投资学_刘红忠_第1章_投资环境

2015-7-11
（二）证券交易订单与订单匹配原则 1、订单的种类及其传递的指令信息



在定价过程中，由订单表示的交易指令是交易信息 传达和揭示的主要形式。 （1）市价指令 （2）限价指令 （3）止损指令 （4）止损限价指令
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表2－2证券交易订单分类 分类标准 订单规模 交易方式 类别 整数订单 零售订单 买进订单 卖出订单 买空订单 卖空订单 市价订单 限价订单 止损订单 止损限价订单 当日订单 当周订单 当月订单 无期限订单 开市订单 收市订单 分类标准 特别形式 类别 授权订单 即刻执行否则撤销订单 全部即刻执行否则撤销订单 全部执行否则撤销订单 不得减少订单 选择订单 条件订单 转移订单 分量订单 直接取消订单 取消之前订单的订单
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一、货币市场与资本市场之间的传导机制 （一）货币市场与资本市场之间的联系 货币市场与资本市场作为资本市场的组成部分，既 有区别，又联系。 区别表现在：融资期限、融资主体、融资目的、利 率结构、收益率、价格风险等方面。 联系主要有：通过金融中介同时参加两个市场二产 生直接联动；通过居民储蓄存款向股市转移投资而 出现金融非中介化，使一个市场的资金向另一个市 场转移。 货币市场与资本市场之间的联系，还可以从货币 政策大两个市场的作用机制加以分析。

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（三）大宗交易机制的价格确定过程 大宗交易指每一笔买卖超过某一规定数量的交易。 大宗交易一般都涉及特殊交易事项，通常反映了较 大程度的信息不对称，往往对证券价格有显著的影响。 针对大宗交易这些特点，对其交易制度的安排主要表现 在两个特殊方面：一是价格由交易者协议确定，二是交 易信息延迟披露。
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2、市场稳定措施 稳定市场的措施主要包括：提高市场透明度和价格限制 措施。提高市场透明度主要依赖信息披露制度的完善来实 现。限价措施主要包括价格涨跌幅限制和断路器两种。 国际证券市场上对价格涨跌的限制措施： （1）委托限价 （2）委托延期撮合 （3）涨跌停板制度 断路器规则是指当市场指数变化超过一定幅度时，对交 易进行暂停。 （三）市场交易机制的设计 一个好的市场交易机制设计，就是在市场特定的结构、规 模和技术水平前提下，把交易机制需要实现的六大政策目 标协调配合，使市场具备良好的价格发现机制和资源配置 效率功能。
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（二）利率与股票价格之间的关系 马克思的股票价格公式： 股票价格＝股息/利率 股票定价的“戈登公式”为： D s r i ' g Ps 为股票价格；D为预期的每股收益；r为货 其中， 币市场的利率水平； i ' 为股票的风险报酬率；g为 预期股息的增长率； r i ' 是证券市场贴现率。
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（四）信息在价格确定过程中的作用 信息作为一个关键的因素决定了市场的特征， 信息披露就成了证券监管的实质性内容。而信息在交 易机制中的这种作用是由证券资产特殊的价格机制决 定的。 证券价格的定价过程： 信息 预期 价格
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五、证券市场交易机制的设计 （一）交易机制设计的政策目标 1、六个政策目标
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价格随时间的变化是价格对时间的一阶导数： dp k. Dp S p k.EDp , k 0 （1.1）
dt


其中，k表示系数； D p 表示价格为 P 时的需求； S p 表示价格为 P 时的供给； ED( p )表示价格为 P 时的超额需 ED ( p ) 0 时价格上升， ED ( p ) 0 时 价格下降。 求； * P 在 附近（微分意义上）的价格行为可以表示为 一阶微分方程：

