利率对房价的影响
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世界经济 * 2010 年第 4期 135
利率对房价的影响 率之间的长期关系。结果显示 , 房价与利率在长期是负相关关系, 在短期利率是房价 的 Granger 因。 K i m ( 2006) 使用美国 1972~ 2003 年季度数据, 运用协整检验 , 考察了 扩张性货币政策对新增住房市场和存量住房市场的影响。结果显示, 扩张性货币政策 对新增住房市场和存量住房市场均产生了正的影响 , 但扩张性货币政策对存量住房市 场的影响大于新增住房市场。W heaton 和 N echayev( 2008) 运用美国 59 个大都市统计 区 ( M SA s) 1998~ 2005 年数据, 考察了收入、 人口、 利率等基本面变量对房价的影响。 研究发现, 利率变动已不能解释房价变动。这表明, 利率与房价关系非常复杂。综上 所述, 大多数经验研究证明了利率对房价具有反向作用。 袁志刚和樊潇彦 ( 2003) 构建的房地产市场局部均衡模型显示, 扩张性利率政策 可能刺激地产泡沫产生, 但尚未考察利率与房价内生性问题 , 同时也缺乏经验研究的 支持。平新乔和陈敏彦 ( 2004) 运用中国 35 个大城市面板数据, 考察了融资、 地价与 房价之间关系。研究发现, 政府支持的银行信贷, 无论是对房地产投资, 还是对房价、 地价及房屋销量 , 都具有正向推动作用。但是 , 他们未对利率的副作用进行研究 , 同时 该研究也缺乏理论基础。张涛等 ( 2006) 在消费者效用最大化基础上考察了资产回 报、 住房抵押贷款和房地产均衡价格之间关系。结果表明, 中国房地产价格水平与银 行房地产贷款有较强的正相关关系, 住房按揭贷款利率的提高可有效抑制房地产价格 的上涨。但其研究不足之处在于仅考察了需求, 忽视了供给。为克服上述研究不足 , 本文构建了一个购房者、 开发商和央行三部门的住房市场模型。其中 , 购房者和开发 商决定了均衡房价, 央行决定了利率。然后我们通过经验分析对上述理论模型进行了 检验。 本文的贡献在于两方面 : 一方面 , 从理论上构建了一个包含购房者、 开发商和央行 三部门的住房市场均衡模型 , 克服了现有文献未考察央行行为的缺陷; 另一方面 , 我们 不仅考察了利率对房价的影响 , 而且考察了房价对央行利率决定的影响 , 克服了房价 和利率政策的内生性问题。本文余下部分结构如下: 第二部分提出假设 , 构建理论模 型 ; 第三部分对理论模型进行检验; 最后是结论与政策含义。
利率对房价的影响
况伟大
*
内容提要
本文在住房存量模型基础上 , 构建了一个购房者、 开发商和中央
银行的住房市场比较动态均衡模型, 考察了利率对房价的影响。 本文对中国 35 个大中城市 1996~ 2007 年数据的回归结果显示 : ( 1) 本期利率变动对房价变动 具有正向影响 , 但回归系数不显著 , 表明中央银行利率政策在很大程度上是无效 的。 ( 2)本期房价变动对本期利率变动影响不显著 , 但经济增长率变动对本期利 率变动影响显著, 表明中央银行利率政策力图稳定经济增长 , 而非房价 。 ( 3) 利 率预期对房价影响不显著 。 ( 4) 收入比开发成本更能影响房价 。 这意味着中国 大中城市房价并非成本推动 , 而是收入拉动的。 关 键 词 利率政策 房价 住房存量市场 动态均衡
二
假设与模型
住房空间市场均衡模型分为存量模型 ( stock m ode l) 和流 量模型 ( flow m ode l) 。 前者决定了房价水平 , 后者决定了投资水平。本文在住房存量模型基础上, 建立了一 个购房者、 开发商和央行三部门的住房市场动态均衡模型。我们建模思路是: 首先构
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对买卖市场而言 , 房东既是消费者又是投资者 ; 对租赁市场而言 , 租客仅为消费者。 根据 H end ershott和 S lem rod( 1983) 、 Poterb a( 1984) 以及 H i m m elberg 等 ( 2005 ) 的研究 , 使用成本 一般由无 风险利率 rf 、 物业税率 = rf +
