从“对赌第一案”,深度解析对赌协议的效力

对赌协议类纠纷一般标的额比较大，涉及公司法、合同法、财会制度及其它法律规范，法律关系相对复杂。

由于律师、法官、法律学者、投资人等看法不一，我国目前对”对赌协议”类条款也缺乏针对性的立法或司法解释，这给了律师很多发挥才智的机会和空间。

最高人民法院关于对赌第一案（海富、世恒案）的判决似乎给了我们一个解决纠纷的标准答案，然而，事后风云再起，有关裁决与”标准答案”相背离，这是对最高院看法的颠覆吗？其价值取向又是什么呢？本文通过对法院、仲裁委员会的两个案例进行剖析、对比及部分案例的统计来分析对赌协议的法律关系内涵及脾气秉性，并总结一定的规律。

文/刘鹏飞北京市京师律师事务所合伙人
本文为作者向无讼阅读独家供稿，转载请注明作者和来源
融资一直是企业无法回避的重要问题，世界500强几乎没有不是通过外部融资发展壮大的。

PE（私募股权融资Private Equity）作为一种重要的股权融资方式已经成为我国经济生活中极其活跃的一个组成部分。

我国私募股权融资每年投资规模高达数千亿元，现涉及的总投资额度已达到3-4万亿元。

中国创业和成长投资市场已经排名世界第二，进入全民PE的时代。

”大众创业、万众创新”使得资本市场非常活跃，资本江湖风起云涌，对赌协议（私募股权融资中重要的合同条款）类纠纷也大量出现。

律师、企业家、公司高管、法务，在这个全民PE的时代不得不对”对赌协议”有所了解，但愿此文能对您有所裨益。

一、对赌第一案（海富投资诉甘肃世恒对赌协议案）探析
案例背景情况
2007年11月1日，苏州工业园区海富投资有限公司（”海富公司”）作为投资方与甘肃众星锌业有限公司（后更名为”甘肃世恒有色资源再利用有限公司”，”世恒公司”）、世恒公司当时惟一的股东香港迪亚有限公司（”迪亚公司”）、迪亚公司的法定代表人陆波（也是世恒公司的法定代表人），共同签订了《增资协议书》，协议中关于业绩对赌部分的内容为：
1、海富公司增资2000万元人民币取得世恒公司3.85％的股权，其中
114.7717万元列为注册资本，1885.2283万元计入资本公积金。

迪亚公司持
股96.15％。

(世恒公司注册资本增加至399.38万美元约2980万元人民币，
海富为其估值约5.26亿人民币，溢价16.66倍)
2、《增资协议书》第七条第（二）项约定：世恒公司2008年净利润不低
于3000万元人民币；如果世恒公司2008年实际净利润完不成3000万元，
海富公司有权要求世恒公司予以补偿，如果世恒公司未能履行补偿义务，海
富公司有权要求迪亚公司履行补偿义务；补偿金额的计算公式为”(1-2008
年实际净利润/3000万元)×本次投资金额”。

3、2010年10月20日前上市及相关股权回购约定。

以世恒公司的净资产年
化收益率是否达到10％确定回购价格。

触发纠纷：
因世恒公司2008年度实际净利润仅为26858.13元，未达到《增资协议书》约定的该年度承诺净利润额。

2009年12月30日，海富公司向法院提起诉讼，请求判令世恒公司、迪亚公司、陆波向其支付补偿款1998.2095万元。

诉讼过程及裁判要点
一审
一审法院将对赌条款的合法性列为审理的焦点问题之一，判决认为：
1.投资者与目标公司对赌协议无效
《增资协议书》中约定，如果世恒公司实际净利润低于3000万元，则海富公司有权从世恒公司处获得补偿。

这一约定不符合《中华人民共和国中外合资经营企业法》第八条关于企业利润根据合营各方注册资本的比例进行分配的规定，同时，该条规定与《公司章程》的有关条款不一致，也损害公司利益及公司债权人的利益，不符合《中华人民共和国公司法》第二十条第一款的规定。

