股权分置改革对公司治理影响的探讨(1)

股权分置改革对公司治理影响的探讨(1)

因为比较复杂的历史原因，上市公司股权设计存在一些先天缺陷，致使目前

1381家上市公司的股权中，超过三分之二是不能在交易所流通的国家股或法人

股。尽管这种股权分置现象在我国资本市场中的产生有着特定的经济、制度背

景，但股权分置时代由于控制权、所有权不能自由转让，导致同股不同权的存

在，造成了不同股东的利益不一致。从而导致公司治理缺乏共同利益基础、不

利于上市公司的购并重组等诸多问题。而股权分置改革将会改变这种现象，因

此，对股权分置改革对公司治理的影响问题进行探讨就成为必了。

关键词：股权分置公司治理并购重组

引言

1990年，深圳证券交易所和上海证券交易所的成立标志着我国资本市场诞生。

尽管在当时，西方国家已有相当发达的资本市场模式，同时也有已发展得相当

成熟的发展中国家的资本市场模式可借鉴，但中国股市还是建立在对“股份制

是私有化，将导致国有资产流失”的政治歧见和国有产权的清晰化尚未解决，

流动后其收益归属难以确立等技术性难题的基础上。为回避这些难题，尽快把

资本市场组建起来，我们提出了“国有存量股份不动，增量募集股份流通”的

股权分置暂行模式。

然而，股权分置问题却始终是困扰我国证券市场发展的制度性难题，从国有股

减持、全流通到解决股权分置，这一问题对我国证券市场都有如下显著影响，

即扭曲证券市场定价机、导致公司治理缺乏共同利益基础、不利于深化国有资

产管理体制改革、不利于上市公司的购并重组、制约着资本市场国际化进程和

产品创新和不利于形成稳定的市场预期等六个方面。其中，最为根本的是股权

分置的存在导致流通股和非流通股利益的高度不一致。在企业融资过程和利益

分配中，天平严重倾向于融资者，倾向于非流通股东。由此也导致在全世界证

券市场中惟有中国市场的非流通股东用不着关心流通股东的利益和二级市场价

格的涨跌波动，而流通股东则特别担忧新股发行、圈钱。这种机制使得公司治

理促成公司绩效提高的渠道无法通畅，内部人控制严重，董事会形同虚设，投

资者的利益得不到保护。股权分置改革实际上正是为了解决这个问题，股权分

置解决之后，大股东和小股东的利益至少有一个共同的基础，这种共同基础为

完善公司治理提供了基本市场环境。

一、股权分置改革是完善公司内部治理的推动力

我国处于特征鲜明的转型经济中，青木昌彦（1995）指出转型经济的根本特征

是企业所有权结构上没有达到明晰、完善或者稳定状态，而处于界定和调整过

程之中，并以市场化为主发展方向，转型的过程也就是完善治理机制的过程。

因此，解决股权分置不仅仅是解决市场本身的问题，实际上也是解决公司治理

结问题的重前提，为上市公司改善法人治理结构提供了基本的制度保证。

（一）董事会：治理格局更加合理

我国上市公司多数由国企改制上市而来，由于发起人股份不允许流通，上市公

司中普遍存在“一股独大”的现象。股权集中本来可以降低大股东对管理层的

监督成本从而有利于公司治理。但在我国由于非流通股股权不能自由转让，大股东与中、小流通股股东利益不一致，高度集中的股权引发了控股股东损害中、小股东利益的公司治理问题。股权分置改革后由于股权可以自由流动，改革中非流通股股东通过送股、缩股支付对价，将使大股东持股比例下降，同时法人、机构投资者以及境外投资者对上市公司的逐渐介入及持股比例的提高，会使“一股独大”格局有所改变，形成多个大股东的制衡局面，从而通过改善股权结构，形成一个合理的董事会格局，从内部增加对大股东的牵制和对经理层的监督，提高公司治理水平。

（二）大股东：治理主动性加强

依据现代西方经济学理论，作为理性经济人，大股东只有在获得的收益超出其所付出的成本的时候，才可能在利益的驱动下去主动改进公司治理。那么，为什么说股权分置问题的解决就会促使大股东去完善公司治理呢？问题的关键是大股东能否从公司治理的完善中获得收益。

在股权分置的条件下，大股东持有的股权是不能流通的，这就造成大股东无法在股票价格的上涨中受益,当然股价的下跌也不会对其造成任何损失。但是我们应该牢记的一点是：如果大股东不能在股票市场获取资本增值收益，同时又不能通过分红使自己单方面获利的话（因为分红是对所有股东的利得），那么大股东就会寻求其他路径来为自身谋求利益。因为大股东并不是一群一心只想着全心全意为股民服务的道德完人。他们积极地参与公司的经营管理，而不是如小股东那样去“搭便车”，这决定了他们有理由求比小股东获得更多的收益。在股权不能变现的情况下，大股东获取利益的唯一通道就是“掠夺”公司，从而给小股东的利益带来损失。

由于这种“掠夺”公司的行为可能是违规或是违法的，因此大股东当然在惩罚的风险成本与所获得的收益之间进行权衡。如果被外部监管部门逮住并进行惩罚的概率很低，那么违规或违法的收益将远远超出其所承担的风险成本。中国目前这种执法不严或者说法不责众的环境，大大激励了大股东通过“掠夺”公司来获取利益的行为。目前中国证券市场的事实也的确是这样，越来越多的大股东通过各种违规担保、关联交易、占用上市公司资金等行为来“掠夺”上市公司。

那么，良好的公司治理是否会给大股东带来收益呢？答案是肯定的。据麦肯锡公司2002年所做的调查研究显示：良好的公司治理,越来越被国际资本市场和全球投资人看做是改善经营业绩、提高投资回报、走向国际化的一个重点。在财务状况类似的情况下，投资者愿意为“治理良好”的亚洲公司多付20%—27%的溢价，愿为“治理良好”的北美公司多付14%的溢价。因此，改善公司治理所带来的股票溢价，对于大股东来说是有现实收益的。

当然，过于关注股票价格也可能激励大股东和管理层通过财务造假来实现自身的利益。但对于这种明显违法的行为,其风险是相当高的，而且极易导致股东诉讼和刑事诉讼。面对这样的一种强约束,大股东选择通过完善公司治理和改进经营来获取收益，才是更为切实的出路。

因此，可以说股权分置改革，上市公司股份全流通的实现，在某种程度上确实为大股东主动去完善公司治理提供了可能。因为它为大股东提供了足够的利益驱动。

（三）经理层：股权激励机制水到渠成

另外，现代契约理论认为，在信息不对称的条件下，最有效率的契约安排方式