＮＰ Ｏ Ｖ＜ 的投资机会 ， 表现 为托宾 ｑ ｌ ＜ 的公司。此后 ， 界所广泛使用 学术 的过度投资概 念也多源 于此。综 合以上观点 ， 过度 投资是指接
一
其 自身利益 出发 ， 在企业投资决策时选 择有利于 自己而并非有 益于股东的扩大 投资项 目等过度投资决策 。尤其当企业存在大 量 自由现金流量时 ， 企业的管理者有可能将企 业的闲余现金投
资于能够给其带来非金钱收益 的企业投资规模扩大 的项 目上 ， 从而导致企业过度投 资行为 。我国许 多学者也从管理机 会主义
国有上市公司过度投资行为分析
国有上市公司过度投资行为分析1. 前言国有上市公司作为中国的主要市场参与者之一，其行为对于市场的稳定和经济发展至关重要。
然而，在实际业务操作中，我们也不免看到有些国有上市公司存在过度投资的问题。
所谓过度投资，就是指国有上市公司在经营过程中，由于各种原因而将大量的资金投入到某些不必要或不优先的领域、项目或资产上，使企业的效益受到损害，投资回报低等问题。
这些问题的出现，不仅对国有企业自身造成负面影响，也对整个市场和行业带来不利影响。
因此，本文将从国有上市公司过度投资的背景、原因、性质和后果等方面进行分析，并提出相应的对策建议，以期对国有上市公司的投资行为有所启示。
2. 背景随着中国经济的不断发展和开放，国有企业也开始通多种渠道融资进行扩张和重组。
其中，上市融资成为了一种重要的方式，使得国有企业更加注重短期经济效益的扩大，比如利润增长、股价上涨等。
在这种情况下，某些国有上市公司会尝试过度投资，以达到提高短期效益的目的。
这种操作不仅违背了经济规律和健康发展思路，也可能导致行业产能过剩、资源浪费等问题。
3. 原因3.1. 利润和股价压力国有上市公司面临的一个主要问题是，由于上市融资的压力，其利润和股价受到高度关注。
在这种情况下，一些国有上市公司可能选择过度投资，以实现短期的利润可观和股价上涨。
3.2. 管理能力不足在国有企业中，管理层大多来自政府部门，他们的决策和操作可能受限于政府意志，缺乏市场经验和决策力。
此外，由于国有上市公司规模较大，其管理体系可能不够灵活，批复流程较长，难以及时处理行业各种变化，也可能导致过度投资。
3.3. 政策环境鼓励过度投资一些地方政府为了推动当地产业发展或满足就业需求，可能会出台一些支持政策，鼓励国有企业投资。
这样的政策可能存在扭曲市场竞争、出现行业产能过剩等问题，也容易导致国有企业的过度投资。
4. 性质国有上市公司的过度投资具有以下几个方面的性质：4.1. 高比例资本密集型过度投资往往涉及大量的资本投入，会对企业的资金流动性和财务状况造成影响。
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目录
一.问题的提出 (3)
（一）研究背景 (3)
（二）研究意义 (3)
二.研究现状 (3)
（一）国外研究现状 (3)
（二）国内研究现状 (3)
（三）总结 (4)
三.上市公司过度投资的原因 (4)
（一）上市公司过度投资行为的表现 (4)
1.信息不对称 (4)
2.所有者与经营者目标不一致 (4)
3.国有股一股独大 (4)
4.经营者投资决策中过度自信引发过度投资 (5)
（二）上市公司过度投资行为的原因 (5)
1.信息不对称 (5)
2.所有者与经营者目标不一致 (5)
3.国有股一股独大 (5)
4.经营者投资决策中过度自信引发过度投资 (6)
四.上市公司过度投资行为对上市公司发展的影响 (6)
(一) 上市公司治理机制不合理对上市公司投资的影响 (6)
（二）上市公司现金流不合理控制对上市公司投资的影响 (6)
五.结论与相应措施 (6)
（一）结论 (6)
（二）相应措施 (7)
1.强化信息披露，提高公司透明度 (7)
2.优化股权结构，完善公司治理 (7)
3.改变国有企业股权结构，形成股东监督制约机制 (8)
4.提高现金股利管理，严格控制现金流 (8)
参考文献 (8)
上市公司过度投资行为的研究
摘要：公司投资是上市公司投资领域的核心研究问题之一，上市公司投资的目的在于实现公司价值最大化。
然而，上市公司在实际投资过程中往往会出现过度投资的现象。
过度投资给少数人带来利益，却导致上市公司整体利益遭受损失，带来财务风险，进而阻碍了上市公司的可持续发展。
本文将依据上市公司过度投资行为的近几年数据研究，分析上市公司过度投资行为的原因，并且分析上市公司过度投资行为对上市公司的影响以及应对措施，进而加强对上市公司过度投资的控制，提升上市公司的竞争力，促进上市公司的可持续发展。
关键词：上市公司过度投资财务风险
