公司治理中的行为财务学
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公司治理在亚洲的进展
日本
– 40家大公司已经采用来英美式的公司治理模式 – 东京证交所近来宣布了一系列措施，旨在改革
落后的股东大会制度、增强信息披露的准确性， 尤其是要求延长股东会的天数、对会议的及早 通知、将有关信息以英文在网上公布等。
在多数国家受欢迎的是大股东对所有权和控制权的部分集 中。
两个明显的不利之处：(1) 可能出现大股东与管理者串通 损害小投资者的利益， (2) 二级市场流动性降低。
公司法有效限制大股东的权力。
董事会是协调股东行动的主要机制。但人们广泛认为董事 会效率极低。
为什么目前公司治理如此突出？
1) 过去二十年来世界范围的私有化浪潮， 2) 养老金改革及私人储蓄的增长， 3) 八十年代的收购风潮， 4) 解除管制及综合化的资本市场， 5) 1998年的东亚经济危机使得新兴市场的
• 盲从或董事默许 • 本应独立行动的个人受到他人的影响。 • 近期出现的许多公司治理方面的丑闻都存
在着盲目忠诚的现象。 • 这或许是造成董事会效率极低的原因之一。
第二类代理问题
• Enron，Worldcom，Hollinger， CAO 等公 司的职员和董事本来应该发现问题、寻求 解答、并提出预警信号，但没人这样做
公司治理在亚洲的进展
新加坡
政府关联公司在经济中发挥主导作用，相互持股十分普遍 – 透明度的问题 – 关联方交易，例如，星展银行有意购买大众钢铁股权， 但大众钢铁的一名董事是星展银行的主席！ – 金融管理局: 强有力的市场监管组织
公司治理在亚洲的进展
马来西亚
– 对董事的持续教育计划(CEP)和一直延续的强制 提升计划(MAP)：上市公司的每一个董事每年须 通过听课、讲课或是撰写文章等方式以获得48 分
– 独立董事 – 非执行主席
• 使人们认识到他们的行为偏差，有助于其 改正错误并趋向于适当的行为。
经验证据
• Higgs报告和Sarbanes Oxley法案 • 有关独立董事和非执行主席的证据无法令
人满意。 • 可能的原因
– 真正独立的董事很少存在 – 克服盲从并不容易
公司治理为何如此重要?
▪ “公司治理是创造财富的支柱，是公司财务的
公司治理成为人们注意的焦点， 6) 近期出现的一系列美国公司丑闻及失败
的案例，这些问题早已存在但在90年代 后期的牛市中并未暴露出来。
典型的或第一类代理问题
• 某人根据契约应该为另一人的利益服务， 但事实上却没有做到，而是为自己的利益 服务。
• 股东与管理者 • 股东与债权人 • 大股东与小股东
第二类代理问题
• 社会心理学认为忠诚根植于人们的行为中。 存在着天生的服从权威的心理学倾向。
Milgram实验
• Stanley Milgram 1961所做的第一个社会心 理学实验
– 装在盒子里的电源开关，分别标明15伏、30伏 等等直到450伏
– 不同电压也标明了从轻度到严重的危险性 – 研究惩罚在学习和记忆中的作用
公司治理为何如此重要?
