必要收益率_与财务估价原理

讨论：本章的“风险”是啥意识？
（二）风险种类
系统性风险 ：全局性
指资产收益率变动中可以归因于某一共同因素的部 分，也叫不能分散的风险或市场风险。
市场风险、利率风险、通货膨胀风险、政策风险
非系统性风险：个别企业
指资产收益率变动中可以被分散掉的风险，也叫可分 散的风险或公司特有风险。
经营风险、财务风险
同时，这也是我们为什么要大力发展、完善 资本市场和培育机构投资者（主要进行组合投资） 的原因所在。即使它任重而道远；即使它今天很不 规范；即使它一度使我们悲观失望；即使……
• 注意：建议同学们依照教材中所列举的 参考书进一步的自学有关马柯维茨有效
边界、资本市场线等资产组合理论的内 容。这是你正确、深刻理解CAPM以及 一切金融资产、衍生金融产品定价的基 础。
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按章操作莫乱改，合理建议提出来。2 020年1 0月上 午6时16 分20.1 0.1506:16Octo ber 15, 2020
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作业标准记得牢，驾轻就熟除烦恼。2 020年1 0月15 日星期 四6时16 分46秒 06:16:4 615 October 2020
应用： 财务估价模型的 一元一次方程的变量求解
一、债券股价
教材P64页债券估价公式的基本假设有哪些？
债券资本利得如何体现/
二、股票股价问题
回顾： 年金现值 永续年金 递延年金
CASE
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树立质量法制观念、提高全员质量意 识。20. 10.1520 .10.15 Thursday , October 15, 2020
以上实例还可以推广到n种风险资产的情形，虽然数学推导 较为复杂，但是基本原理和结论是一致的。举一简单、特殊 的例子说明：
一般而言，协方差的数目可以写成资产数目的函数： 协方差的数目＝n×(n-1)/2，假定n种资产是等权重的 均为1/n,每种资产的方差均相等，两两的协方差也相 等。那么n种资产构成的资产组合的方差为：
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人生得意须尽欢，莫使金樽空对月。0 6:16:46 06:16:4 606:16 10/15/2 020 6:16:46 AM
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安全象只弓，不拉它就松，要想保安 全，常 把弓弦 绷。20. 10.1506 :16:460 6:16Oc t-2015- Oct-20
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加强交通建设管理，确保工程建设质 量。06:16:4606 :16:460 6:16Th ursday , October 15, 2020
此例可以明显的看出，组合资产的风险大大的减少了（小于 x,y任一的方差）。实际上不管两种资产的协方差是正还是负 的，资产组合的方差一般都要比两种资产方差的简单加权平 均要小。这就是投资组合能分散风险的好处所在。
那么，究竟什么样的分配比例（a=?）才能使组合资产的 方差最小呢？
回忆一下高等数学中求函数极值的基本原理，你就会 得到答案。
COV ( x, y) 0.0024
负的协方差说明资产x和y的变动具有相反的趋势。若 进一步假定我们将一半财富（a=50%）投资于x，另一 半投资于y，形成一关于x和y的投资组合，则组合资产 Rp 的：
E(Rp) 9%
VAR(Rp) 2 (Rp) 0.00247 (Rp) 4.97%
贴现率：12%
年份 股利 期末支付 贴现率
现值
1
d1
2
d2
3
d3
4
d4
...
0
1.000
0
1.000
0
1.000
0
1.000
d1 x 0.893 d2 x 0.797 d3 x 0.712 d4 x 0.636
T
dT
TV (1.12)-T (dt + TV) / (1.12)T
V0E =
?
