杭氧股份业务构成、项目订单及盈利能力分析(2021年)

1.杭氧：空分设备龙头，气体业务成长性强

1.1. 空分设备龙头，气体业务打开成长空间

公司主营工业气体以及空分设备，2019年收入占比分别为57%、37%，毛利占比分别为56%、38%。

1）设备业务：指设计、生产并销售成套空分设备、石化设备或其它相关设备，通常还要为其所销售的设备提供工程设计和工程总包服务。

公司为国内空分设备行业的龙头，2万以上空分国内市占率约50%左右、产销量稳居全球第一。产品广泛应用于冶金、石化、煤化工、化肥、有色冶炼、航天航空等领域。

2017年，公司交付神华宁煤的6套十万等级空分设备成功出氧，打破海外垄断，在主要

性能指标上达到世界先进水平，具有标志性意义。

2）气体业务：与大客户签订长期供气合同（一般15-20年）、通过新建或收购空分气体项目并负责运营管理，剩余气体以灌装或瓶装方式销往零售市场。2015年以来气体业

务已经成为公司第一大收入来源，2019年营收占比达57%。

图1：气体、设备业务为公司核心收入来源，占比达94% 图2：相较于设备业务，气体业务的成长属性更强

公司历史业绩的周期性较为明显，主要受空分设备收入的波动影响。2012-2016年工业GDP增速持续放缓，同时下游钢铁、化工等行业开展供给侧改革，上市公司空分设备

收入从32亿元逐步降低至2016年11亿元的低点。2017年工业GDP增长6.22%，同比

提升0.54pct，同时得益于10万等级空分设备研制成功，公司的空分设备收入开始进入新

一轮增长周期。2019年下半年零售气体价格同比下滑，叠加设备内部订单毛利率偏低、

计提资产减值等因素，收入同比增长4%，归母净利润同比下滑14%。

图3：公司2011-2019年收入复合增速为9% 图4：2017年以来公司净利润进入新一轮增长期

2017年以来宏观经济复苏，公司气体、设备业务毛利率明显反弹，维持20%以上水

平。2017年设备毛利率大幅提升系设备收入大幅增长64%，产能利用率显著提升，而后

几年设备合同维持历史高位。气体销售业务近三年毛利率分别21%、24%、21%，处于历

史较高水平，主要得益于气体项目管道气产量增加、零售气体价格相对较好。

图5：2017年以来公司毛利率较明显恢复图6：公司历史ROE均值约8%左右

1.2. 杭州优秀国企，股权比例集中

公司实控人为杭州市国资委，下设62家参控股子公司。杭州杭氧控股有限公司为控

股股东，直接持股比例达54.4%。公司的气体业务主要通过投资设立子公司的形式开展，

截止2020年中报，公司已设立38家气体公司，总投资额超100亿元。另外还投资设立

了15家设备制造公司，以及配套的销售、物业服务、技术服务公司等。

图7：公司实控人为杭州市国资委，下设38家气体子公司（截止2020.6.30）

4.杭氧设备业务：进口替代典范，技术领先，市场份额达50% 4.1. 空分设备龙头，产销量全球第一

公司为国内空分设备行业的龙头，2万以上空分国内市占率约 50%左右、产销量稳居全球第一。

空分设备的收入增速与下游行业的固定资产投资增速相关度较高。公司空分设备的主要下游行业包括钢铁、铜等金属冶炼以及化工等行业，2008-2014年两者正相关性较高，但2015年以后相关度有所减弱，其原因为空分设备的下游应用领域更加广泛，传统冶金、化工占比有所降低。

图 29：公司空分设备收入与下游钢铁、化工等行业固定资产投资相关度较高

4.2. 空分设备技术优势为工业气体业务提供大力支持和竞争优势

工业气体业务的发展离不开先进空分设备的应用。杭氧股份为国内规模最大、历史最悠久的空分设备制造商，在技术上始终引领中国空分设备行业的发展，具有较强的品牌优势。与外资品牌相比，杭氧在 4-10万 m3/h空分设备市场竞争力较强。

表 4：根据08年行业年鉴，杭氧在国内2万及以上等级空分设备市场占有率稳居第一

2007年2008年

产量（m3/h）市场份额产量（m3/h）市场份额杭氧股份783,900 48% 901,000 41% 液化空气（杭州）282,000 17% 530,000 24% 林德（杭州）281,800 17% 184,000 8% 四川空分183,000 11% 341,000 16%

开封空分60,500 4% 180,000 8%

行业合计1,619,200 100% 2,185,000 100%

公司以空分设备起家，具有较强的竞争实力。1）2018年，由杭氧股份公司联合神华宁煤、浙江大学共同开发的“特大型空气分离设备关键技术开发及产业化”荣获中国机

械工业科学技术特等奖。2）2019年，公司中标浙石化4000万吨/年炼化一体化项目二期

工程四套105,000Nm³/h空分装置。该项目为世界级大型综合石化产业项目。3）2019年

12月，公司成为第四批制造业单项冠军示范企业，空分设备市场占有率位居全球第一。4）

2020年4月，公司研制的世界上已经投运的单体最大整装冷箱空分设备通过考核验收。

系统运行稳定、各项技术指标满足合同要求、能耗指标达到世界领先水平。

图30：神华宁煤（国企）10万等级空分设备运行良好图31：浙石化（民企控股）10.5m³/h空分设备顺利交付

自产设备是发展工业气体业务的重要保障。主要竞争对手如林德、法液空、AP等均自建空分，许多企业与杭氧类似均是从设备制造商转型到工业气体。杭氧曾为盈德气体

提供空分设备，盈德出于供货安全考虑已使用自己的产品。其他二三线工业气体厂商由

于不具备自产设备的能力，严重依赖于竞争对手的空分设备，长期成长能力受限。

5.杭氧气体业务：管道气收入快速增长，零售气占比有待提升

5.1. 新增气体项目持续增长，近年新签项目第三方市场占有率达50%

2010年公司上市以来公告气体项目的个数和气体总量波动较大，但我们认为未来气体项目投资有望常态化。2010-2013年公司投资的空分气体项目较多，合计约71m3/h；

2013-2016年为低点，总计投资10m3/h左右的空分气体项目；2017-2019年空分气体项目

投资常态化，每年稳定在15-20 m3/h；2020年快速增长，预计全年接近30 m3/h。

图32：公司近年公告气体业务相关项目个数恢复性增长图33：2020年预计公司气体项目新增量创历史新高