• 从亚洲的角度来探讨原因:
90年代后期的亚洲金融危机 –
促使人们对这一区域的公司治理进行重新 考虑:
对亚洲国家危机前的观念、政策、市场现实的 重新思考----公众对于危机诱因的意识
国际货币基金组织、世行、亚行推行公司治理 的努力
公司治理成为政府从公共政策应用和经济改革 方面对付危机的重要部分
Milgram实验
– 从盒子引出的电线连到一名专业演员身体的各 个部位。当真正的实验对象按下电源开关，演 员则摹仿不断增强的电击的痛楚。
– 真正的实验对象是以广告吸引来的新港州的居 民，他们参加心理学实验可以得到现金酬劳。
Milgram实验
• Milgram原打算在美德两国作比较实验。 • Milgram起初以为大多数美国人会很快退出实验，
一个基本方面”
➢ 好的公司治理对公司的竞争力至关重要
最迎合股东利益的公司比管理者专制的公司取得的回报高
8.5%。 (2003年1月11日《经济学家》, ) 较好的公司治理可以降低公司的资金成本 (2002 冬季《麦
肯锡》季刊)
➢ 公司治理是吸引投资者的必要条件 ➢ 公司治理可以成为腐败的有效克星
但事实并非如此。
• 实验在耶鲁大学的学生、新港州和辛辛那提州的 普通居民中间多次重复进行。实验结果本质上是 相同的。
• 实验结果与公司职员和董事对于执行总裁的盲目 忠诚（甚至在有明显迹象表明总裁的决策是错误 的情况下仍然盲从）是极为吻合的。
变更的实验
• 不同意见的同伴 • 权威意见互相矛盾 • 没有权威的情况 • 对公司治理的意义
亚洲主要的公司治理问题
❖ 所有权和控制权问题
• 家族公司占统治地位：所有权集中 • 关系人与公司关系的非正式性
❖ 法律法规问题
▪ 法律和经济传统的多样性 ▪ 广泛的基础设施开发：资本、人力资本
❖ 亚洲国家危机后公司治理改进的主要因素
▪ 上市公司决策的透明度 ▪ 管理者对股东负责 ▪ 对小股东权益的保护
公司治理在亚洲的进展
香港
香港拥有以家族制占统治地位的公司治理体系。该体系 经历了一系列渐进而有成效的改革。为什么？
金融业优势 – 实力较强的银行和资本市场 金融业界的竞争和合作 – 银行法令、上市规则和收购
条例 简单直接的破产程序 – 容易退出 会计和审计标准的改进 – 有效的监督和自我监督 经济规模小 – 非正式的信誉和关系机制
▪ Randall Morck 在NBER ▪ 行为财务学
▪ 独立董事 ▪ 非执行主席
什么是公司治理?
▪ 公司治理 ▪ 如何解决分散的投资者的集体行动问题及如
何协调公司的各种关系人的利益冲突。
▪ 其目标是：透明、公平、负责。
什么是公司治理？
• 公司治理问题的起因：
– 对公司控制方面的差异
• 分散的所有权
– 公司的各种关系人的利益冲突 – 产生投资者之间的集体行动问题
• 公司治理是关于如何解决分散的投资者 的集体行动问题
五种可选的机制
• 所有权和控制权的部分集中； • 敌意收购和代理表决； • 董事会代表和集中控制权； • 协调管理者利益； • 对执行总裁的受托责任有明确规定，辅
之以法律诉讼来阻止有损投资者利益的 公司决策或是对于以前发生的损害投资 者利益的行为寻求赔偿。
公司治理在亚洲的进展
日本
– 40家大公司已经采用来英美式的公司治理模式 – 东京证交所近来宣布了一系列措施，旨在改革
落后的股东大会制度、增强信息披露的准确性， 尤其是要求延长股东会的天数、对会议的及早 通知、将有关信息以英文在网上公布等。
在多数国家受欢迎的是大股东对所有权和控制权的部分集 中。
两个明显的不利之处：(1) 可能出现大股东与管理者串通 损害小投资者的利益， (2) 二级市场流动性降低。
公司法有效限制大股东的权力。
董事会是协调股东行动的主要机制。但人们广泛认为董事 会效率极低。
为什么目前公司治理如此突出？
1) 过去二十年来世界范围的私有化浪潮， 2) 养老金改革及私人储蓄的增长， 3) 八十年代的收购风潮， 4) 解除管制及综合化的资本市场， 5) 1998年的东亚经济危机使得新兴市场的
• 盲从或董事默许 • 本应独立行动的个人受到他人的影响。 • 近期出现的许多公司治理方面的丑闻都存
在着盲目忠诚的现象。 • 这或许是造成董事会效率极低的原因之一。
第二类代理问题
• Enron，Worldcom，Hollinger， CAO 等公 司的职员和董事本来应该发现问题、寻求 解答、并提出预警信号，但没人这样做
公司治理在亚洲的进展
新加坡
政府关联公司在经济中发挥主导作用，相互持股十分普遍 – 透明度的问题 – 关联方交易，例如，星展银行有意购买大众钢铁股权， 但大众钢铁的一名董事是星展银行的主席！ – 金融管理局: 强有力的市场监管组织
公司治理在亚洲的进展
马来西亚
– 对董事的持续教育计划(CEP)和一直延续的强制 提升计划(MAP)：上市公司的每一个董事每年须 通过听课、讲课或是撰写文章等方式以获得48 分
– 独立董事 – 非执行主席
• 使人们认识到他们的行为偏差，有助于其 改正错误并趋向于适当的行为。
经验证据
• Higgs报告和Sarbanes Oxley法案 • 有关独立董事和非执行主席的证据无法令
人满意。 • 可能的原因
– 真正独立的董事很少存在 – 克服盲从并不容易
公司治理为何如此重要?