况伟大 建一个购买者 开发商住房市场局部均衡模型 , 以此说明利率与均衡房价之间关系 ;
然后在央行利率反应函数基础上, 进一步说明利率与房价之间关系。 (一 )购房者 购房既是消费, 也是投资。为同时对其进行分析 , 我们仅考察住房买卖市场。 为简单起见 , 我们做出如下假定 : ( 1) 购房者可支配收入为 Yt , 用于住房和一般商品 ; ( 2) 一般商品 X t 是计价品 ( num eraire) , 价格被标准化为 1 ; ( 3)购房者住房需求为 h t ; ( 4) 购房者效用函数是对数可加的; ( 5) 购房者通过抵押贷款购买住房 , 抵押贷款利率 为 it ; ( 6) 购房者非住房资产为 S t , 用于首付 ; ( 7) 贷款价值比 ( LTV ) 为 现因子为 ; ( 10) 购房者对未来预期为理性预期。 ; ( 8) 购房者 只有 1 和 2 两期, 1期购买住房, 支付首付 , 但不支付利息, 2 期支付利息; ( 9) 时间折 购房者购买决策不仅取决于住房能带来多大效用, 而且取决于其购买能力 ( 预算 约束 )。购房者购买能力取决于本期房价以及对未来利率的预期。在上述假设下 , 代 表性购房者 i效用最大化条件为 :
况伟大 : 中国人民大学商学院财务与金融系 100872 电子信箱 : w eidakuang@ ruc. edu . cn , w eidakuang@
*
hot m ai. l com 。 作者感谢中国人民大学李焰、 朱勇、 聂辉华、 王晋斌、 姜付秀以及中央财经大学李涛的有益评论。作 者特别感 谢匿名审稿人提出的宝贵意见。文责自负。
世界经济 *
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况伟大 微。况伟大 ( 2003) 研究表明 , 房地产市场为垄断性市场 , 开发商依靠垄断力量 , 获取 垄断利润, 降低开发成本达不到降低房价目的。近些年, 政策由供给管理转向了需求 管理。一方面, 提高抵押贷款首付比例。例如 , 2007 年中央银行 ( 央行 ) 和银监会发布 的 关于加强商业性房地产信贷管理的通知 规定, 第一套住房抵押贷款最低首付比 例由原来的 20 % 提至 30 % , 第二套住房抵押贷款首付比例不得低于 40 % , 且抵押贷 款首付比例随套数增加而大幅度增加。同时, 商业性房屋抵押贷款最低首付比例也由 原来的 40 % 提至 50 % 。另一方面 , 提高抵押贷款利率。例如, 2004 年央行上调 5 年以 上贷款基准利率 1 次, 2006 年上调 5 年以上贷款基准利率 2次 , 2007年上调 5 年以上 贷款基准利率 6 次。尽管如此, 房价仍然没有降下来。我们的问题是 , 利率对房价到 底有何影响 ? 利率政策是否有效? 本文试图回答上述问题。 国外文献主要集中在货币政策对房价影响方面。例如, Kearl和 M ishkin( 1977)通 过存量调整模型考察了货币政策对住房等耐用品需求影响。他们认为 , 货币政策对住 房需求产生两方面影响: 一是货币政策影响消费者所持有的金融资产价格, 从而影响 住房需求; 二是过去货币政策影响信贷成本和可得性 , 从而影响消费者债务规模以及 目前住房需求量。 Jud 和 W ink ler( 2002)考察了美国 1984~ 1998 年 130 个大都市区房 价升值的动态变化。研究发现, 房价升值受人口增长率、 收入、 建造成本以及利率变化 的强烈影响。其中, 利率政策对房价影响不确定。 Do lde 和 T irtirog lu( 2002) 运用美国 1975~ 1993 年数据考察了房价上下波动次数及其原因。研究表明, 当利率较低时 , 房 价波动较稳定, 当利率较高时, 房价波动较大。 W ong 等 ( 2003) 使用 1981~ 2001 年香 港数据考察了利率、 通货膨胀对房价影响。结果显示, 在 1997 年之前的通货膨胀期 , 利率对房价影响是负的; 但在 1997 年之后的通货紧缩期, 利率对房价影响是正的。