对赌案例分析课件

对赌双方利害关系
对赌局
投资方: 投资方关心的是 如何在控制风险 的前提下，实现 自身投资收益的 最大化。
筹资方: 筹资方需要按照 对赌协议的规定 努力实现约定利 润，否则将会失 去对企业的控股 权。
对赌协议的本质
对赌协议的本质不是对立，而是谋求一致， 即投资人与管理层在上市融资前就未来的成 长路径和发展战略达成一致判断，然后通过 合约的方式固定下来，以约束或激励管理层 上市后的行为。
永乐与大摩的对赌协议
对赌协议
投资人大摩 目标回报：最低 回报率为260%。
筹资方永乐 永乐若要保证自 己的控股权， 2007至少要实现 净利润6.75亿人 民币。
对赌中谁赢
当摩根斯坦利赌赢时：若P＝6.75，其理论账面投资 回报率最高可达639%，若P＝6，则理论账面投资回 报率可达623%；当摩根斯坦利赌输时，即P＝7.5， 其理论账面投资回报率可达557%也就是说无论摩根 斯坦利赌赢还是赌输，其投资回报率都能达到6倍左 右，而赌赢比赌输时投资回报至少会高出10%（以 2006年9月22日汇率1美元＝7.926元计算）。
永乐输掉对赌 失去控股权 被国美兼并
从净利润的增长情况看
永乐管理层如果想从大摩手里拿回4697万股 股份，保持控股权，从2005-2007年的3年里， 永乐的年净利润增长率至少要达到52%，
而净利润要达到不割出股份的6.75亿元，则 增长率要达到47%。
反思
从永乐自身角度 分析它为何输掉了对赌协议
通过上面粗略的估算可以看出，名为“对赌”，实 际上摩根斯坦利稳赚不赔，而对于永乐管理层来说， “对赌协议”对其压力要沉重得多。赢了“对赌”， 永乐管理层自然可松一口气，输了“对赌”，就至 少要割让总股本的4.1%给大摩，致使管理层控制的 股权比例将低于50%，失去对公司的绝对控股权。
永乐与摩根士丹利对赌过程
PEVC投资条款里的对赌（案例）
对外经济贸易大学金融学院 郭敏教授
永乐VS.摩根士丹利的对赌案例
对赌协议的概述 永乐与摩根士丹利对赌案例经过 反思——永乐自身的角度 反思——摩根士丹利的角度 启示
对赌局
所谓“对赌协议”，英文名称为 “Valuation Adjustment Mechanism （VAM）”，直译过来是“估值调整协 议”，因为投资方和被投资方对企业未来 的盈利前景均不可能做100%正确的判断， 所以投资方往往倾向于在未来根据实际情 况对投资条件加以调整 。
对赌协议中净利润区间
不需进行 估值调整
投资人向管理层 割让4697万股
7.5亿
管理层向投资人
割让4697万股
6.75亿
6亿
管理层割让股份 9395万股，约占总股本4.1%。
协议中还指出了另外一种变通的方式，即若投资 者（大摩和鼎晖）达至回报目标，则永乐未达到净 利润目标也可免于割让股份。这个回报目标是，大 摩和鼎晖初次投资的300%（二者2005年1月初次投 资总额为5000万美元，其中大摩投资约4300万美 元 ），再加上行使购股权代价的1.5倍（大摩上市 前行使了约1.18亿港元的购股权），合计约11.7亿 港元。依此计算，协议中的这一条款实际上是大摩 为自己的投资设定了一个最低回报率底线，即约 260%。
公司入选2004、2005中国企业500强。
永乐的绝对控制权
2005年10月上市前，摩根士丹利和鼎晖以总代价5000万美元分别 认购永乐3.63亿股和5913.97万股，折合入市价每股0.92港元，比 今次招股价2.25港元折让约59.1%。
上市后，永乐管理层等人持有永乐53.43%股份，摩根士丹利和鼎 晖分别持有21.38 %及3.48%永乐股份，其他公众投资者持有余下 的25.19%股份。
永乐另外授出的两项购股权。其一授予60名现任及前任高管、雇 员和业务顾问一项管理奖励购股权，20年内合共购入股份，相当 于公司已发行总股本的6.4%。此外，永乐纳入麾下企业河南通利 也获得永乐股份，相当于公司已发行总股本的1.9%。这两项购股 权一旦行使，即使在超额配股权获行使的情况下，永乐人士及其 盟友控制的股份超过55％，不仅如此，永乐坚持在上市前加上一 条优先购股权，大意是：如果摩根士丹利和鼎晖有意出售股份超 过永乐股份的5%，永乐管理层将有优先权按待售价格购买该等股 份。
永乐净利润增长的现实情况
永乐净利润变化图
市场没有给永乐太多的空间和机会
市场占有率 利润来源 扩张的实力储备
市场占有率
利润来源
国美 苏宁 永乐 百思买
其他业务所产生利润占利润
毛利率
总额的比例
对赌过程的阶段划分
05/01
06/02
06/04
06/07
签订协议
保持增持
宣布减持
永乐被兼并
对赌协议的结局 摩根士丹利一方
精密的操作流程 巨额可用资本
通过研究报告影响二级市场
确保目标收益 的取得
对赌协议的结局 永乐一方
自身净利润增长率下降 并购扩张超出谨慎投资的承受范围
并购未能使利润达到协定金额
从这个意义上说，对赌协议及对赌下的资金 融通，本身就是带着战略来的。接受了这一 协议，也就意味着接受了协议框架下的战略。
百度文库
永乐电器
创建于1996年的上海永乐家用电器有限公司，是一家净资产上亿元的 民营股份制大型家电连锁零售企业，中国商业零售业及中国连锁行业 十强企业之一。有“低价先锋、服务专家”之誉的永乐人，始终坚持 “珍视消费、尊重权益”的企业经营理念。通过规模经营、买断经营、 统购分销、集中配送等先进经营方式所获得的巨大成本优势，转化为 实实在在的低价、不折不扣的让利，最大限度地为消费者争取并提供 利益。 中国永乐2005年10月14日在香港主板成功上市，并将致力于 发展成为以家电连锁、家居连锁等为主业的大型集团公司。在永乐第 一个三年规划中顺利实现公司战略目标五步走的前两步“雄踞中国经 济桥头堡--垄断上海绝对份额、占据长三角--稳固华东地区”的基础 上，永乐人正一步一步实现着第二个三年规划以达到第三步与第四步 战略目标“挺进珠三角--拓展华南地区、环围鄂楚巴蜀--深入华中与 西南地区”。