贵研铂业：燃料电池催化剂唯一的上市标的企业 增持评级
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[历Ta史bl收e_益Pic率Q曲uo线te]
2016/6/27
29.73 12.00～29.89
7,054 261 261 0/0 34
贵研铂业
沪深300
25% 11% -3% -17% -31% -45%
2015/6
2015/9 2015/12 2016/3
[涨T跌ab幅le（_T%r）end] 1M
较早布局燃料电池催化剂领域，或率先收益燃料电池汽车产业 化。 基于燃料电池的乐观前景， 公司较早布局 燃料电池催化剂 领域。目前，公司 与上海汽车集 团在燃料电池 催化剂领域合作 研发已经三年。将会率先受益燃料电池汽车产业化。
公司为燃料电池催化剂唯一上市标的。目前，国内其他涉及燃料 电池催化剂研发的 企业主要为武 汉理工新能源 有限公司、新源 动力股份有限公司 。但相比两个 竞争对手，公 司具有产业化生 产的突出优势，且为国内唯一的上市公司。
请务必阅读正文后的 声明及说明
3/7
[Table_PageTop] 贵研铂业/公司调研报告
表 2: 2008 年以来发布的主要燃料电池汽车车型
类型
车型及发布时间
有限的商业发行版
现代 ix35 FCEV（2013）
丰田 M irai（2014）
演示或概念车
丰田 FCHV-adv (2008)
丰田 FCX Clarity（2008）
261
261
261
261
261
东北证券报告摘要（格式同正文）东北证券报告摘要（格式同正文） 东请北务证必券阅报读告正文摘后要的（声格明式及同说正明 文）东北证券报告摘要（格式同正文）
东北证券报告摘要（格式同正文）
[Table_Author] 证券分析师：王小勇 执业证书编号： S0550515090001
1.1 国外燃料电池汽车正在进入产业化阶段....................................................................3 1.2 国内对燃料电池汽车的扶持力度加大.......................................................................4
梅赛德斯-奔驰 F-Cell（2009）
梅赛德斯-奔驰 F800（2010）
日产尼桑 TeRRA FCV SUV（2012）
奥迪 A7 h-tronquattro-FCEV (2014)
本田 FCV Concept（2014）
荣威 950 Fuel Cell（2014）
大众高尔夫 Hymotion (2014)
燃料电池被认为是取代目前汽车动力的动力源之一。应用于汽车动力的燃料电池通 常是质子交换膜燃料电池（PEMCF）。这种 燃料电池工作温度低，适宜 于较频繁的 启动场合，并且具有启动快、功率密度高、续航里程长等优点。以氢燃料电池为例， 其主要性能指标见表 1.
表 1：氢燃料电池汽车的主要性能描述
性能指标或参数
2015A 7743
2016E 10350
2017E 12449
2018E 14198
(+/-)% 归属母公司净利润
26.80% 85
Baidu Nhomakorabea
12.53% 64
33.68% 93
20.28% 131
14.05% 163
(+/-)%
6.95%
-25.14%
45.65%
40.30%
25.07%
每股收益（元）
0.33
来源：《新经济导刊》，东北证券
国外很早就开始了对燃料电池汽车（FCV）的研发，长期制约燃料电池汽车产业化 的成本问题有了较大突破。国外燃料电池汽车整车成本已经在 40 万人民币以下。 燃料电池成本的下降使欧美已经进入燃料电池汽车产业化的准备阶段，即将进入量 产。2008 年开始，各大车企相继推出了燃料电池汽车，部分车企还进行了少量商业 化尝试。
在产业技术方面，国内燃料电池汽车也有了长足的进步。国家通过“863”高技术项目、 “十五规 划”的 电动汽车 重大科技 专项与 “十一五 规划 ”节能与 新能源汽 车重大项 目支 持下，已经初步 掌握了整车、 动力系统与 核心部件的 核心技术， 基本建立了 具有自 主知识产权的燃 料电池轿车与 燃料电池城 市客车动力 系统技术平 台。我国已 经形成 以北京新能源汽 车产业联盟、 清华大学为 学术研究单 位，亿华通 为氢燃料电 池发动 机研究制造单位 ，福田汽车、 宇通、金龙 等为整车制 造企业的完 整氢燃料整 车制造 完整产业链。