这 表明, 在通货膨胀期利率对房价的影响符合理论预期 , 但在通货紧缩期利率对房价影 响不确定。此外 , 他们未发现利率和房 价之间存在 Granger 因果关系。 F ratanton i和 Schuh( 2003) 运用美国 1986~ 1996年数据 , 采用异质代理人矢量自回归模型 ( H etero geneous- A gent VAR M ode l)考察了区域性住房市场与货币政策之间的关系。研究发 现 , 利率与住房投资和住房升值呈负相关关系 , 但其作用效果是不同的。他们认为, 这 种差异主要是因不同地区初始经济条件及其对货币政策反应不同造成的。 Iacov iello ( 2005)考察了经济波动与金融部门之间的互动问题。他在经济周期基础上建立了一 个产品市场、 借贷市场、 房地产市场和货币政策的一般动态均衡模型。 VAR 脉冲反应 结果显示, 从紧的货币政策对住房价格产生负的影响。 Deokho 和 M a( 2006)运用韩国 1991~ 2002 年月度数据 , 采用协整检验和光谱分析 ( spectral ana ly sis) 考察了房价与利
e 2 2 e
+ m + d - g 2 )p 2 hi 1 = Yi2
e
其中, 我们以使用成本 ( user cost) 表示住房支出。根据假设 ( 10), i2 = i2 。由
(二 )开发商 我们做出以下假设: ( 1) 初始存量住房为 H t ; ( 2) 开发商数量为 n t ; ( 3)开发商进 行 Courno t竞争; ( 4) 因住房开发具有滞后性 , 住房开发只有 0和 1 两期, 0 期决定是否 开发, 1期决定供给 ; ( 5)每个开发商只开发一套住房, 开发面积为 ht ; ( 6) 开发商自有
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利率对房价的影响 资本为 A t , 银行贷款为 L t , 用于住房开发 ; ( 7) 开发成本是开发量的线性函数 , 简化形 式为: C t = F + ct- 1 ht ; 预期为理性预期。 根据上述假设, 在 0期 , 只有预期房价大于开发成本, 住房才会被开发。在 1 期 , 开发商根据本期开发利润决定本期供给。其中 , 1 期开发利润取决于开发商对 1 期房 价以及利率的预期。基于此, 在上述假设下, 代表性开发商 j 的利润最大化条件为: m ax h
一
引言
近些年来, 中国许多城市房价不断上涨。这一方面使这些城市的房价收入比过 高 , 居民买房困难 ; 另一方面可能导致房地产泡沫 , 引发金融危机。因此 , 如何抑制房 价快速上涨 , 成为政界和学界关注的焦点问题。上世纪 90 年代末, 中央政府首先对房 地产市场进行了供给管理, 先后出台了减免开发商税费、 减免土地出让金、 调整土地供 给面积和供给结构等一系列措施, 力图达到降低开发成本和房价目的。但是, 收效甚
2
m ax
t= 1
U (X t, ht ) = m ax( ln X i1 + lnhi 1 +
1 1+
ln X i2 +
1 1+
lnh i1 )
s. . t X i1 + p 1 h i1 = Yi 1 + S i 1 + p 1 hi 1 ( 1 - ) p 1 h i1 = S i1 X i2 + ( i + 上述最优规划一阶条件, 可得: hi 1 = ( ( + 2 ) Yi 2 e + 3 ) ( i2 + 2 + m + d - g 2 ) p 2 ( 1)
t
、 维修率 m 、 住房资本折旧 d 、 房价预期增长率 g e 和拥有房屋的风险溢价 +
t 。因抵押贷款利率
构成 , 即 UC t
+ mt + dt -
ge t
t
i 包含了无风险利率 rf 和房屋风险溢价
, 单位房价使用成本可
表示为 : UC t = i t +
+ m t + d t - get 。