收益折现模型分析
讨论：①I 为什么的决定因素？ ②I如何决定企业价值？ ③企业价值还是股东价值？ ④ 对企业自由现金流量、股东自由现金流量和债权人自由
现金流量进行贴现时，报酬率（贴现率）分别是什么？
财务估价模式：
1、现金流量贴现模式
2、收益贴现模式
现金流折现模型：以自由现金流为对象
经营活动产生的现金流 (进) 现金投资 (出) 自由现金流 时间, t
必要收益率 与财务估价原理
本章要略
风 险 与 收 益
CAPM模型
财务估价
财务决策
第一节 风险与收益的衡量
一、收益的衡量
会计利润与经济利润
收
实现收益与预计收益
应计利润与现金收益
益
赢利额 与回报率
从Mary 到
Sunny for Ivory 始终 没有你的 名字;
财务“收益”属性： ① 现金 资本利得？ ②预期 ③相对数
C1 I1 C1 -I1
1
C2 I2 C2 -I2
2
C3 I3 C3 -I3
3
C4 I4 C4 -I4
4
C5 I5 C5 -I5
5
价值评估模型：
0
1
2
3
4
5
T
股利流
d1
d2
d3
d4
d5
TV
T
V0E
t E
d
t
TVT
T E
t 1
价值评估问题 :
预测对象：股利、现金流、盈余？（步骤1） 时间范围: T = 5, 10, ? （步骤 3） 期末价值（步骤 3） 贴现率（步骤 4）
a2(x E(x))2b2( y E( y))2
E 2ab(x E(x))( y E( y))
a2VAR(x) b2VAR( y) 2abCOV (x, y)
例如： 概率 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2
x
y
11%
-3%
9%
15%
25%
2%
ຫໍສະໝຸດ Baidu7%
20%
-2%
6%
则： x 2 VAR( x) 0.0076 y 2 VAR( y) 0.00708
第二节 资本资产定价模型
基 本 假 定
基 本 公 式
基
应
本
用
原
价
理
值
一、基本假定： 六大假设的基本逻辑
二、基本公式：
资本资产定价模型的基本公式为： K＝RF＋β (KM-RF）
1、 RF：定义与构成
无风险还是风险？ 基准利率？平均利率？ 纯粹利率？ 取数标杆？
2、 β ①β的计算公式（P50）
优点
概念简单： 股利就是股东的所得，这样就可以对它们进行预测
可预测性： 短期内股利通常很稳定，因此对股利可以比较容易预测（在短期）
缺点
关联性： 股利支出与价值没有关联，至少在短期内是如此；
对股利的预测忽视了资本利得部分
什么情况下最适用？
讨论： ①两种模型的异同与运用条件 ②什么是公司（内含）价值
第四节 财务估价的基本应用
•
安全在于心细，事故出在麻痹。20.10. 1520.1 0.1506:16:4606 :16:46 October 15, 2020
•
踏实肯干，努力奋斗。2020年10月15 日上午6 时16分 20.10.1 520.10. 15
•
追求至善凭技术开拓市场，凭管理增 创效益 ，凭服 务树立 形象。2 020年1 0月15 日星期 四上午6 时16分 46秒06 :16:462 0.10.15
CAPM模型的财务用途：
第三 节 财务估价理论
从一个案例谈起：
广东××大厦拍卖价格一览表
•经审计的资产账面价值： 18.4 亿元
•经审计的负债
18.1亿元
• 资产评估价值 10.5亿元
• 拍卖 的低价 3.5 亿元
• 拍卖的成交价 3.5 亿元
客户应不应该支付审计费和评估费？
企业价值： 帐面价值 市场价值 内含价值:未来自由现金流量折现总值
三、投资组合理论
• （一）基本概念 • 1、目的：弄清楚为什么非系统性风险可以通
过投资组合的方式来分散掉的基本原理。 • 2、风险资产与无风险资产 • 风险资产：将来要实现的收益具有不确定性的
资产。例如，股票、项目投资形成的资产等。 • 无风险资产：未来收益在当时就能确知的资产。
通常它被定义为政府的短期债务。在数学上， 它是指收益率方差为0的资产。
②美国、中国上市公司的β的系数实况（附件） ③ β的财务含义
3、 KM
必要收益率 （%）
K高风险=16
Km=12 K安全型=10 RF=8
市场风险 安全型 补偿率6% 股票的风 险补偿率
4% 无风险收益率
SML:K=RF+β(KM
-RF)
高风险股票的 风险补偿率 8%
0 0.5 1.0 1.5 2.0 风险 β
2 p
n(1/