（公司法第20条第一款、中外合资经营企业法第8条、合同法第52条五项，具体法条详见文尾。

）
2.投资者与目标公司股东对赌，补偿依据不足
《增资协议书》中约定，如果世恒公司实际净利润低于3000万元，则海富公司有权从世恒公司处获得补偿，如果世恒公司未能履行补偿义务，海富公司有权要求迪亚公司履行补偿义务。

《增资协议书》第七条第(二)项内容与《合资经营合同》中相关约定内容不一致，依据《中华人民共和国中外合资经营企业法实施条例》第十条第二款的规定，应以《合资经营合同》内容为准，故海富公司要求迪亚公司承担补偿责任的依据不足，依法不予支持。

（中外合资经营企业法实施条例第10条第二款，具体法条详见文尾）
3.投资者与公司法定代表人、管理人（非股东）的争议
陆波虽是世恒公司的法定代表人，但其在世恒公司的行为代表的是公司行为利益，并且《增资协议书》第七条第(二)项内容中，并没有关于由陆波个人承担补偿义务的约定，故海富公司要求陆波个人承担补偿责任的诉请无合同及法律依据，
一审以海富公司的败诉告终，海富公司不服一审判决，向甘肃高院提起上诉。

二审
二审法院同样将对赌条款列为案件争议的主要焦点，在2011年9月做出的判决中认为：
1.能完成业绩目标时对赌协议有效：当事人就世恒公司2008年净利润不低于人民币3000万元的约定仅是对目标公司盈利能力提出要求，并未涉及具体分配事宜；而且约定利润如果实现，世恒公司及所有股东均能最得各自收益，也无损于债权人的利益。

因此，此约定不违反法律规定。

2.不能完成业绩目标时对赌协议无效（认为明为联营，实为借贷）：当事人间关于如果世恒公司不能完成目标利润，则需与另一股东迪亚公司共同向海富公司以相应补偿的约定，违反了投资领域风险共担的原则，成为明为联营，实为借贷，应认定无效。

（参照《最高人民法院关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答>》第四条第二项、合同法第52条五项，具体法条详见文尾。

）注意一点，与一审不同的是，并没有根据对赌对象的不同进行区别定性。

3.列为资本公积金的溢价款认定为借款，判决返还：上述条款的无效，使海富公司投入的人民币2000万元中，除已计入注册资本的11
4.771万元外，其余188
5.2283万元的性质应属名为投资，实为借贷。

由世恒公司、迪亚公司对无效约定的法律后果承担主要过错责任，共同返还海富投资本金1885.2283万元及占用期间利息。

（”名为投资，实为借贷”的认定无法律依据；返还投资本金适用合同法第58条，再审认定为超范围判决）
4、因陆波个人并未就《增资协议书》第七条第(二)项所涉补偿问题向海富公司作出过承诺，故海富公司要求陆波承担补偿责任的诉请无事实及法律依据。

5、因《增资协议书》与《合资经营合同》缔约主体不同，各自约定的权利义务也不一致，《增资协议书》未被之后由海富公司与迪亚公司签订的《合资经营合同》取代。

海富公司歪打正着，基本达到了诉讼目的。

二审判决下达后，世恒公司向最高院提请再审，请求撤销二审判决，维持一审判决。

再审
2012年11月，最高院对本起对赌投资案做出判决，判决认为：
1.投资者与目标公司对赌协议无效：《增资协议书》中约定，如果世恒公司实际净利润低于3000万
元，则海富公司有权从世恒公司处获得补偿。

这一约定使得海富公司投资可以取得相对固定的收益，该收益脱离了世恒公司的经营业绩，损害了公司利益和公司债权人利益，因而无效。

（公司法第20条、中外合资经营企业法第8条、合同法第52条五项，具体法条详见文尾。

）
2.投资者与目标公司股东对赌协议有效：在《增资协议书》中，迪亚公司对于海富公司的补偿承诺并不损害公司及公司债权人的利益，不违反法律法规的禁止性规定，是当事人的真实意思表示，是有效的。

