欧元区的未来

欧元区的未来

2012年09月27日

来源：《全球智库半月谈》

作者：Simon Johnson（彼得森国际经济研究所高级研究员、麻省理工斯隆商学院教授）

编译：熊爱宗

导读：本文认为要解决欧洲问题，应该从两方面入手，第一步是大规模削减各国债务和财政赤字，恢复各国可偿付能力；第二步是通过各种措施恢复各国竞争力。但是从目前来看，由于缺乏坚定的政治意愿，以上措施推行困难重重。欧洲仍处于一个非常危险的状态。编译如下：

一、欧元区关键的系统性问题

（一）私人投资者持有的主权债券优先级不断降低

早在2011年7月，彼得·布恩（Peter Boone）和我就指出目前欧洲的问题反映了这样一种体制转换：原来处于无风险状态的主权债务现在也面临违约的可能。随着政府违约风险的加大，政府债券需要新的风险升水来抵补，因此，一些欧洲国家需要进行大幅的债务削减以及改变债券的期限结构。

在希腊债务重组过程中，私人投资者的情形表明，欧洲主权债券存在极大风险。希腊最终选择违约而不是救助，这一事件为欧洲主权债券做出以下新的注解：

在债券发行主权国不能以合理利率从市场获得融资的情况下，如果能够获得欧盟部长级理事会/欧元集团/欧洲中央银行/国际货币基金组织的多数同意，在认为经济或政治条件有利的情况下，发行主体就可以对债券进行重组。

而非官方债权人则从持有希腊债券中获得一条新的教训：他们只是欧洲债券发行人在无法获得三驾马车救援计划后的剩余融资者而已。希腊通讯社曾报道政府已经做好修改债券法律的准备，其目的就是强迫非官方债权人承担这些损失。因此对于非官方债权人来说：

在政府债券违约的情况下：（i）任何非官方债券持有者持有债券的优先级都将低于官方债权人；（ii）债券发行者保留修改法律的权利并在必要时否认非官方债券持有者的任何权利。

我们不应低估如此一来对于欧洲8.4万亿欧元主权债务市场所带来的损失。投资者购买政府债券并将其作为安全、低收益工具以用来对冲风险和满足未来收入需要，然而现在却发现这些工具原来也是可以重组甚至是违约的。这些债券也存在违约风险，它们的最终价值受

制于政治约束和各种机构，如政府、社会团体、欧央行、欧盟、国际货币基金组织的主观集体决策。在这种情况下，投资者自然而然要求一个更高的收益率以匹配风险。

投资者会对官方干预的成本和收益进行仔细权衡。在每一次官方债权人提供贷款或购买债券之后，私人投资者的债券优先等级都会有所降低，因为官方债权人包括基金组织、欧央行以及欧盟都会要求优先债权人地位。这也是为什么尽管对希腊、葡萄牙和爱尔兰进行大规模救助计划之后，这些国家的债券收益率依然保持在较高水平的缘故。

（二）危机向核心国扩散并导致边缘国资本流出

2011年8月27日，基金组织总裁拉加德指出欧洲银行资本金不足，其引用基金组织的分析表明，如果欧洲银行受到主权债务违约风险冲击，那么其资本金缺口在2000亿至3000亿欧元。这是基金组织第一次指出欧洲大银行应该考虑主权违约风险。

如果主权违约风险得不到消除，银行就需要充足的股本金去覆盖无序违约所造成的损失，它们需要减少在问题国家的资产规模并做好充分的准备。另外，资本正在从欧洲边缘国家流向安全国家（主要是德国），边缘国家银行为此遭受巨大损失。

（三）宏观经济计划太保守未能促进信心恢复和经济增长

为避免债务违约或重组，欧洲需要降低主权（以及银行）债务的市场风险溢价。在弹性汇率体系下，一国可以通过预算削减与大幅贬值来进行调整，但是在欧元区，竞争力恢复只能通过价格和工资削减，或是大幅预算支出削减来实现。

三驾马车对于葡萄牙、爱尔兰和希腊的援助计划，以及意大利和西班牙近期宣布的财政计划表明，目前的政策将会注定失败。这些逐渐削减预算赤字的计划预示着政府债务仍将会持续增加。例如意大利，即使是最乐观的经济增长假设也只能使其在2013年恢复预算平衡，但是债务总量仍将处于非常高的水平，西班牙已宣布其未能完成2011年预算赤字6%的目标。

任何成功的援助计划应该考虑到边缘国家的政府债务不可能恢复到金融危机之前的水平。例如爱尔兰目前的预算赤字占到GNP的12.5%，三驾马车提出的要求是到2012年下降到10.6%，但是爱尔兰的官方债务总量到2013年仍将会达到GNP的145%。投资者注意到这些数字之后一定会意识到这将存在严重的违约风险。

成功的救援计划应该逐步改善受援国的竞争力。目前在单位劳动成本方面唯一一个有所改善的国家就是爱尔兰，但是这种改善很大部分来自于统计上对于非生产工业部门权重的调低。意大利总理蒙蒂的改革计划中并不包括普遍的工资削减，葡萄牙由于政治反对也放弃了劳动力成本削减努力，在希腊，尽管已经推行了两年三驾马车的救援计划，但是劳动成本仍然居高不下。

随着主权风险升水不断提高，资本不断从边缘国家流出，竞争力没有得到多少改善，边缘国家仍在苦苦挣扎。在德国政治家明确表态打算让希腊违约之后，一股新的经济下行趋势迅速启动，很明显，三驾马车计划并未促进受援国重返经济增长。

图：上周六(9月15日)召开的欧元集团会议成果寥寥，在希腊和西班牙债务问题的解决上，欧洲各方显然仍旧需要时间，而对于银行业监管时间，德国方面目前也存在不少异议。

二、解决办法

资本流动造成欧洲经济体下行趋势，经济衰退以及持续的预算赤字使得违约风险进一步上升，宏观经济调整计划力度不够，在缺乏汇率贬值工具下显得苍白无力。随着欧猪五国（GIIPS）的倒下，欧洲其他重债国以及过度银行化国家也开始面临严重的风险。

（一）“火箭筒”方案

一些分析家要求推出大规模的欧央行主导救援计划来应对主权风险，阻止事态的进一步恶化，普遍的期望是，欧央行向边缘国家提供大量融资，从而促使投资者重新购买这些国家的主权和银行债券，通过压低债券利率，为这些国家纠正预算赤字和银行重建资本金赢得空间。

这一方案是否可行？第一考虑的因素是所要求的救援规模是多大。任何的救援应该使得投资者确信未来几年内受援国不会再次出现严重的融资困难，这也意味着救援需要拥有足够的资金以购买大部分现存的风险主权债务以及提供未来几年的融资需求。通过计算，我们认为救援总额应该可以用来满足购买目前问题国家政府债务总额的75%，以及填补他们在未来五年所产生的财政赤字融资要求。从目前来看，这一总额在2.8万亿欧元，大约占到欧元区GDP的29%。