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3、连续竞价市场 连续竞价不是指交易在时间序列上不间断地进行，而 是指投资者指令的匹配过程是连续进行的，即当两个交 易者所下达所指令相匹配时交易就可以达成。 很多证券市场的交易系统是由集合竞价给出开盘价， 之后自动转入下列竞价。 （二）做市商市场的价格确定过程 在做市商市场，流动性是通过做市商的买卖报价提供 的。如果做市商市场中存在着许多独立的做市商，价格 决定和流动性是通过做市商之间的竞争实现的。
P
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（三）利率与股票价格之间的传导机制 1、资产结构调整效应 对投资者来说，当利率下降时，会增加资产组合中 对股票的需求，导致股票价格上涨。 对于企业来说，主要时通过Tobin的Q理论起作用。 2、财富效应 对于投资者来说，增加投资者收益，从而增加实物商 品和劳务消费支出，进而影响产出水平。 对于企业来说，利率的降低引起社会总供求的变化降 低了企业投资的资金成本并增加投资者的预期，导致股票 价格的上涨。
指令驱动的竞价交易制度分为集合竞价和连续竞价 两种。 计划竞价也称为单一成交价格竞价。根据买方和卖 方在一定价格水平的买卖订单数量，计算并进行供 需汇总处理。 连续竞价也叫复数成交价格竞价，其竞价和交易过 程可以在交易日的各个时点连续不断地进行。
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3、混合交易机制 混合交易机制同时具有报价驱动和指令驱动的特点。 大多数证券市场并非采取单一的交易机制，而是根 据不同的市场情况采取不同的混合模式。

dP dt
k.ED p . P P
'
*

*

（1.2）
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该微分方程的解为：
Pt P0 P * e


k . ED' p*
P * , ED' p* 0
（1.3）

* P P 式（1.3）表明：当时间t增大时， t 趋向于 ED' p 0 的含义是：价格上升使超额需求下降，价 格下降使超额需求上升。
（1）流动性，是证券市场的生命力所在。 （2）透明度，是维持证券市场公开、公平、公正的基本要求。 （3）稳定性，是指证券价格的稳定性。 （4）证券市场的效率，主要指信息效率、价格决定下列和运 行效率。 （5）证券市场的交易成本，主要包括直接成本和间接成本。 （6）安全性，指交易技术系统在信息处理方面的安全性。
*
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2、集合竞价市场 集合竞价确定成交价格遵循的四个原则：
（1）所有市价订单都得到执行 （2）至少一个限价订单必须得到执行 （3）所有高于成交价格的买进订单和所有低于成交价格的卖 出订单都得到执行 （4）如果买卖订单在数量上不平衡，应把限价订单分拆成若 干更小的订单，以使买卖订单数量平衡。
价格限制
时效限制
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2、订单匹配原则 （1）价格优先原则 （2）时间优先原则 （3）按不比例分配原则 （4）数量优先原则 （5）客户优先原则 （6）做市商优先原则 （7）经纪商优先原则
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四、交易机制的价格确定过程 （一）竞价市场的价格确定过程 1、完全竞争市场 假设初始价格 P0 ，均衡价格为 P * ，市场出情过程 就是从 P0 到 P * 的过程，此时没有超额需求和超额供给。 任何超额需求（或供给）的存在都给市场传递了信息，推 动者价格持续摸索和调整，而 P * 是调整的目标。对于高 于 P * 价格，调整过程使价格降低，反之使价格升高，直 到调整至 P * 为止。 这一过程用数学方式表达：


2、各目标之间的关系 交易机制的六大政策目标是证券市场健康运行所必需 的，然而各目标之间往往存在着矛盾，目标之间存在着 不可兼得的权衡关系。同时实现这些政策目标是不现实 的，实践中只能在充分权衡的基础上进行协调和选择。
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（二）信息披露制度和市场稳定措施 1、信息披露制度 证券市场中要求披露的信息主要有三大类： （1）有关证券交易实时信息 （2）可能影响市场运行的政策、规则以及紧急 措施等信息。 （3）是上市公司需要披露的信息 上市公司信息披露的内容主要有两类：一类是投资者 评估公司经营状况所需的信息；另一类是对证券价格有重 大影响的事项。 证券市场所信息披露是通过信息传播渠道实现的。
4、特殊会员制度 除了上述三种交易制度以外，有的证券市场还采取 一些特殊会员的交易制度。如纽约证券交易所的专 家制度、东京证券交易所的才取会员制度和巴黎证 券交易所的兼职特种会员制度。


