汽车行业2020年中期策略报告：相信均值回归的力量
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投资建议：疫情不改行业中长期趋势，考虑到库存周期的改善和疫情得到控制后 批发、终端需求的企稳，乘用车整车推荐经营韧性强、低估值高股息率的龙头上 汽集团及有望迎库存、需求周期的广汽集团（A/H），零部件板块推荐盈利能力稳 定性高、低估值高分红品种华域汽车及业绩拐点确立的万里扬，汽车服务板块推 荐中国汽研。重卡推 荐依托曼技术平台、产品国内技术领先、未来份额或持续提 升的中国 重汽，受益大排量重卡渗透率提升、国际化领先的潍柴动力（A/H）及 低估值高壁垒、盈利和分红稳定性可期的威孚高科。
三、乘用车：基本面逐渐改善，龙头公司已具备良好的安全边际.................................... 19 （一）供给约束打开后乘用车产销逐渐改善，需求弱复苏初步体现........................19 （二）营收规模下行、成本刚性导致盈利下滑，冲击下行业主动进行调整.............22 （三）需求企稳及库存周期的改善有望带来盈利恢复，龙头公司目前股价已经具备良 好的安全边际............................................................................................................ 25
风险提示：疫情影响超预期；Βιβλιοθήκη Baidu观经济不及预期；行业景气度下降等。
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目录索引
一、经济恢复期向分化期过渡，行业逐步从供给约束打开转为需求改善驱动 ................... 6 （一）疫情后宏观经济从全面恢复进入分化承压期 ................................................... 6 （二）汽车行业修复从供给约束打开转为更多由需求改善驱动................................. 7
四、汽车服务：精选国内稀缺独立汽车研发咨询检测机构中国汽研................................ 27 五、投资建议.................................................................................................................... 29 六、风险提示.................................................................................................................... 29
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图表索引
图 1：中国企业经营状况指数（BCI）................................................................... 6 图 2：制造业、建筑业、服务业 PMI 变化情况（%） ........................................... 6 图 3：我国汽车全钢胎、半钢胎开工率变化情况 ................................................... 7 图 4：我国公路货运量、货运周转量月度同比情况................................................ 7 图 5：我国汽车经销商员工/门店复工率变动情况 .................................................. 7 图 6：汽车各类车型单月批发销量（万辆）及同比增速（包括燃油汽车和新能源汽 车）......................................................................................................................... 8 图 7：重卡单月生产合格证与中汽协产量同比增速................................................ 9 图 8：重卡单月中汽协销量及终端销量同比增速 ................................................... 9 图 9：重卡物流车、工程车销量月度同比增速..................................................... 10 图 10：我国重卡结构情况.................................................................................... 10 图 11：我国公路客运量、公路货运量月度同比情况............................................ 11 图 12：我国房屋新开工面积、竣工面积同比情况............................................... 11 图 13：我国固定资产投资完成额、基建投资累计同比........................................ 11 图 14：汽车行业营业总收入、归母净利润（亿元）及同比增速 ......................... 12 图 15：部分重卡股 20 年 1 季报业绩增速情况.................................................... 12 图 16：17（/28）个行业录得历史最差/次差 Q1 归母净利润增速.......................13 图 17：2020 年中性假设下利润增速预测............................................................ 14 图 18：各行业指数 2020 年 6 月 24 日 PE TTM 估值与 20 年第 1 季度业绩增速情 况（%）................................................................................................................ 16 图 19：我国重卡分发动机排量变化..................................................................... 18 图 20：美国八级卡车均价（美元） ..................................................................... 18 图 21：中国重汽A 重卡整车税后平均价格（万元）........................................... 18 图 22：乘用车生产合格证、中汽协产量同比增速情况........................................ 19 图 23：乘用车终端销量（万辆）及同比增速 ...................................................... 20 图 24：A 股上市公司人工工资及全国居民工资性收入同比增速..........................20 图 25：乘用车行业库存水平（万辆） ................................................................. 