南北车合并的短期绩效研究

南北车合并的短期绩效研究

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南北车合并的短期绩效研究-会计

南北车合并的短期绩效研究

郭飞张莹莹

摘要：本文以中国南车和中国北车的并购为研究对象，采用事件研究法对南北车合并进行分析，研究结论是南北车合并的短期并购绩效CAR 都为正，并且北车同比南车波动更为剧烈，对此我们进一步从并购模式、并购对象性质、国家战略政策以及是否产生协同效应等角度分析原因以及合并风险。

关键词：并购重组绩效；累计超额收益率；事件研究法

一、案例介绍

中国南车和中国北车公司股票于2014 年10 月27日起连续停牌，自2014 年12 月31 日起复牌交易。在国资委的主导下，中国南车于2014 年12 月30 日发布公告宣布采用换股形式合并吸收中国北车，具体换股比例为1:1.10，即每1 股中国北车A 股/H 股股票可以换取1.10 股中国南车将发行的中国南车A 股/H 股股票。并且，赋予南北车异议股东现金选择权，中国南车的A股股票换股价格和H 股股票换股价格分别确定为5.63元/股和7.32 港元/股，中国北车的A 股股票换股价格和H 股股票换股价格分别确定为6.19 元/股和8.05 港元/股，换股完成后中国北车退市。合并后新公司同时承继中国南车与中国北车的全部资产、负债、人员、业务、合同等其他权利与义务，新公司初步拟定中文名称：中国中车股份有限公司；股票简称：中国中车。

二、文献综述

纵观国内外文献，公司并购绩效研究方法主要采用了事件研究法和财务指标两个角度，基于对我国资本市场的有效性存在争议，财务指标研究法至今仍然

是国内研究并购绩效的主流。目前，无论是采用何种方法，对收购公司和目标公司并购后是否取得并购绩效都没有得到一致的结论。国内外学者在运用事件研究法对并购绩效研究时，主要从收购公司股东收益、目标公司股东收益两个角度进行研究。对于目标公司，几乎所有的实证研究表明，并购能给目标公司带来股东价值为正（Jensen和Ruback，1983；Bradley et al.，1983；Schwert,1996；等等）。对于收购公司的并购绩效，国内外学者一些实证研究发现收购公司的股东在事件窗口期获得了显著为正的超额收益率(Dodd 和Ruback，1977；Ktunmer 和Hoffineister，1978；Jarrell 和Bradley，1980；Eckbo andThor burn，2000；等等)。但是有些学者研究发现，收购公司的股东获得了显著为负的平均累积超额收益率(Healy et al.，1992；Mitchell and Stafford，2000；Delong，2001；Houston et al.，2001；等等)。

三、研究设计

（一）数据来源

文章考虑到香港资本市场的特殊性，本文只研究南北车A股市场的变动情况，主要采用了中国南车和中国北车在合并公告日前后交易日股价的收盘价以及上证综合指数，数据主要来源于搜狐证券网和东方财富网。

（二）选取时间窗口

为了尽量避免其他因素影响检验结果的准确性，本文选取中国南车和中国北车首次共同发布合并公告日，即2014 年12 月30 日，前后41 个交易日作为本次研究的事件窗口期，即通过对中国南车和中国北车在境内A 股市场上[-10，30]共41 个交易日异常收益率的统计分析，考察合并对南北车短期财富的影响程度。

（三）计算公式及计算方法

通过修正的CAPM 模型———市场模型，以估计期[-150,-10]天内的上证市场指数实际收益率retm 和南北车股票的实际收益率retn，retb 为样本，利用Stata 作回归分析得到个股估计值α 和β，然后利用市场模型Rit=αi+βiRmt估计窗口期内两股（中国南车，中国北车）的日预期收益率，与实际收益率之差（ARit=Rit-Rit），记作日超额收益率（ARit），样本在[Ti,Tt] 累计超额收益率为CAR。

四、研究结果

研究表明，从图1 显示中国南车和中国北车在-9天CAR 逆转，显著变为正值且持续到-1 天，这说明可能存在“信息泄漏”或重大事件影响。在区间[1，2] 天CAR 的值暴跌，显著小于0，这是因为南北车从10 月27 日停牌到12 月31 日复牌，两个月时间大盘市场指数增长40%，这对南北车的超额收益率有显著影响。而且从图1 和表1 中看出，并购重组宣告日后，CAR 发生明显正向变动，在区间[3，20]天CAR 急剧增长，南北车的累计超额收益率为71.16%和71.87%，价值增值显著。

但从第21 天起CAR变化平稳，虽有所降低但是一直保持较高的CAR。排除停盘时期内大盘的涨幅影响因素，南北车在本次并购中均获得了的异常收益，即并购的效应为正。这与一些西方学者的研究结论相反。但是，与中国南车比较，中国北车在同一时期的CAR 波动幅度一直大于中国南车，而且北车获得了更大的协同效应和财富变动。说明此次合并双方的财富出现不同程度的增长，

但是对于被收购方南车来说存在一定负面影响。

五、研究分析

国内外大部分的研究都表明目标公司在事件窗口期内的CAR 显著为正, 并购通过剥离不良资产在短期内获得正面收益，提高了目标公司的企业价值，并购方公司股东则难以在并购中获利。如果并购方获得正面收益，这是源于企业自身价值以及市场对并购的反应是积极的。而且，收购公司的股东在窗口期内获得的累计超额收益率没有目标公司高，南北车合并正好印证了这一理论。我们将从企业自身实力、市场积极反应的原因以及其他因素进行分析。

（一）双寡头合并，一加一大于二，市场普遍看好从业务收入的构成来看，南北车业务结构基本相同，市场份额相当，南北车合并后将垄断国内市场，提高盈利能力。

1.整合采购和销售体系，实现规模效益：实现核心零部件基本自给，通过供应商整合提高采购议价能力，降低生成成本，毛利率提升；销售体系上通过整合形成市场协同效应，避免重复投入。

2.整合提升研发实力，减少重复研发支出：2014 年，南北车研发支出分别占营业收入的4.33%和

3.06%，合并后将减少重复的研发支出；实现各自核心技术优势互补，例如中国北车拥有抗高寒特点的MVBC 芯片、IGBT核心部