利率对房价的影响 率之间的长期关系。结果显示 , 房价与利率在长期是负相关关系, 在短期利率是房价 的 Granger 因。 K i m ( 2006) 使用美国 1972~ 2003 年季度数据, 运用协整检验 , 考察了 扩张性货币政策对新增住房市场和存量住房市场的影响。结果显示, 扩张性货币政策 对新增住房市场和存量住房市场均产生了正的影响 , 但扩张性货币政策对存量住房市 场的影响大于新增住房市场。W heaton 和 N echayev( 2008) 运用美国 59 个大都市统计 区 ( M SA s) 1998~ 2005 年数据, 考察了收入、 人口、 利率等基本面变量对房价的影响。 研究发现, 利率变动已不能解释房价变动。这表明, 利率与房价关系非常复杂。综上 所述, 大多数经验研究证明了利率对房价具有反向作用。 袁志刚和樊潇彦 ( 2003) 构建的房地产市场局部均衡模型显示, 扩张性利率政策 可能刺激地产泡沫产生, 但尚未考察利率与房价内生性问题 , 同时也缺乏经验研究的 支持。平新乔和陈敏彦 ( 2004) 运用中国 35 个大城市面板数据, 考察了融资、 地价与 房价之间关系。研究发现, 政府支持的银行信贷, 无论是对房地产投资, 还是对房价、 地价及房屋销量 , 都具有正向推动作用。但是 , 他们未对利率的副作用进行研究 , 同时 该研究也缺乏理论基础。张涛等 ( 2006) 在消费者效用最大化基础上考察了资产回 报、 住房抵押贷款和房地产均衡价格之间关系。结果表明, 中国房地产价格水平与银 行房地产贷款有较强的正相关关系, 住房按揭贷款利率的提高可有效抑制房地产价格 的上涨。但其研究不足之处在于仅考察了需求, 忽视了供给。为克服上述研究不足 , 本文构建了一个购房者、 开发商和央行三部门的住房市场模型。其中 , 购房者和开发 商决定了均衡房价, 央行决定了利率。然后我们通过经验分析对上述理论模型进行了 检验。 本文的贡献在于两方面 : 一方面 , 从理论上构建了一个包含购房者、 开发商和央行 三部门的住房市场均衡模型 , 克服了现有文献未考察央行行为的缺陷; 另一方面 , 我们 不仅考察了利率对房价的影响 , 而且考察了房价对央行利率决定的影响 , 克服了房价 和利率政策的内生性问题。本文余下部分结构如下: 第二部分提出假设 , 构建理论模 型 ; 第三部分对理论模型进行检验; 最后是结论与政策含义。
利率对房价的影响
况伟大
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内容提要
本文在住房存量模型基础上 , 构建了一个购房者、 开发商和中央
银行的住房市场比较动态均衡模型, 考察了利率对房价的影响。 本文对中国 35 个大中城市 1996~ 2007 年数据的回归结果显示 : ( 1) 本期利率变动对房价变动 具有正向影响 , 但回归系数不显著 , 表明中央银行利率政策在很大程度上是无效 的。 ( 2)本期房价变动对本期利率变动影响不显著 , 但经济增长率变动对本期利 率变动影响显著, 表明中央银行利率政策力图稳定经济增长 , 而非房价 。 ( 3) 利 率预期对房价影响不显著 。 ( 4) 收入比开发成本更能影响房价 。 这意味着中国 大中城市房价并非成本推动 , 而是收入拉动的。 关 键 词 利率政策 房价 住房存量市场 动态均衡
二
假设与模型
住房空间市场均衡模型分为存量模型 ( stock m ode l) 和流 量模型 ( flow m ode l) 。 前者决定了房价水平 , 后者决定了投资水平。本文在住房存量模型基础上, 建立了一 个购房者、 开发商和央行三部门的住房市场动态均衡模型。我们建模思路是: 首先构
世界经济 * 2010 年第 4期 136
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对买卖市场而言 , 房东既是消费者又是投资者 ; 对租赁市场而言 , 租客仅为消费者。 根据 H end ershott和 S lem rod( 1983) 、 Poterb a( 1984) 以及 H i m m elberg 等 ( 2005 ) 的研究 , 使用成本 一般由无 风险利率 rf 、 物业税率 = rf +