21 图 26：乘用车终端实销、批发销量（剔除出口）同比增速.................................21 图 27：乘用车行业营业收入、归母净利润（亿元）及同比增速 ......................... 22 图 28：乘用车行业样本公司 2019-2020 年 1 季度归母净利润（亿元） .............22 图 29：乘用车行业样本公司 2019-2020 年 1 季度扣除非经常性损益后归母净利润 （亿元） ............................................................................................................... 23 图 30：乘用车公司 2017-2019 年人工成本占营业收入比重................................ 23 图 31：乘用车公司 2017-2019 年人工成本与归母净利润比值............................ 23 图 32：经营性净现金流量+应收票据增加值（单位：亿元） .............................. 24 图 33：汽车行业资本性支出（亿元）及同比增速............................................... 24 图 34：乘用车资本性支出（亿元）及同比增速................................................... 24 图 35：20 年初至今 SW 乘用车指数及PE TTM（倍）（截至 2020 年 6 月 23 日） .............................................................................................................................. 25
二、重卡：需求驱动销量累计同比转正，中报超预期概率较大 ......................................... 9 （一）需求驱动重卡销量累计正增长，疫情下韧性、弹性均超市场预期 ..................9 （二）部分重卡股中报业绩增速有望转正，将显著好于A 股整体中报利润增速表现12 （三）类似 10、17 年，重卡股有望走出戴维斯双击行情 ....................................... 14
乘用车：基本面最差的时候已经过去，龙头公司已具备良好的安全边际。目前行业 销量已回落至 14-15 年的较低水平，均值回归角度看为明、后年增长提供较大空 间。1 季度行业盈利大幅下滑主要受收入规模下行、成本刚性影响，但盈亏或同源 ，终端需求回升及库存周期的改 善有望带来企业盈利恢复。疫情冲击后乘用车需 求呈“弱复苏”态势，积极的因素在于行业库存持续优化带来成本费用的改善，1 季报反映行业在经营性净现金流与资本开支等方面也主动进行了调整；考虑到目前 乘用车行业估值隐含了较高的预期，相比之下龙头公司具备更好的 安全边际和风 险收益比。
汽车行业 2020 年中期策略报告
2020-06-26
相信均值回归的力量
核心观点 ： 经济从恢复期向分化期过渡，汽车行业逐步由供给约束打开转为需求改善驱动。
随着经济从恢复期向分化期过渡，复工率上升、供给约束打开导致环比力量减弱 ，汽车行业的修复更多来自需求改善驱动。政策层面上“底线思维”仍贯彻始终 ，我们认为温和的政策思路意味着行业内生性因素影响更大，更有利于汽车行业 长期健康。 重卡：供需平衡后更新率回归均值是过去几年重卡销量持续超预期的原因，19 年 大吨小标治理使得未来销量中枢进一步提升。今年重卡产销量累计同比增速4月已 转正，5月提速，说明不是需求回补，在温和的宏观政策背景下重卡需求仍有增长 潜力，我们认为下半年仍有望维持较高景气度，全年销量将超过去年底年度策略报 告中预期的5%-10%增长。考虑到销量与盈利正相关，重卡股中报盈利有望转为正 增长，龙头公司盈利有望大幅增长。本轮重卡景气已连续 5 年超预期，疫情冲击 下1季度的韧性、2 季度的弹性对重卡股的定价非常重要，业绩和估值都有较大的 上行空间。重卡行业长期的阿尔法体现在行业规范化以后，产品升级带来的单价和 净利润率提高，未来产品有竞争力的公司在差异化的竞争环境下市场份额还有大幅 提高的可能。
三、乘用车：基本面逐渐改善，龙头公司已具备良好的安全边际.................................... 19 （一）供给约束打开后乘用车产销逐渐改善，需求弱复苏初步体现........................19 （二）营收规模下行、成本刚性导致盈利下滑，冲击下行业主动进行调整.............22 （三）需求企稳及库存周期的改善有望带来盈利恢复，龙头公司目前股价已经具备良 好的安全边际............................................................................................................ 25
风险提示：疫情影响超预期；Βιβλιοθήκη Baidu观经济不及预期；行业景气度下降等。
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一、经济恢复期向分化期过渡，行业逐步从供给约束打开转为需求改善驱动 ................... 6 （一）疫情后宏观经济从全面恢复进入分化承压期 ................................................... 6 （二）汽车行业修复从供给约束打开转为更多由需求改善驱动................................. 7
四、汽车服务：精选国内稀缺独立汽车研发咨询检测机构中国汽研................................ 27 五、投资建议.................................................................................................................... 29 六、风险提示.................................................................................................................... 29
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图 1：中国企业经营状况指数（BCI）................................................................... 6 图 2：制造业、建筑业、服务业 PMI 变化情况（%） ........................................... 6 图 3：我国汽车全钢胎、半钢胎开工率变化情况 ................................................... 7 图 4：我国公路货运量、货运周转量月度同比情况................................................ 7 图 5：我国汽车经销商员工/门店复工率变动情况 .................................................. 7 图 6：汽车各类车型单月批发销量（万辆）及同比增速（包括燃油汽车和新能源汽 车）......................................................................................................................... 