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（二）做市商市场与竞价市场的比较分析 1、做市商报价驱动制度的优点 （1）成交即时性 （2）价格稳定性 （3）矫正买卖指令不均衡的现象 （4）抑制股价操纵 2、做市商报价驱动制度的缺点 （1）缺乏透明度 （2）增加投资者负担 （3）可能增加监管成本 （4）做市商可能利用其市场特权
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表2－1 不同交易机制所对应的市场结构分类表
连续性市场 指令驱动 报价确定 连续竞价市场 做市商市场 集会性市场 集会竞价市场 集会做市商市场（不存在）



不同交易机制的市场，其价格形成过程和运作特征式有差别 的，主要体现在市场组织、订单匹配原则、信息传递范围和 价格确定方法等交易过程方面。 研究证券交易机制在于揭示市场价格形成过程的组织和内在 运行机制。
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3、指令驱动竞价制度的优点 （1）透明度高 （2）信息传递速度快 （3）运行费用较低 4、指令驱动竞价制度的缺点 （1）处理大额买卖盘的能力较低 （2）某些不活跃的股票成交可能持续萎缩 （3）价格波动性可能较大
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三、交易执行过程和交易订单 （一）证券交易的主要程序 证券交易程序是指投资者在二级市场买进或卖出证券的 过程，是交易机制的有形的程序化表现。 1、开户与委托 开户是指投资者在证券经纪商处开立证券交易帐户，包 括开设证券帐户和资金帐户。 2、价格确定与成交 3、清算与交割
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在集合竞价均衡存在的条件下，均衡价格为：

P
*
1 N
Y X
N i 1 i

i
（2.4）
P * 是均衡价格；N是信息交易者数量； X i 是第i个 其中， 投资者初始证券存量； Yi 是第i个投资者考虑的由白噪 声引起的证券价值V的随机变量 Yi 是风险规避系数； 是第i个投资者 的实现值； 认为 V 先验地以均值 Yi为正态分布的确定性。其 中 X i ，Yi 是第i个投资者所拥有的私人信息。
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二、货币市场与外汇市场之间的传导机制 利率的变动对汇率的影响五方面： （一）购买力平价 （二）利率平价


（三）国际收支
（四）汇率的货币分析法 （五）汇率的资产组合模型
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三、外汇市场与资本市场之间的传导机制 外汇市场与资本市场之间的传导机制主要有： （一）通过利率相互影响的传导机制 汇率波动 资本流动 国内利率 股票价格波 动 股票价格变动 资产组合结构调整效应 国内利 率 汇率变动 （二）通过进出口贸易相互影响的传导机制 汇率波动 贸易条件改变 进出口数量变化 上市公司利润变化 股票价格变动 股票价格变动 投资和消费 国民收入 进出口 贸易余额 汇率变动
投资环境是任何一项投资计划开始前所必须熟悉的 内容，投资过程是在具体的投资环境下进行的，而不同 的投资环境以及环境中的规则和内部关系的变化，都将 引起投资过程的调整。 本章主要从证券市场交易机制和金融市场之间的传导 机制两方面对投资环境进行分析。
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一、证券交易机制的研究目的 一个市场其微观结构由五部分组成：技术、规则、信息、 市场参与者和金融工具。 广义的交易机制就是市场的微观结构；狭义的交易机制是 指市场的交易规则和保证规则实施的技术，以及规则和技 术对定价机制的影响。 按照价格形成机制的不同，可把证券市场划分为报价驱动 的做市商市场、指令驱动的集会竞价或连续竞价市场，以 及两者兼而有之的混合式市场。见表2－1。
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二、证券交易市场机制的分类与比较 （一）证券交易市场机制的分类 1、报价驱动的做市商制度 做市商是通过提供买卖报价为金融产品制造市场的证券商。 做市商制度，就是以做市商报价形成交易价格、驱动交易 实现证券交易方式。
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2、指令驱动的竞价交易制度