况伟大 建一个购买者 开发商住房市场局部均衡模型 , 以此说明利率与均衡房价之间关系 ;
然后在央行利率反应函数基础上, 进一步说明利率与房价之间关系。 (一 )购房者 购房既是消费, 也是投资。为同时对其进行分析 , 我们仅考察住房买卖市场。 为简单起见 , 我们做出如下假定 : ( 1) 购房者可支配收入为 Yt , 用于住房和一般商品 ; ( 2) 一般商品 X t 是计价品 ( num eraire) , 价格被标准化为 1 ; ( 3)购房者住房需求为 h t ; ( 4) 购房者效用函数是对数可加的; ( 5) 购房者通过抵押贷款购买住房 , 抵押贷款利率 为 it ; ( 6) 购房者非住房资产为 S t , 用于首付 ; ( 7) 贷款价值比 ( LTV ) 为 现因子为 ; ( 10) 购房者对未来预期为理性预期。 ; ( 8) 购房者 只有 1 和 2 两期, 1期购买住房, 支付首付 , 但不支付利息, 2 期支付利息; ( 9) 时间折 购房者购买决策不仅取决于住房能带来多大效用, 而且取决于其购买能力 ( 预算 约束 )。购房者购买能力取决于本期房价以及对未来利率的预期。在上述假设下 , 代 表性购房者 i效用最大化条件为 :
况伟大 : 中国人民大学商学院财务与金融系 100872 电子信箱 : w eidakuang@ ruc. edu . cn , w eidakuang@
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hot m ai. l com 。 作者感谢中国人民大学李焰、 朱勇、 聂辉华、 王晋斌、 姜付秀以及中央财经大学李涛的有益评论。作 者特别感 谢匿名审稿人提出的宝贵意见。文责自负。
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况伟大 微。况伟大 ( 2003) 研究表明 , 房地产市场为垄断性市场 , 开发商依靠垄断力量 , 获取 垄断利润, 降低开发成本达不到降低房价目的。近些年, 政策由供给管理转向了需求 管理。一方面, 提高抵押贷款首付比例。例如 , 2007 年中央银行 ( 央行 ) 和银监会发布 的 关于加强商业性房地产信贷管理的通知 规定, 第一套住房抵押贷款最低首付比 例由原来的 20 % 提至 30 % , 第二套住房抵押贷款首付比例不得低于 40 % , 且抵押贷 款首付比例随套数增加而大幅度增加。同时, 商业性房屋抵押贷款最低首付比例也由 原来的 40 % 提至 50 % 。另一方面 , 提高抵押贷款利率。例如, 2004 年央行上调 5 年以 上贷款基准利率 1 次, 2006 年上调 5 年以上贷款基准利率 2次 , 2007年上调 5 年以上 贷款基准利率 6 次。尽管如此, 房价仍然没有降下来。我们的问题是 , 利率对房价到 底有何影响 ? 利率政策是否有效? 本文试图回答上述问题。 国外文献主要集中在货币政策对房价影响方面。例如, Kearl和 M ishkin( 1977)通 过存量调整模型考察了货币政策对住房等耐用品需求影响。他们认为 , 货币政策对住 房需求产生两方面影响: 一是货币政策影响消费者所持有的金融资产价格, 从而影响 住房需求; 二是过去货币政策影响信贷成本和可得性 , 从而影响消费者债务规模以及 目前住房需求量。 Jud 和 W ink ler( 2002)考察了美国 1984~ 1998 年 130 个大都市区房 价升值的动态变化。研究发现, 房价升值受人口增长率、 收入、 建造成本以及利率变化 的强烈影响。其中, 利率政策对房价影响不确定。 Do lde 和 T irtirog lu( 2002) 运用美国 1975~ 1993 年数据考察了房价上下波动次数及其原因。研究表明, 当利率较低时 , 房 价波动较稳定, 当利率较高时, 房价波动较大。 W ong 等 ( 2003) 使用 1981~ 2001 年香 港数据考察了利率、 通货膨胀对房价影响。结果显示, 在 1997 年之前的通货膨胀期 , 利率对房价影响是负的; 但在 1997 年之后的通货紧缩期, 利率对房价影响是正的。