门口的野蛮人案例分析

• 案例背景

《门口的野蛮人》(Barbarians at the Gate)并不是一部虚构而出的精彩商业小说，也并非迎合市场之作，而是作者(Bryan Burrough)结合来自各方的真实资料，并采访了雷诺兹-纳贝斯克（RJR Nabisco）公司收购案的众多当事人后所创作的一部长篇小说。

这笔收购案发生在20世纪80年代的美国，该时期是美国LBO的第一个高潮，平均每年大约有300起LBO发生。在华尔街这个无形的战场上，时刻上演着一幕幕“没有硝烟的战争”。小说所纪录的这笔雷诺兹-纳贝斯克（RJR Nabisco）公司收购案被称为“世纪大收购”。该笔交易以250亿美元的收购价震惊世界，成为历史上规模最大的一笔杠杆收购，也使赢下战争的KKR公司登上了华尔街的顶峰。这场收购战役主要在RJR Nabisco公司的管理层和著名的收购公司KKR公司之间展开，同时其中不乏有像第一波士顿及所罗门兄弟银行等著名的金融机构的参与。

另外，促进当时美国杠杆收购的原因：国内收入法规定利息可以从应税收入中扣

除，而红利却无法扣除。垃圾债券的出现使得收购者能够在短时间内为自己进行收购出价。

• 目标企业：雷诺兹-纳贝斯克（RJR Nabisco）公司

雷诺兹－纳贝斯克公司是由美国老牌食品生产商标牌公司、纳贝斯克公司及美国两大烟草商之一的雷诺兹公司合并而成。在当时它是美国排名第十九的工业公司，雇员14万，拥有诸多名牌产品，包括奥利奥、乐芝饼干、温斯顿和塞勒姆香烟。虽然RJR纳贝斯克公司的食品业务在两次合并后得到迅猛的扩张，但烟草业务的丰厚利润仍占主营业务的58%左右。

合并完成后的最初两年，RJR-Nabisco公司利润增长了50%，销售业绩良好。但是随着1987年10月19日股票市场的崩盘，公司股票价格从顶点70美元直线下跌，尽管在公司曾大量买进自己的股票用以救市，但股价不但没有上涨，反而跌到了40美元。

12月，公司的利润虽然增长了25%，食品类的股票也都在上涨，但是公司的股票受烟草股背景的影响还是无人问津。公司也试图把烟草和食品生意放在一起，但丝毫没用。

巴菲特对这家烟草为主营业务公司的评价为：由于拥有稳定的现金流，是极好的收购标的，但是因为它是向用户兜售“癌症”这种死亡的门票，所以巴菲特本人没有兴趣。显然RJR-Nabisco公司满足了好的并购标的的几个条件：有强大的拆卖价

值；有丰富而稳定的现金流，负债水平较低；在烟草行业中有强大的定价权优势；公司业绩稳定，受经济周期影响小

｛原文：“We are sitting on food assets that are worth twenty-two, twenty-five times earnings and we trade at nine times earnings, because we're still seen as a tobacco company.”

原文翻译：“我们坐拥的食品业务资产市值可达22倍到25倍市盈率，而我们当前股价只有9倍的市盈率，因为市场仍把我们看做是一家烟草公司。”｝

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收购过程具体分析

一、

约翰逊决定发起MBO a) 管理层收购(MBO)

管理层收购(Management Buy-Outs，即MBO)是指：公司的经理层利用借贷所融资

本或股权交易收购本公司的一种行为，从而引起公司所有权、控制权、剩余索取权、资产等变化，以改变公司所有制结构，通过收购使企业的经营者变成了企业的所有者。

b)

管理层团队介绍

c) MBO 的动机与担忧

• MBO动机

• 烟草业被市场所低估

• 受烟草业的影响，食品业的价值亦被股票市场低估

• 管理层可以在此次收购中获得巨大利润

• MBO担忧

• 若半路杀出一家强大的竞购公司，管理层团队可能会丧失收购的主动权

• 企业良好的权益结构被银行贷款所代替，资本基础优势将消失

• 若企业把精力放在偿还债务上，则公司可能陷入运营创新困境

• 庞大的债务负担可能会使管理层团队失去奢侈的生活方式

d) 进程概括

二、

野蛮人KKR 决定开始行动 a) KKR 团队介绍

b) KKR 介入收购动机

• 管理层的收购价过低

• 获得更高的资本价值回报

• RJR-Nabisco的股票价值被低估但其拥有充足的现金流

• 目标公司负债水平低与巨大拆卖力

• 有利的资本结构，能节约应交的税费

• KKR可以获得巨额手续费，并拥有RJR-Nabisco的控制权，分享利润

c) 进程概括

三、 弗斯特曼出场，向垃圾债券宣战

a) 弗斯特曼-利特尔参与动机

• 弗斯特曼本人憎恶垃圾债券与KKR的核心领导人克拉维斯

• 管理层团队在杠杆收购方面没有杰出的人才，认为这是弗斯特曼的机会

• 这次收购是向世人展现弗斯特曼公司收购实力的机会

b) 进程概括

在KKR正式发出要约收购后，出于对垃圾债券及KKR的厌恶，弗斯特曼公司联合高盛公司组成收购团队，决定收购采用纯现金的支付方式，揭下垃圾债券的真面目。

四、 管理层与KKR第一次谈判：结果破裂

• KKR团队的建议

• 本次收购由KKR出面领导

• 协利可以从本次收购中一次性获取1.25美元的手续费

• 协利拥有购买10%RJR-Nabisco公司股权

• 协利证券的建议

• KKR与协利应在本次收购中采用对半分成的方式

• 10%的股份购买权过低

五、 管理层与KKR第二次谈判：结果破裂

• KKR重启谈判的原因

1) 信息因素：在没有管理层的帮助下，KKR无法深入了解目标公司真实的财务

状况，这对报价不利

2) 资金因素：投资者对KKR激进的参与方式感到担忧，因为其投资者多为养

老金投资者。

3) 舆论因素：KKR的恶意收购在当时被大众所批判

• 两大阵营的初步协议

1) RJR-Nabisco由双方共同控制，股权对半分，没有一方拥有绝对的控股权

2) 参与收购的四家投行每家各获得手续费2500万美元