3.投资者与公司法定代表人、管理人（非股东）的争议：《增资协议书》中并无由陆波对海富公司进行补偿的约定，海富公司请求陆波进行补偿，没有合同依据。

4、二审法院认定海富投资1885.2283万元的投资名为联营实为借贷，没有法律依据，应予以纠正。

综上理由，最高院撤销甘肃高院的二审判决，并判决迪亚公司向海富投资支付协议补偿款1998.2095万元。

对最高法院再审判决的解读
投资方对目标公司的投资为什么不构成”明为联营，实为借贷”？
《最高人民法院关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答》第四条第二项规定”企业法人、事业法人作为联营一方向联营体投资，但不参加共同经营，也不承担联营的风险责任，不论盈亏均按期收回本息，或者按期收取固定利润的，是明为联营，实为借贷，违反了有关金融法规，应当确认合同无效”。

出台背景：《最高人民法院关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答》出台于1990年。

当时联营是我国企业之间、企业与事业单位之间横向经济联合的法律形式。

但是，随着公司法、合同法等法律的出台，联营存在已经很少。

在此我们对股权与债权（借贷）做一个比较：
股权：
（1）公司资本，溢价也成为公司资本
（2）成为股东
（3）回购行权有条件
（4）利润分配方式、比例有规定，盈利比例不封顶
（5）利益实现比债权劣后，且可能损失本金
债权：
（1）是债权人身份，不是股东
（2）到期收回本息，不论任何事件
（3）优先于股权受偿
（4）年利率不超过24%及年利率不超过36%的封顶规定
（5）理论上不损失本金
本案中海富公司对世恒公司的投资是根据对世恒公司的估值计算所得的世恒公司股权的价格，并依据相应的价格认购了世恒公司新增的注册资本，是一种典型的商业投资行为。

而不是借入一定的本金，在约定的期限内还本付息。

为何最高法院再审认定PE投资者与目标公司的对赌协议无效？（目标公司对投资方的货币补偿条款无效）
这涉及到业绩目标条款在法定资本制下资本维持原则与法人独立财产原则的冲突问题。

根据中国公司法理论及相关规定，股东可从公司获得财产的途径：依法分配利润、减资退股、清算分配剩余财产，除此之外股东无权直接从公司取得公司财产，否则是对公司及公司债权人权益的损害，有可能被认为
构成股东滥用股东权利。

因此公司自治处分自己的财产是有原则、有边界、有限制的，要考虑对其他股东、公司、债权人的利益保护。

此外还涉及资本公积金专用性、变相抽逃出资等相关问题。

资本公积金专用性：违反了资本公积金用途专用性的强制性条款（公司法第168条第一款，2006年前没有此条款，本质上违法了资本维持原则）；
公司法第168条第一款公司的公积金用于弥补公司的亏损、扩大公司生产经营或者转为增加公司资本。

但是，资本公积金不得用于弥补公司的亏损。

变相抽逃出资：违反了公司法第35条公司成立后，股东不得抽逃出资的规定（包括变相抽逃出资，本质上违法了资本维持原则）。

公司法第35条公司成立后，股东不得抽逃出资
本案中，《增资协议书》第七条第（二）项约定的当世恒公司2008年净利润不能实现3000万元的情况下，海富公司有权要求世恒公司直接给予其补偿的约定，实质将赋予股东在不需要经过法定利润分配程序的情况下，直接从公司获得财产，使得股东可以不承担经营风险，而即当然可获得约定收益。

其约定的实质不但损害了公司、公司其他股东、公司债权人的权益，也直接违反了《中外合资经营企业法》第八条合营企业关于利润分配的规定，最高法院正是基于此认定该约定无效。