▪ “公司治理是创造财富的支柱，是公司财务的
公司治理成为人们注意的焦点， 6) 近期出现的一系列美国公司丑闻及失败
的案例，这些问题早已存在但在90年代 后期的牛市中并未暴露出来。
典型的或第一类代理问题
• 某人根据契约应该为另一人的利益服务， 但事实上却没有做到，而是为自己的利益 服务。
• 股东与管理者 • 股东与债权人 • 大股东与小股东
第二类代理问题
• 社会心理学认为忠诚根植于人们的行为中。 存在着天生的服从权威的心理学倾向。
Milgram实验
• Stanley Milgram 1961所做的第一个社会心 理学实验
– 装在盒子里的电源开关，分别标明15伏、30伏 等等直到450伏
– 不同电压也标明了从轻度到严重的危险性 – 研究惩罚在学习和记忆中的作用
公司治理为何如此重要?
• 从亚洲的角度来探讨原因:
90年代后期的亚洲金融危机 –
促使人们对这一区域的公司治理进行重新 考虑:
对亚洲国家危机前的观念、政策、市场现实的 重新思考----公众对于危机诱因的意识
国际货币基金组织、世行、亚行推行公司治理 的努力
公司治理成为政府从公共政策应用和经济改革 方面对付危机的重要部分
Milgram实验
– 从盒子引出的电线连到一名专业演员身体的各 个部位。当真正的实验对象按下电源开关，演 员则摹仿不断增强的电击的痛楚。
– 真正的实验对象是以广告吸引来的新港州的居 民，他们参加心理学实验可以得到现金酬劳。
Milgram实验
• Milgram原打算在美德两国作比较实验。 • Milgram起初以为大多数美国人会很快退出实验，
一个基本方面”
➢ 好的公司治理对公司的竞争力至关重要
最迎合股东利益的公司比管理者专制的公司取得的回报高
8.5%。 (2003年1月11日《经济学家》, ) 较好的公司治理可以降低公司的资金成本 (2002 冬季《麦
肯锡》季刊)
➢ 公司治理是吸引投资者的必要条件 ➢ 公司治理可以成为腐败的有效克星
但事实并非如此。
• 实验在耶鲁大学的学生、新港州和辛辛那提州的 普通居民中间多次重复进行。实验结果本质上是 相同的。
• 实验结果与公司职员和董事对于执行总裁的盲目 忠诚（甚至在有明显迹象表明总裁的决策是错误 的情况下仍然盲从）是极为吻合的。
变更的实验
• 不同意见的同伴 • 权威意见互相矛盾 • 没有权威的情况 • 对公司治理的意义
亚洲主要的公司治理问题
❖ 所有权和控制权问题
• 家族公司占统治地位：所有权集中 • 关系人与公司关系的非正式性
❖ 法律法规问题
▪ 法律和经济传统的多样性 ▪ 广泛的基础设施开发：资本、人力资本
❖ 亚洲国家危机后公司治理改进的主要因素
▪ 上市公司决策的透明度 ▪ 管理者对股东负责 ▪ 对小股东权益的保护
公司治理在亚洲的进展
香港
香港拥有以家族制占统治地位的公司治理体系。该体系 经历了一系列渐进而有成效的改革。为什么？
金融业优势 – 实力较强的银行和资本市场 金融业界的竞争和合作 – 银行法令、上市规则和收购
条例 简单直接的破产程序 – 容易退出 会计和审计标准的改进 – 有效的监督和自我监督 经济规模小 – 非正式的信誉和关系机制
▪ Randall Morck 在NBER ▪ 行为财务学
▪ 独立董事 ▪ 非执行主席
什么是公司治理?
▪ 公司治理 ▪ 如何解决分散的投资者的集体行动问题及如
何协调公司的各种关系人的利益冲突。
▪ 其目标是：透明、公平、负责。
什么是公司治理？
• 公司治理问题的起因：
– 对公司控制方面的差异
• 分散的所有权
– 公司的各种关系人的利益冲突 – 产生投资者之间的集体行动问题
• 公司治理是关于如何解决分散的投资者 的集体行动问题
五种可选的机制
• 所有权和控制权的部分集中； • 敌意收购和代理表决； • 董事会代表和集中控制权； • 协调管理者利益； • 对执行总裁的受托责任有明确规定，辅
之以法律诉讼来阻止有损投资者利益的 公司决策或是对于以前发生的损害投资 者利益的行为寻求赔偿。