关于基金经理的过度自信文献综述

关于基金经理的过度自信文献综述

摘要：本文扩展了以前的研究范围,考察了基金经理过度自信对基金收益与风险的影响。与以前研究不同的是,我们在模型中引进了基金经理的能力这一参数,并假设基金经理从接收到的信号中提取信息的多少依赖于其能力的大小。我们发现,过度自信导致基金经理交易较多数量的风险资产,结果使得基金获得了较高的收益,但同时基金的风险也较高。从不同的角度,我们进一步证实了以前的研究结论。人们往往过于相信自己的判断能力, 高估自己成功的机会, 研究者把这种心理现象称为过度自信。

关键词:投资基金，过度自信，行为金融

一引言

人们往往过于相信自己的判断能力, 高估自己成功的机会, 研究者把这种心理现象称为过度自信。Roll( 1986) 首次提出了公司并购.. 狂妄自大.. (Hubrishypothesis) 假说[1] , 后来一些经验性研究中也发现了在市场进入决策中存在过度自信行为的证据( Camerer & Lovallo, 1999) [2] 和并购活动中存在低估企业文化冲突的破坏作用(Weber & Camerer, 2003) [3] 。在融资决策方面,Heaton( 2002) [4] 、Hackbarth( 2002) 认为, 由于过度乐观和自信的管理者比外部投资者更看好其公司的投资项目, 低估投资项目受益的波动幅度和风险, 更容易认为股票市场低估了公司内在价值以及股票融资成本太高等。文献[5] 提出了金融机构和经纪人都存在过度自信的研究结论。有关过度自信的研究成果表明, 过度自信是人们的一种经常性的心理表现。同时, 过度自信对人们的经济生活产生了深刻的影响。李平、曾勇[6] 从交易者过度自信的角度, 分析了不完全理性交易行为对金融资产短期价格行为的影响。薛斐[7] 介绍了投资者过度自信理论, 说明了导致投资者过度自信的原因, 分析了投资者过度自信对金融市场交易量、市场效率、波动性和投资者预期效用的影响。李丽、王明好研究了基金经理过度自信对基金收益与风险的影响, 结果表明, 过度自信导致金经理交易较多数量的风险资产, 使得基金获得了较高的收益, 但基金的风险也较高。已有的研究表明, 过度自信普遍存在、影响广泛, 对人们的经济生活产了深刻的影响。但是, 经理人的过度自信水平是否会随时间的推移而衰减呢? 如果是, 其衰减速度又是怎样? 从直觉上来说, 随时间的推移, 过度自信的经理人会通过实践知道其自身的实际能力, 其后他将在自己的能力水平问题上变得比较理性。如果经理人过度自信水平的衰减速度很快, 那么, 过度自信对解决实际经济问题就没有多少现实意义; 反之, 如果过度自信水平衰减得很慢, 能够长期存在, 那么, 经理人的过度自信就能在解决实际经济问题中发挥重要作用。本文将在已有研究成果的基础上, 利用贝叶斯法则, 重点研究基金经理过度自信水平的衰减速度问题。

二基本模型

假设基金经理共进行n 期交易, 市场上有两种证券:一种是无风险资产, 其单位收益为1; 另一种是风险资产,其单位收益为随机变量vi , i = 1, 2, ⋯, n, 并且满足: Pr ( vi= viH > 1) = 1/ 2; Pr ( vi= v iL < 1) = 1/ 2; E( v i) = 1。基金经理在每期初都会收到关于风险资产期末收益vi 的私人信息s i , si=

siH 或s i= siL 。则第i 期初, 基金经理认为风险资产的期末收益为Pr ( viH

siH ) = Pr ( v iL siL ) =1+ i2[8]Pr ( viH siL ) = Pr ( viL siH ) =1- i2[9]其中, i ( i= 1, 2, ⋯, r ) 表示第i 期初基金经理对自己能力的估计。式( 1) 表示私人信息正确的情形; 式( 2) 表示私人

信息错误的情形。用 示基金经理对风险资产投资方面的能力, 并设P( = H ) = 1, P ( = L ) = 1- 1。H , L 代表基金经理能力的两种表现, 即高能力和低能力; 1 表示基金经理对自己能力评价的初始值( 第一期初) , 则1 = H 1+ L ( 1- 1) , 其中0< L < H < 1, 0< 1 < 1。v i 于每期期末公布, 基金经理也总是在此时根据本期交易成功或失败( 私人信息是否正确) 的结果来不断更新对自己能力的评价。基金经理在最初( 第1 期初) 是理性的, 而一旦交易成功出现, 他就变得过度自信, 表现为总是将成功过多地归因于自己的投资能力。基金经理每期所得的报酬为Ci = + MRi , 其中 0, 0< < 1, M 为基金的资产总额, 不失一般性, 设M= 1。基金的收益率为R i= ( 1- x i) + x ivi , x i 表示基金资产中投资于风险资产所占的比例。基金经理是风险规避的, 并通过选择最优风险资产投资比例最大化其期望效用E( U) ,其效用函数为U( Ci ) = - e- C i , 其中> 0, 表示基金经理的绝对风险规避系数。

三证劵基金投资

证券基金投资在许多国家都是一种重要的资产管理形式[10] . 伴随着基金业的快速扩容, 基金投资者和基金经理之间的契约安排成为人们关注

的焦点. 从本质上说, 基金投资者与基金经理之间 稿日期: 2006- 06 - 26; 修订日期: 2008 - 12- 28.基金项目: 国家自然科学基金资助项目高等学校博士点专项基金资助项目( 20060145001) .是一种委托- 代理关系, 并且这种关系集中体现在基金契约中. 传统基金契约的基本思想[11] 是:在基金投资者和基金经理都完全理性的前提下,不知情的一方(基金投资者) 拟定委托- 代理合同来激励拥有信息优势的另一方(基金经理)选择符合自己利益最大化的行动[ 12-13] .然而, 近年来随着行为金融学的兴起, 人们开始放松了传统金融学的理性人假设, 认为人并非是完全理性的, 他们在决策时常受各种心理信念的影响. 大量的认知心理学文献认为, 过度自信是人们的一种经常性心理表现[14-20 ] . 所谓过度自信是指人们对自己的能力、知识和对未来的预测表现出过分的乐观和自信. De Bondt等[21] 认为, 过度自信是关于判断心理方面最经得起考验的发现, 也是被用来解释金融市场上的各种投资行为及投资现象最广泛的概念之一. 于是, 存在于人类自身的这一非理性问题就向传统的契约理论发出了挑战: 当基金经理存在过度自信时, 基金投资

者应当制定怎样的激励契约? 从现有文献来看,对基金经理过度自信如何影响基金激励契约的研究非常少. 李丽[ 22] 发表了过度自信导致基金经理交易更多风险资产, 从而获得较高收益的研究结论. 陈其安[23] 研究了金融市场上委托人和代理人均为风险中性的条件下, 代理人的过度自信对最优委托- 代理合同的影响.由于有效揭示基金经理的过度自信行为与最优激励契约的关系, 涉及委托- 代理模型的重新建立和证券市场上基金具体运作的一些重要理论和实务问题, 因此这一研究无论是在理论上还是在实务操作上都具有非常重要的意义. 本文在现有研究的基础上, 从行为金融角度出发, 通过建立数学模型, 对基金经理过度自信情形下的最优激励契约进行了研究.

四结束语