是否可以约定未完成业绩目标时，目标公司回购投资方的股权进行补偿？
公司法第74条，有限公司股权回购的情况条件没有协商和意思自治的余地，公司法142条规定了股份公司股份回购的情况条件。

所以，目标公司股权回购条款具有法定性，而不是完全自由约定。

（限制公司回购股权的原因1、公司双重身份、公司与其他股东利益失衡，侵害其他股东利益；2、违反资本维持原则）
最高法院再审判决认可PE投资者与股东之间对赌协议约定的合法性
最高法院再审判决纠正了一、二审法院完全否定对赌协议效力的态度，肯定了当事人就股东迪亚公司对投资者海富公司的补偿承诺不损害公司及公司债权人利益，不违反法律法规的禁止性规定，是当事人的真实意思表示，是有效的。

概括为：投资方与目标公司对赌，损害公司及债权人利益，无效；投资方与股东对赌，不损害公司及债权人利益，不违反法律的强制性规定，是当时人真实意思表示，有效。

最高法院的认定，一定意义上肯定了对赌条款或利益估值条款其本身的合理性，也兼顾了合同当事人的意思自治，对于PE投资者与公司其他股东之间的对赌协议效力予以认可和肯定。

最高法院再审判决的价值取向
最高法院再审判决一定程度上肯定了对赌协议的效力，体现了意思自治与相关方利益保护的衡平精神：1、鼓励交易；2、尊重当事人意思自治；3、维护公共利益；4、保障商事交易的过程正义，以此来确定”对赌条款”的法律效力。

大陆法系、英美法系国家相关法律问题思维方式和理念是有差别的，简要比较如下：
大陆法系法定资本制的思维方式及债权人保护：股东利益不能侵犯公共利益、债权人利益；债权人保护，注重遵守资本三原则、事前立法防范等，但立法一般具有滞后性。

英美法系授权资本制的思维方式及债权人保护：强调股东自治和股东利益最大化；债权人保护，注重健全的诚信体系、揭开公司的面纱制度、法官通过判例立法及时纠错，但对良好社会诚信体系的依赖较强。

对赌协议在西方资本市场及法律框架下早已获得肯认，且对其的法律规制也已较为完善。

但在我国，对赌协议尚缺乏明确的成文法规范，使得投资双方简单套用西方资本市场成熟的操作方式，在我国公司法体制以及严格的金融监管制度下，易遭遇水土不服。

二、”对赌协议”的基本认识
称谓和含义
所谓对赌协议（Valuation Adjustment Mechanism，VAM），其准确称呼应为”估值调整机制”，是投资者根据企业实际经营状况对投资条件加以限制，在对企业未来经营效益不确定的情况下，按企业未
来实际经营绩效决定投资及其对价。

对赌协议的产生一方面为作为投资方私募基金的投资安全提供了保护伞，另一方面则对于目标公司的经营者起到了充分的激励作用。

为什么会存在对赌条款？
1、投资定价机制的特殊性（价格分歧与估值调整）。

风险投资机构投资所获得的股权的价值是以被投资公司未来一定时期的盈利水平所决定的，这个盈利水平是预测出来的，或者说是评估出来的，也可以是管理层、大股东承诺出来的。

约定根据目标公司未来的实际的业绩调整定价，这在某种意义上也是”据实计算，多退少补”。

2、投资者与企业之间存在明显的信息不对称。

被投资公司的盈利水平主要是被投资公司的控股股东或管理层预测的，他们掌握着被投资公司的全部信息，而投资者虽然也做尽调，但是从信息掌握的丰富程度、深入程度等均与原股东和管理层无法比拟。

3、风险共担的原则，原股东一股的成本是一块钱，甚至可能更低，而风险投资者的投资成本是几块、十几块、几十块、几百上千甚至上万也有可能。

被投资公司或者原股东获得了企业发展的所需瓶颈资金，但是投资者不一定获得满意的未来收益，所以大家的风险和成本不一致，应当允许调整估值。

为什么与私募挂钩（了解对赌协议的脾气秉性）
私募基金的寄居蟹风格，与组建的程序和设置的目的相关。

私募基金通常涵盖了”筹资–投资–退出”的运作周期：从投资人募集资金，寻找目标投资组合，与创始股东谈判，完成交易，培育投资公司（通常是非上市的私人公司）直至达到投资预期收益后退出或目标公司上市后退出。