整体来看，中国 燃料电池汽车 正处在商业 化示范运行 考核与应用 的阶段。例 如，在 北京奥运会、上 海世博会等均 有国产燃料 电池示范车 ，取得了良 好的效果。 国内厂 商近期也在积极推动燃料电池汽车的产业化。2016 年 5 月，福田汽车与北京某新能 源汽车租赁公司签订 100 辆 8.5 米氢燃料电动客车的销售合同。相信在国外燃料电池 汽车产业化的示 范作用带动下 ，以及国内 扶持政策力 度加大的情 况下，国内 燃料电 池的产业化进程也将加快，成为新能源汽车的下一个风口。
请务必阅读正文后的 声明及说明
4/7
[Table_PageTop] 贵研铂业/公司调研报告
2 公司是燃料电池催化剂的唯一上市标的
2.1 燃料电池催化剂是燃料电池关键技术
在燃料电池中， 阳极铂电催化 剂是在低温 的环境下让 甲醇、氢气 等发生氧化 反应， 最终生成氢离子 ，并形成电流 。阴极铂电 极催化剂则 是将氢离子 氧化，生成 水的一 个过程。在阳极 催化过程中， 无论是氢燃 料电池还是 甲醇燃料电 池都会含有 或产生 少量的 CO，而电极催化剂容易与 CO 反应而失效，从而导致所谓“中毒”现象。对于 甲醇直接燃料电 池，部分甲醇 甚至可能透 过电解质膜 到阴极，从 而导致阴极 催化剂 中毒。电极催化 剂是燃料电池 的关键技术 之一：电极 催化剂的催 化性能直接 决定了 电流产生效果；电极催化剂的抗中毒能力则很大程度上决定了燃料电池的使用寿命。 此外，电极催化剂因为需要使用铂族金属，因而也构成了燃料电池的一个重要成本。
2 公司是燃料电池催化剂的唯一上市标的 ................................................ 5
2.1 燃料电池催化剂是燃料电池关键技术........................................................................5 2.2 公司深耕燃料电池催化剂领域，率先受益................................................................5
来源：CNKI（燃料电池汽车发展现状），东北证券
1.2 国内对燃料电池汽车的扶持力度加大
相对于纯电动汽 车，国内对发 展燃料电池 汽车的支持 力度在加大 。最新出台 的能源 领域指导性文件《能源技术革命创新行动计划（2016-2030 年）》，首次将氢能和燃料 电池技术单独列 出，作为未来 我国重点发 展的十五项 关键技术之 一。在补贴 政策方 面，2016 年燃料电池乘用车、轻型客车及货车、大中型客车及中重型货车的补贴标 准分别为 20 万元/辆、30 万元/辆、50 万元/辆。而对于纯电动汽车、插电式混合动力 汽车的补助标准实施退坡机制，2017-2018 年的标准在 2016 年基础上下降 20%， 2019-2020 年补助标准在 2016 年基础上下降 40%，但是燃料电池汽车补贴并未减少。 由此可见国家对燃料电池汽车的扶持力度不断加强。《中国制造 2025》中提出，燃料 电池汽车是我国 未来的重点发 展方向之一 。届时关键 材料、零部 件等实现逐 步国产 化、电池堆和整 车性能得到提 升，燃料电 池汽车运行 规模将进一 步扩大，具 有广阔 的发展前景。
销售氢气的相关条款健全以后，预计在成本上可以与汽油竞争
燃料电池
燃料电池电动汽车通常使用质子交换膜燃料电池，产生 70~100Kw 动力
电池
（约合 93~134 马力） 燃料电池电动汽车通常有 1~3 千瓦时（kWh）的锂离子电池
排放
燃料电池电动汽车是零排放车辆，尾气中仅排放出水蒸气。仅有的排放
与氢气生产方法（这可能是可再生的）和将氢气运送到氢气加注站相关
[T贵[Taba研lbel_e铂M_T业aitinle（I]nf6o]00459）
稀有金属/有色金属 [Table_In发ve布st]时间：2016-06-28
证券研究报告/ 公司调研报告
增持
燃料电池催化剂唯一的上市标的企业
上次评级： 增持
报告摘要：
[Tabl燃e_S料u电mm池a汽ry]车即将 迎来产业化阶段。燃料电车汽车在环保、续航 里程等方面有突出优势，被称为“终极新能源汽车”。随着成本 的下降，燃料电池 车商业化拐点 来临。目前， 国外燃料电池汽 车的整车成本已经在 40 万人民币以下，以丰田 Mirai 为代表的 燃料电池汽车已经 开始了产业化 的初步尝试。 在国外的带动作 用下，以及国内政 策扶持力度加 大的情况下， 国内燃料电池汽 车也将迎来产业化的拐点。
研究助理：何静 021-20361112 hejing@nesc.cn
[Table_PageTop] 贵研铂业/公司调研报告
目录