Research on Overinvestment Behavior of Listed Companies Abstract: Corporate investment is one of the core research issues in the field of investment of listed companies. The purpose of investment of listed companies is to maximize the value of the company. However, in the process of actual investment, listed companies tend to overinvest. Over-investment brings benefits to a few people, but leads to the loss of the overall interests of listed companies and financial risks, which hinders the sustainable development of listed companies. This paper will analyze the reasons of Over-investment Behavior of listed companies based on the data of recent years, and analyze the impact of Over-investment Behavior of listed companies on listed companies and the corresponding measures, so as to strengthen the control of Over-investment of listed companies, enhance the competitiveness of listed companies and promote the sustainable development of listed companies.
Key words: Over-investment financial risk listed companies
一.问题的提出
（一）研究背景
投资作为企业的重要战略，影响企业兴衰成败，影响企业发展。
企业管理人员不应只关注投资不足的问题，过度投资也应是关注的焦点，过度投资并不有利于投资价值，相对于投资不足，其更不有利于投资效率的提高。
过度投资是指在净现值低于零后仍进行投资的现象而，企业过度投资会导致企业难以获得利润。
例如詹森指出所有工业化国家都对过度投资充满担忧和恐惧，韦尔奇也曾认为，“我的最大成就是面对超过一千个看似准确的投资机会，然而我选择的是否决定投资。
”
对于上市公司而言，无效投资大部分由过度投资所引发，这也成为企业财务危机的诱因之一。
企业把流动的现金投入到负N PV（Net Present Value）项目里就产生了过度投资行为，大量的资金被用于投资固定资产、过度用于生产领域等，这种大量资本被占用的行为并不能增加利润，反而造成资源的浪费和生产资源的闲置，无法充分利用企业资源，大批的呆账、坏账无法保护投资者利益。
同时上市公司过度投资行为会影响我国的经济效益，影响我国进出口水平。
（二）研究意义
因此在企业价值最大化的利益驱动下，投资行为应理性对待，清醒认识到过度投资的弊端，企业应鼓励有效投资而了解过度投资制约机制，认识到过度投资的产生原因，然而学术界对此研究仍停留在原因分析层面，缺乏过度投资制约的实证研究，因此本文期望在实证方面给予系统的研究。
二.研究现状
（一）国外研究现状
过度投资被第一次正式提出是在1986年，Jensen认为在企业股东和决策者中，在信息不对称环境下，基于现金流量理论提出了过度投资概念和危害。
他认为公司是否过度投资，可以从该公司NPV 是否大于等于0、是否具有成长机会、公司的自由现金流量、是否达到最佳投资水平这四个方面来界定。
Gerritsen D F和Lötter R.(2014)在The impact of analyst recommendations and revisions on the prices of JSE-listed companies里面提出了上市公司的治理能够减少上市公司的过度投资行为；Mendes-Da-Silva W、Onusic L M和Bergmann D R(2014)提出了上市公司的内部治理以及外部环境的治理可以有效地减少上市公司的过度投资行为，完善上市公司的治理机制能够有效防止及企业为了谋利而产生的过度投资的行为。
Abbaszadeh M R, Beigi B(2014)提出了上市公司的大股东对于企业的投资行为有监督作用。
（二）国内研究现状
在过度投资的危害和影响上，国内学者潘敏、金岩等认为，过度投资的含义是企业在资金收益不高的情况下，把企业资金用在了陌生领域，由于企业在这些经营活动中从事非核心业务，反而降低了企业投资效率，无法实现投资决策。
李秉祥尽管没有直接对过度投资下定义，但从其逻辑推导的模型来看，是按结果将过度投资定位于将资金投向NPV<0的投资项目的行为。