不论是被称为战略投资者、风险投资者、还是财务投资者，他们的本质都是一样的，都是以逐利为目的。

对PRE-IPO投资者来讲，他们就是那些在结婚的时候就想好什么时候离婚以及离婚时怎么处理财产的人，他们通常不会向原股东那样钟情，陪伴被投资公司到终老，他们最关心自己的投资如何得到最大限度的回报。

他们最乐观其成的退出方式是被投资公司上市，那样的话他们会获得最满意的投资回报。

为了保证这个目的的实现，通常约定若干优先于原股东的权利，因为他们的投资成本高、风险大（不控制被投资公司）、信息不对称。

私募基金追求的是回报率，通常依赖于原来目标公司的管理团队、产品和市场，不太关心控制权，几乎没有夺取控制权的愿望，更愿意以对赌的方式激励，因而更多的借助公司章程与股东协议、对赌协议确定权利义务。

对赌协议的分类
1、按照对赌主体的不同分为：投资方与目标企业大股东、实际控制人对赌与投资方与目标企业的对赌。

2、按照投资方式的不同分为：基于增资的对赌和基于股权转让的对赌。

3、按照对赌标的的不同分为：“赌业绩”、”赌上市”和其他对赌。

4、按照对赌筹码的不同分为：现金对赌（现金补偿），股权对赌（股权回购或转让）和其他对赌。

即”赌输”的一方无偿或以很低的价格转让给另一方一定比例的股权或回购投资方的全部股权，而回购对价往往是投资方投资款本金与某种表现形式的固定收益（利息）的总和。

5、此外还有其他分类标准，不再列举。

三、仲裁对赌案例分析(中国国际经济贸易仲裁委员会在2014年作出裁决)
基本案情（由于案件真实信息不能公开，本案例中的数字、名称等相关信息做了修改）
2011年3月，公司A、与目标公司B及其唯一的股东C签订了《增资协议》，A向目标公司B投资。

《增资协议》约定：
1、A向目标公司B增资1000万元(20万元计入注册资本，其余计入资本公
积)，增资完成后，目标公司B的注册资本由180万元变为200万元，其中，
A持有目标公司10%的股权，C持有目标公司90%的股权。

2、业绩承诺条款的主要内容：目标公司B在2011年度的税后净利润不低于
1000万元人民币，若净利润低于上述标准，则B、C对A进行现金补偿。

3、股权回购条款的主要内容：当目标公司B任何一年净利润低于业绩承诺
标准，C要受让A持有的目标公司股权，B对受让义务承担无限连带责任。

触发纠纷：
进入2012年后，经审计，B在2011年的净利润为800万元，没有完成约定目标。

2012年12月，A向贸仲提起仲裁，要求B和C根据《增资协议》的约定进行业绩补偿和股权回购。

争议焦点
案件的争议焦点法律问题是：业绩承诺条款及股权回购条款是否合法有效。

目标公司B与大股东C的主要观点：
(1)业绩承诺条款为保底条款，应归于无效。

(2)该约定损害了C及其债权人的利益，是抽逃出资，应属无效。

(3)股权回购是保底条款，是抽逃出资，故应属无效。

投资人A的主要观点：
(1)业绩承诺及股权回购并非保底，各方当事人不是联营合同关系，是公平自愿的合同
(2)目的并不是获得固定回报，而是估值调整，用来平衡交易双方利益，减少交易风险
(3)业绩承诺及股权回购条款不违反法律法规强制性规定。