这 表明, 在通货膨胀期利率对房价的影响符合理论预期 , 但在通货紧缩期利率对房价影 响不确定。此外 , 他们未发现利率和房 价之间存在 Granger 因果关系。 F ratanton i和 Schuh( 2003) 运用美国 1986~ 1996年数据 , 采用异质代理人矢量自回归模型 ( H etero geneous- A gent VAR M ode l)考察了区域性住房市场与货币政策之间的关系。研究发 现 , 利率与住房投资和住房升值呈负相关关系 , 但其作用效果是不同的。他们认为, 这 种差异主要是因不同地区初始经济条件及其对货币政策反应不同造成的。 Iacov iello ( 2005)考察了经济波动与金融部门之间的互动问题。他在经济周期基础上建立了一 个产品市场、 借贷市场、 房地产市场和货币政策的一般动态均衡模型。 VAR 脉冲反应 结果显示, 从紧的货币政策对住房价格产生负的影响。 Deokho 和 M a( 2006)运用韩国 1991~ 2002 年月度数据 , 采用协整检验和光谱分析 ( spectral ana ly sis) 考察了房价与利
e 2 2 e
+ m + d - g 2 )p 2 hi 1 = Yi2
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其中, 我们以使用成本 ( user cost) 表示住房支出。根据假设 ( 10), i2 = i2 。由
(二 )开发商 我们做出以下假设: ( 1) 初始存量住房为 H t ; ( 2) 开发商数量为 n t ; ( 3)开发商进 行 Courno t竞争; ( 4) 因住房开发具有滞后性 , 住房开发只有 0和 1 两期, 0 期决定是否 开发, 1期决定供给 ; ( 5)每个开发商只开发一套住房, 开发面积为 ht ; ( 6) 开发商自有
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利率对房价的影响 资本为 A t , 银行贷款为 L t , 用于住房开发 ; ( 7) 开发成本是开发量的线性函数 , 简化形 式为: C t = F + ct- 1 ht ; 预期为理性预期。 根据上述假设, 在 0期 , 只有预期房价大于开发成本, 住房才会被开发。在 1 期 , 开发商根据本期开发利润决定本期供给。其中 , 1 期开发利润取决于开发商对 1 期房 价以及利率的预期。基于此, 在上述假设下, 代表性开发商 j 的利润最大化条件为: m ax h
一
引言
近些年来, 中国许多城市房价不断上涨。这一方面使这些城市的房价收入比过 高 , 居民买房困难 ; 另一方面可能导致房地产泡沫 , 引发金融危机。因此 , 如何抑制房 价快速上涨 , 成为政界和学界关注的焦点问题。上世纪 90 年代末, 中央政府首先对房 地产市场进行了供给管理, 先后出台了减免开发商税费、 减免土地出让金、 调整土地供 给面积和供给结构等一系列措施, 力图达到降低开发成本和房价目的。但是, 收效甚
2
m ax
t= 1
U (X t, ht ) = m ax( ln X i1 + lnhi 1 +
1 1+
ln X i2 +
1 1+
lnh i1 )
s. . t X i1 + p 1 h i1 = Yi 1 + S i 1 + p 1 hi 1 ( 1 - ) p 1 h i1 = S i1 X i2 + ( i + 上述最优规划一阶条件, 可得: hi 1 = ( ( + 2 ) Yi 2 e + 3 ) ( i2 + 2 + m + d - g 2 ) p 2 ( 1)
t
、 维修率 m 、 住房资本折旧 d 、 房价预期增长率 g e 和拥有房屋的风险溢价 +
t 。因抵押贷款利率
构成 , 即 UC t
+ mt + dt -
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t
i 包含了无风险利率 rf 和房屋风险溢价
, 单位房价使用成本可
表示为 : UC t = i t +
+ m t + d t - get 。