n)2
2 i
(n
1)
/
nCOV
(i,
j)
由公式可见，当n的数目趋近于无穷（或很大）时， 组合资产的方差只取决于两两资产的协方差的大 小而与每种资产独自的方差大小无关。这就揭示 了以下几条重要推论：
1、当资产组合中资产数目很大时，组 合中单一资产的风险（就是非系统性风险）可以 被大大的化解或消除，在理想状态下甚至可以完 全消除。
3、有效组合：在构建资产组合时，投资者谋 求的是在他们愿意接受的风险(收益)水平既 定的条件下使投资的预期收益（风险）最大 （小）化。
4、风险规避：对投资者投资决策行为的假定。 它是指在面对两项预期收益相同但风险不同 的投资时，投资者将选择风险较低的投资。
（二）组合风险的度量
• 1、预期收益率：
（1）简单收益率 （2）持有期间收益率 （3）到期收益率
讨论： ① 到期收益率最具财务特征？！ ②到期收益率是债券投资的内含报酬率？
③到期收益率计算的前提条件？ ④举例：
二、风险的定义和分类
(一）风险的定义： ①收益的不确定性； ②发生损失的可能性； ③风险型 与不确定型？
财务风险： ①财务收益的不确定性 ②融资风险（财务杠杆风险）
自由现金流量（FCF)
①经营性现金流量 ＝营业收入 — 营业成本费用（付现性质）— 所得税 ＝ 息税前利润加折旧（EBITDA）— 所得税
②企业自由现金流量（经营实体自由现金流量） ＝息税前利润加折旧（EBITDA）— 所得税 —资本性支出—营运资本净增加 ＝ 债权人自由现金流量＋ 股东自由现金流量
V
n
i 1
FCF i (1 k )i
I（必要报酬率与资本成本
财 务 估 价
FCF N（期限）
财 务投 资 决 策
衡量风险，用风险收 益模型计算WACC或 预期收益率。
收益的计量：未 来自由现金流量 流入的计量
项目投资后的公司价值 计算 NPV
大于0 可取
小于0 放弃
什么是现金？ 库存现金 货币资金 现金与现金等价物 经营性、筹资性、投资性现金流量 现金净流量（NCF）
③ 股东自由现金流量 ＝ 企业自由现金流量— 债权人自由现金流量
＝息税前利润加折旧（EBITDA）— 所得税—资本性支 出—营运资本净增加+（发行的新债—清偿的债务）
讨论： 自由现金流量如何取数？ 自由现金流量的计算隐含哪些假设？
I: 本质是什么？ 如何取数？ 利率（市场利率） 资本成本率 预计投资报酬率 必要报酬率 （ 必要啥意思？） 贴现率与折现率
2、当投资于整个资本市场时，你所得到 的回报仅仅是对那些不能分散掉的风险的补偿。 这其实就是市场投资回报率或必要报酬率。
3、如果我们有了一个合理、完善的资本市场，那
么，任何一种风险资产的定价或投资于一种风险资 产的必要报酬率的确定，就有了一个天然的通道和 坚实的依据，即我们可以用风险资产与市场组合的 协方差（回忆一下，为什么？）占市场组合方差 （自己对自己的协方差）的比例（相对数）来刻划 风险资产的风险，进而计算其必要报酬率。对此稍 作引申就是随后即将要讲的CAPM，而风险资产与市 场组合的协方差占市场组合方差的比例就是CAPM中 “著名”的β系数。
VAR ( Rp )
a 2
2 x
(1
a)2
2 y
2a(1
a)
xy
x
y
dVAR( Rp ) da
2a
2 x
2
2 y
2a
2 y
2
xy
x
y
4a xy x y 0
xy
COV (x,
x y
y)
a
y2
2 x
xy x y
2 y
2
xy
x
y
代入本例数据，可知a＝0、487，组合收益率为8、974％， 组合方差为0、0024565。在本例中这就是最小方差组合。
E(Rp) E(ax by) E(ax) E(by) aE(x) bE( y)
VAR(x) Ex E(x)2 COV (x, y) E(x E(x))( y E( y))
则组合方差为:
VAR(Rp) E(Rp E(Rp))2
E(ax by) E(ax by)2
E(ax aE(x)) (by bE( y))2
n
E(Rp) PjRj j 1
• 特性：一般假定收益率的变动呈正态分布（这 使得用方差来度量风险在数学上有了依据并易 于处理），但是值得注意的是现在的实证研究 表明有些风险资产如股票的收益率的分布并不 是正态的。
2、方差、标准差和协方差
（1）两种风险组合的均值和方差。假设这两 种风险资产（x,y）都服从正态分布，现将a％ 的财富投资于资产x，b％＝（1－a％）的财富 投资于y，资产组合的收益是两个随机变量收 益的加权平均。