(4)从商法的立法精神考量亦应尊重该条款的效力。

仲裁结果：比对赌第一案更进一步
仲裁庭最终作出了比最高人民法院在海富投资案中的司法观点更进一步的裁决，认定投资人A、与目标公司B、大股东C之间的业绩补偿条款和股权回购条款合法有效，目标公司B未完成承诺的业绩，
B、C应支付现金补偿，且C应回购股权。

1、业绩补偿条款合法有效，B、C支付现金补偿
仲裁庭认为，增资前C是目标公司B的唯一股东，增资后其依然持股90%，而投资人增资后只为小股东，投资人对企业的估值依赖于C对预期经营状况的承诺，所以其高溢价出资的对价是该业绩承诺得以实现，为了降低风险，投资人要求签订业绩承诺条款。

B、C为了获得高溢价的出资，自愿签订此条款，其中并不存在欺诈与非法目的。

同时，B的经营活动始终由C控制，在这种情况下，业绩承诺条款是帮助投资人在投资之前预防风险、在投资之后化解风险的契约性保护手段，也是鼓励与约束B、C尤其是控股股东C履约践诺的利益激励与责任约束机制，因而符合平等自愿、权义对等、公平合理、诚实信用的契约精神，应认定为合法有效。

B和C应按照业绩承诺条款的具体约定，向投资人支付现金补偿。

2、股权回购条款合法有效，C回购投资人的股权：理由同上。

对仲裁结果的解读
仲裁庭的法律立足点和价值取向是什么？
本案中，无论是对股东与股东之间，还是股东与公司之间，仲裁庭全面认可了业绩补偿条款和股权回购条款的效力，裁决所反映的核心价值追求即当事人的意思自治和对契约精神的推崇与尊重。

对稳定股权投资信心、维护市场交易秩序起到了积极作用。

合同法的灵魂是契约精神。

契约精神体现在合同自由、当事人自愿、当事人地位平等、诚实信用、公平等方面。

《增资协议》属于投资人、目标公司B、大股东C之间的合同法律关系，适用《合同法》，其中业绩补偿和股权回购条款均属于关于价格调整机制的约定，内容不违反《合同法》的相关规定，应得到尊重与保护。

对赌协议产生于英美法系国家，英美法系授权资本制的思维方式强调股东自治和股东利益最大化。

是否侵犯了债权人的利益？
首先，评价是否侵害债权人利益的前提是存在债权人，且债权人的债权因公司与股东之间的对赌在清偿上受到影响。

如不存在上述情形，则不应一概而论的认定实现对赌条款时必然侵害债权人的利益。

其次，即便有第三人认为价格调整机制约定内容可能损害其债权，第三人可以通过债权人撤销权制度，向法院提起撤销之诉寻求救济。

无论如何，A公司无权”越位替债权人着想”。

在无债权人主张撤销权的情况下，不应对条款是否具备可撤销的情形主动审查。

最后，有关学者对资本维持原则和债权人保护的问题认为应该区分两种情况：一是，和目标公司对赌，当其不能完成业绩的时候，目标公司要向PE返还它的出资款，甚至还要承担违约责任。

如果是履行了资本减少的法定程序，包括对债权人通知保护程序的，按照减资程序走，这样可以认定为有效。

第二，如果是和目标公司的大股东（或管理层）签订对赌协议，也就是签订股权转让协议。

如果不能完成业绩，协议也是有效的。

因为这种对赌方式，是对于对赌伙伴的选择，不涉及目标公司，不涉及上级机关，原则上都属合法有效。

当然，契约精神也并非商品社会中评价私人间交易的唯一准则，而且对它的适用要建立在充分考察交易主体间的关系之上。

仲裁庭的价值取向丰富了不同的考察角度。

虽然个案的结果不具有普适性，但个案所反映的价值追求和考察方法无疑会引导实践。

对仲裁案例的总结
投资者与目标公司、及大股东对赌，在平等自愿的情况下（没有其他无效事项时）可以有效。

四、部分案例统计、总结
下表仅仅是对部分案例中关于对赌的协议安排涉及的关键要素的简要总结：。