基于行为金融学分析公司理财的综述(定稿)

基于行为金融学分析公司理财的综述

摘要：现代金融学以严密的逻辑和数学推理建立起庞大的理论大厦, Markowitz的投资组合理论，Modigliani—Miller的MM理论，SharPe等人的资本资产定价理论，Fama的有效市场理论，Black—Scholes—Merton的期权定价理论和Ross的套利定价理论等都在公司理财中起到了非常重要的地位，成为现代金融学的理论基础。但在20世纪80年代中期以后，金融市场上日历效应、IPO 溢价、封闭式基金之迷等异象不断出现，传统金融理论对此已经无法解释。越来越多的学者开始修正传统理论的假设，行为金融学理论悄然兴起。

行为金融学(behavioral finance，BF)是金融学、心理学、行为学、社会学等学科相交叉的边缘学科，它从微观个体行为以及产生这种行为的心理等动因来解释、研究和预测金融市场的发展。

本文将着眼于筹资、投资、融资、收益分配四个角度，以行为金融学的理论来探讨和解释公司理财行为。以期为所有关注行为金融学的人士提供一些研究参考。

关键字：行为金融学、公司理财、筹资、投资、融资、收益分配

正文：

行为金融学对支撑传统金融学最基本的根基——理性人假说、有效市场假说提出了质疑，并以此为起点，对公司理财中一些基础性、奠基性理论进行了质疑与改进。

一、行为金融学对于传统金融学根基的质疑

（一）人并非完全理性

根据有效市场假说的观点，人是完全理性的，投资者是风险厌恶的，他们总会根据期望效用最大化和贝叶斯法则进行决策。然而事实并非如此，Kahneman 和Tversky(1973)的研究指出，投资者在决策时，并不遵循期望效用最大化原则，他们并不看重决策最终获得财富的绝对水平，而更加在意以某参照点为标准的相

对财富的变化状况；Kahneman和Tversky(1979)进一步研究表明，投资者并不是风险厌恶者，而是损失厌恶者。Van Raaii(1981)提出的“经济心理学”更表明，当经济环境反应出一般经济状况的改变时，由于个人因素的差异，不同的人对经济情况会有不同的认知与感受，加上个人主观的价值判断，进而通过行为表现而与经济环境产生复杂的互动关系。换言之，不同的个体对市场或经济状况会有相同或不同的“认知”(Perception)，进而转化为行为和彼此间的相互作用，最后再反馈到市场和经济中。传统金融理论将人视之为理性，认为价格变动的原因主要来自于基本面的变化(盈利水平、宏观经济环境等等)，而忽视了个人和群体决策的作用。

(二)非理性投资者的行为并非随机交易而是群体行为

有效市场假说在理性人假设之后，进一步放松假设。即使存在非理性投资者，但他们之间的交易是随机进行的，所以彼此的非理性行为会相互抵消掉。但在一个群体中，人们容易受到群体情感的感染，倾向于放弃自己的偏好与习惯，忽略自身可获得的信息而采取与群体行为相近的行为。认知的系统偏差会导致人们的认知受到整个系统因素的影响，也受到自身所在群体的因素的影响。Shiller(1999)指出由于人们注意力的限制，只能关注那些热点信息，并形成相似的信念，而人们的交流以及媒体的宣传使得这些信念得到进一步加强。羊群效应，即从众行为，也是人类社会中的一个非常普遍的现象。处于群体中的人们彼此模仿，相互传染，通过相互间的循环反应和刺激，情绪逐渐高涨人们逐渐失去理性。在金融市场中，通常会导致热点的频繁出现，严重的时候将出现市场泡沫和金融危机。

(三)套利者不能保证市场有效

有效市场假说的最后一道防线认为即使投资者的行为并非随机，但由于市场上套利者的存在，也会将市场拉回到有效的基本面上，非理性投资者最终会因为财产消失殆尽而自动离开市场,市场依然将是有效的。现实中的套利不仅充满风险，而且作用有限,套利者的存在并不能保证市场的有效。

二、公司理财与行为金融学

公司理财包括三个最基本的方面：融资活动、投资活动、收益分配；这三个内容的相互联系，融资的数量、结构与成本会影响到投资的规模、组合与效益；投资的规模最终影响企业最终受益。

以下，将试图从融资、筹资、投资、收益分配四个方面来解释行为金融学中所涉及到的相关理论及理念观点。

（一）融资与行为金融学：

公司融资决策过程中存在两个关键行为阻碍, 一个来自公司内部经理人, 另一个来自公司外部投资者。前者称之为行为成本,指由于经理人的认知偏差和情绪波动所导致的成本或价值损失,因为经理人在决策中也经常受认知偏见、厌恶损失、过度自信、锚定等因素的左右。后者源于投资者和职业证券分析师的行为偏差,导致证券市场价格背离证券基本价值, 并对经理人决策产生干扰。

Baker等( 2004) 将行为公司财务研究分为两类: 一类是经理人理性而投资者非理性, 公司价值被误定时, 经理人的理性投融资决策; 另一类是经理人非理性的特殊偏好和认知错误对投融资决策的影响。

1、投资者非理性对经理人融资决策的影响。

相关理论：市场择时( Market Timing) 理论

Stein(1996)指出, 当股价过高时, 理性的经理人应利用投资者的热情发行更多的股票; 反之, 当股价过低时, 应回购公司股票。对公司融资选择行为和资本结构的观察和实证研究表明, 证券发行时机选择的现实证据与这一理论显著一致。首先, 从总体水平上看, 当股市价格总体高企时, 上市公司股权融资比例上升; 反之,当股市总体低迷时, 上市公司股权融资比例下降。这说明上市公司已将资本市场变化作为融资时机选择的考虑因素。其次, 对于单个上市公司, 证券横截面收益的可预测性间接表明经理人在对证券发行时机进行选择。

Baker和Wurgler (2002) 的实证研究表明, 当总体股市价格高企时, 全体新发行中新股发行所占的份额——即“股权部分”较高; 反之, 当总体股市低迷时, 全体新发行中的股权部分则较低。这暗示了公司是在根据资本市场条件的变化来选择融资时机。毕竟股价高企时, 经理层将会在股价回归到一个更理性的价格水平之前发行更多的股权。

2、经理人非理性对经理人融资决策的影响。