最新房地产基金行业深度研究报告

房地产基金行业深度研究报告

本报告将深入研究房地产基金行业。我们尝试测算中国房地产基金行业的市场规模，指出两大核心能力是房地产基金公司在中国可以独立存在的理由，也是行业中优秀公司的核心竞争力。

房地产基金公司是什么？

房地产基金公司，是提供不动产相关的资产管理服务的企业。房地产基金行业是资产管理行业的子行业，却也是和房地产行业紧密相关的一个产业。房地产基金公司业务包括协助投资人配置持有物业资产证券化份额、对接房地产开发企业的债权融资和股权融资需要等。

表1：全球范围，房地产基金的新增融资排名

20162015

1 1 黑石集团纽约

2 3 孤星基金达拉斯

3 5 布鲁克菲尔德资产管理公

司

多伦多

4 4 普洛斯新加坡

5 2 喜达屋资本格林威治

6 6 铁狮门纽约

7 8 凯雷集团华盛顿特区

8 10 橡树资本管理有限公司洛杉矶

9 15 韦斯特布鲁克合伙纽约

10 12 Rockpoint集团达拉斯

11 13 KSL资本丹佛

12 11 锐盛投资纽约

13 23 Angelo Gordon公司纽约

14 14 领盛投资芝加哥

15 9 福特雷斯投资集团纽约

房地产基金公司的收入来源，主要是和资产管理规模（AUM）挂钩的管理费收入，和公司资产管理规模及业绩表现挂钩的超额业绩提成。如果轻资产的管理平台同时叠加了投资商身份（例如凯德，普洛斯等），则除了管理费、超额业绩提成之外，还有投资收益。

我国房地产基金行业发展前景十分广阔

我国的房地产基金行业才刚刚起步

我国的房地产基金行业起步晚，发展慢。房价的持续上涨使有开发和运营经验的团队大多投身于“自营”（即房地产开发）业务，不动产领域资产管理业务（即房地产基金）十分羸弱。而固定收益市场存在刚性兑付，房地产开发领域存在鸡犬升天的现象，也使得专业的风险评估定价能力暂时无用武之地，房地产基金行业无法得到独立发展。

尽管如此，我国还是涌现出一批房地产基金管理公司，其中有长期独立发展的企业，有作为开发商子公司的企业，还有作为专业化金融机构（例如券商）子公司的企业。

表2：中国指数研究院评选的房地产基金综合实力十强

1 光大安石投资

6 上海建银精瑞资产管理有限公司 2 信保（天津）股权投资基金管理有限公司

7 天津高和股权投资基金管理有限公司 3 信业股权投资管理有限公司

8 鼎晖宇泰地产投资管理（天津）有限公司 4 稳盛（天津）投资管理有限公司

9 上海瑞威资产管理股份有限公司 5

长富汇银投资基金管理（北京）有限公司

10

弘睿（北京）投资管理有限公司

和发达国家相比，我国房地产基金行业整体资产管理规模较小。诺承投资的《2014人民币房地产基金年度研究报告》显示，截至2014年底，中国人民币房地产基金市场拥有167家专业的基金管理机构，507支房地产私募基金，总管理资金规模超过4500亿人民币。此后，市场没有较权威的关于房地产基金的规模统计，但中国指数研究院评选的房地产基金综合实力十强，大多数资产管理规模也不过在100多亿元。我们认为，当前我国房地产基金行业管理资产规模，或仍比不上黑石房地产基金一家公司的资产管理规模（约1000亿美元）。 我国房地产基金管理行业发展的制度环境也尚不成熟，主要表现为我国还没有类似海外的REITs 的税收优惠和分红规则。这不仅使得我国房地产基金所提供的金融产品类型比较单一，也使得私募产品投资者缺乏好的退出渠道。

海外可比公司一览——黑石房地产基金

一家房地产基金公司能发展到多大的规模？房地产基金公司的收入来源分布情况如何？我们先来看看海外的对标样本公司——黑石房地产基金公司。

黑石集团（BX.N ）是全球性的资产管理公司，房地产基金是黑石集团重要的业务组成部分。黑石房地产基金的项目广泛分布在北美，欧洲，亚洲，拉美等全球各地，投资组合则涵盖了办公，零售，酒店，工业和住宅等。黑石的基金一般分为三类，第一种是机会型基金，比如BREP （Blackstone Real Estate Partners ），奉行的是“买入、修复、卖出”的投资策略。黑石首先寻找一些高质量、地理位置优越的资产，以重置成本折扣价收购后，通过团队专业的物业运营完成对资产的改造后，再将资产以高价卖出获取增值收益；第二种是核心型

基金，比如BPP （Blackstone Property Partners ），目标资产是位于特大城市中收入来源较为稳定的高质量资产；第三种是债权型基金，比如BREDS （Blackstone Real Estate Debt Strategies ），意在提供创新型借贷方案。其中，前两类基金是黑石房地产基金的主体，债权型基金累计发放的贷款约340亿美元，而公司当前的资产管理规模已经已经达到1019亿美元，占黑石集团AUM 比例达到28.2%。

图

1：黑石房地产基金AUM 和增长率 单位： 图2：黑石房地产基金2016Q3各项业务AUM

表3：黑石集团各业务资产管理规模历史变化单位：百万美元

201020112012201320142015

私募基金29,31945,86451,00365,67573,07394,28099,722

房地产33,16542,85356,69679,41180,86393,918101,877

对冲基金34,58740,53546,09355,65763,58669,10570,114

信贷服务31,05236,97756,42965,01472,85979,08189,328

合计128,123166,229210,221265,757290,381336,384361,041

黑石房地产基金的总收入规模最高曾超过30亿美元。黑石房地产基金的收入主要是管理费和超额业绩提成。其中，管理费收益保持稳健增长，Carried Interest在不同的时间由于

业绩表现不同波动较大。2015年后由于超额业绩提成的下降，收入规模略有缩水。房地产

基金业务的收入占比一般高于其AUM占比（常常能达到40%左右），显示了相同的资产管

理规模，房地产基金业务往往比其他业务管理费收入更高，也暗示房地产基金业务对持有人

的价值创造可能更大（特别是机会型基金的投后管理）。

表4：黑石集团业务收入单位：百万美元

2010 2011 2012 201320142015

私募基金828 579 828 1,482 2,739 1,382 895

房地产1,036 1,581 1,634 3,205 2,987 1,791 1,528

对冲基金367 339 459 649 658 590 427

信贷服务479 395 778 880 743 485 640

金融咨询432 390 367 395 411 308 0

总收入3,142 3,284 4,066 6,611 7,538 4,556 3,490

表5：黑石集团房地产业务收入明细单位：百万美元

2013

20132013201320142014201420142015201520152015201620162016 1

管理费140150154178164164184174163157187245232221211业绩提成35440244195933854053760363718147127203194367业绩提成

中

34940343495333553753660463017540109189181349 Carried

Interest

业绩提成

中激励费

5(1)67(23)312475719141218 (Incentiv

e Fees)

投资收益70495922337726477109(22)(56)4111140

利息和分

4468687910101113131312红收益

其他002(2)0012(4)1(1)3(2)2(1)总收入5696056611370544784793866915326188361457441630