8 图 7：重卡单月生产合格证与中汽协产量同比增速................................................ 9 图 8：重卡单月中汽协销量及终端销量同比增速 ................................................... 9 图 9：重卡物流车、工程车销量月度同比增速..................................................... 10 图 10：我国重卡结构情况.................................................................................... 10 图 11：我国公路客运量、公路货运量月度同比情况............................................ 11 图 12：我国房屋新开工面积、竣工面积同比情况............................................... 11 图 13：我国固定资产投资完成额、基建投资累计同比........................................ 11 图 14：汽车行业营业总收入、归母净利润（亿元）及同比增速 ......................... 12 图 15：部分重卡股 20 年 1 季报业绩增速情况.................................................... 12 图 16：17（/28）个行业录得历史最差/次差 Q1 归母净利润增速.......................13 图 17：2020 年中性假设下利润增速预测............................................................ 14 图 18：各行业指数 2020 年 6 月 24 日 PE TTM 估值与 20 年第 1 季度业绩增速情 况（%）................................................................................................................ 16 图 19：我国重卡分发动机排量变化..................................................................... 18 图 20：美国八级卡车均价（美元） ..................................................................... 18 图 21：中国重汽A 重卡整车税后平均价格（万元）........................................... 18 图 22：乘用车生产合格证、中汽协产量同比增速情况........................................ 19 图 23：乘用车终端销量（万辆）及同比增速 ...................................................... 20 图 24：A 股上市公司人工工资及全国居民工资性收入同比增速..........................20 图 25：乘用车行业库存水平（万辆） ................................................................. 21 图 26：乘用车终端实销、批发销量（剔除出口）同比增速.................................21 图 27：乘用车行业营业收入、归母净利润（亿元）及同比增速 ......................... 22 图 28：乘用车行业样本公司 2019-2020 年 1 季度归母净利润（亿元） .............22 图 29：乘用车行业样本公司 2019-2020 年 1 季度扣除非经常性损益后归母净利润 （亿元） ............................................................................................................... 23 图 30：乘用车公司 2017-2019 年人工成本占营业收入比重................................ 23 图 31：乘用车公司 2017-2019 年人工成本与归母净利润比值............................ 23 图 32：经营性净现金流量+应收票据增加值（单位：亿元） .............................. 24 图 33：汽车行业资本性支出（亿元）及同比增速............................................... 24 图 34：乘用车资本性支出（亿元）及同比增速................................................... 24 图 35：20 年初至今 SW 乘用车指数及PE TTM（倍）（截至 2020 年 6 月 23 日） .............................................................................................................................. 25
二、重卡：需求驱动销量累计同比转正，中报超预期概率较大 ......................................... 9 （一）需求驱动重卡销量累计正增长，疫情下韧性、弹性均超市场预期 ..................9 （二）部分重卡股中报业绩增速有望转正，将显著好于A 股整体中报利润增速表现12 （三）类似 10、17 年，重卡股有望走出戴维斯双击行情 ....................................... 14
乘用车：基本面最差的时候已经过去，龙头公司已具备良好的安全边际。目前行业 销量已回落至 14-15 年的较低水平，均值回归角度看为明、后年增长提供较大空 间。1 季度行业盈利大幅下滑主要受收入规模下行、成本刚性影响，但盈亏或同源 ，终端需求回升及库存周期的改 善有望带来企业盈利恢复。疫情冲击后乘用车需 求呈“弱复苏”态势，积极的因素在于行业库存持续优化带来成本费用的改善，1 季报反映行业在经营性净现金流与资本开支等方面也主动进行了调整；考虑到目前 乘用车行业估值隐含了较高的预期，相比之下龙头公司具备更好的 安全边际和风 险收益比。
汽车行业 2020 年中期策略报告
2020-06-26
相信均值回归的力量
核心观点 ： 经济从恢复期向分化期过渡，汽车行业逐步由供给约束打开转为需求改善驱动。
随着经济从恢复期向分化期过渡，复工率上升、供给约束打开导致环比力量减弱 ，汽车行业的修复更多来自需求改善驱动。政策层面上“底线思维”仍贯彻始终 ，我们认为温和的政策思路意味着行业内生性因素影响更大，更有利于汽车行业 长期健康。 重卡：供需平衡后更新率回归均值是过去几年重卡销量持续超预期的原因，19 年 大吨小标治理使得未来销量中枢进一步提升。今年重卡产销量累计同比增速4月已 转正，5月提速，说明不是需求回补，在温和的宏观政策背景下重卡需求仍有增长 潜力，我们认为下半年仍有望维持较高景气度，全年销量将超过去年底年度策略报 告中预期的5%-10%增长。考虑到销量与盈利正相关，重卡股中报盈利有望转为正 增长，龙头公司盈利有望大幅增长。本轮重卡景气已连续 5 年超预期，疫情冲击 下1季度的韧性、2 季度的弹性对重卡股的定价非常重要，业绩和估值都有较大的 上行空间。重卡行业长期的阿尔法体现在行业规范化以后，产品升级带来的单价和 净利润率提高，未来产品有竞争力的公司在差异化的竞争环境下市场份额还有大幅 提高的可能。