1 燃料电池汽车产业化在即....................................................................... 3
丰田汽车 2014 年末推出的氢燃料电池汽车 Mirai 是为数不多的商业化燃料电池汽车。 它以燃料电池技 术和混合动力 技术为特点 ，其系统比 内燃发动机 更高效，而 且行驶 过程中不会排放二氧化碳或其他有害物质。系统能在 9 秒内使 Mirai 时速从 0 增加到 60 英里，从 25 英里到 40 英里仅需要 3 秒。Mirai 注满氢气需要 3~5 分钟，满箱情况 下行驶距离达到 300 英里（约 482 公里），完全可以与传统的汽油发动机车辆相媲美。 Mirai 在美国售价为 5.75 万美元，加上政府补贴等优惠政策实际售价降至 4.5 万美元 以下。Mirai 销售情况较好，其在日本发布一个多月便接到 1500 张新车订单。而 Mirai 在美国的销售目标则是 2017 年底销售 3000 辆。
描述
推进装臵 燃油
电动机/燃料电池组+电池 高压氢气
行驶范围 加油
与传统车辆类似，满箱可行驶 300~400 英里（约 480~640 公里）或更远 时间：客运车辆 3~7 分钟，公共汽车 10~15 分钟
燃油类型：目前技术能够做到 35MPa 和 70M Pa 的压缩气态氢储存 成本：目前的燃料成本通常包括在燃料电池电动汽车的租赁成本中。当
绝对收益
53%
相对收益
52%
3M
12M
58%
0%
61% 37%
[相Ta关bl报e_告Report]
燃料电池专题系列 2：从对比中看甲醇商用车 的前景
风险提示：燃料电池车产业化不及预期
燃料电池专题系列 3：甲醇燃料电池商用车商 业化拐点来临
[财T务ab摘le要_（Fi百na万n元ce）]
营业收入
2014A 6881
0.25
0.36
0.50
0.63
市盈率 市净率 净资产收益率 (%)
90.82 4.44 4.89%
121.33 4.35 3.58%
83.30 4.13 4.96%
59.37 3.86 6.51%
47.47 3.57 7.52%
股息收益率 (%)
0.56%
0.35%
0.00%
0.00%
0.00%
总股本 (百万股 )
盈利预测：预计公司 2016-2018 年净利润分别为 9300 万元、1.31 亿元、1.63 亿元，对应 EPS 为 0.36 元、0.50 元、0.63 元，当前股 价对应 PE 分别为 83 倍、59 倍、47 倍。给予公司“增持”评级。
[股Ta票ble_数M据arket ]
收盘价（元） 12 个月股价区间（元） 总市值（百万元） 总股本（百万股） A 股（百万股） B 股/H 股（百万股） 日均成交量（百万股）
请务必阅读正文后的 声明及说明
2/7
[Table_PageTop] 贵研铂业/公司调研报告
1 燃料电池汽车产业化在即
1.1 国外燃料电池汽车正在进入产业化阶段
燃料电 池指的 是一 种将存 在于 燃料 与氧化 剂中 的化学 能直 接转化 为电 能的发 电装 臵。燃料电池的原料一般是合成气，主要排放物是水。燃料电池转化效率高，而且 在环保上有无可比拟的优势，特别是在当今节能减排的大环境下，其应用前景非常 广阔。
2016/6/27
29.73 12.00～29.89
7,054 261 261 0/0 34
贵研铂业
沪深300
25% 11% -3% -17% -31% -45%
2015/6
2015/9 2015/12 2016/3
[涨T跌ab幅le（_T%r）end] 1M
较早布局燃料电池催化剂领域，或率先收益燃料电池汽车产业 化。 基于燃料电池的乐观前景， 公司较早布局 燃料电池催化剂 领域。目前，公司 与上海汽车集 团在燃料电池 催化剂领域合作 研发已经三年。将会率先受益燃料电池汽车产业化。
公司为燃料电池催化剂唯一上市标的。目前，国内其他涉及燃料 电池催化剂研发的 企业主要为武 汉理工新能源 有限公司、新源 动力股份有限公司 。但相比两个 竞争对手，公 司具有产业化生 产的突出优势，且为国内唯一的上市公司。
请务必阅读正文后的 声明及说明
3/7
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表 2: 2008 年以来发布的主要燃料电池汽车车型
类型
车型及发布时间
有限的商业发行版
现代 ix35 FCEV（2013）
丰田 M irai（2014）
演示或概念车
丰田 FCHV-adv (2008)
丰田 FCX Clarity（2008）
261
261
261
261
261
东北证券报告摘要（格式同正文）东北证券报告摘要（格式同正文） 东请北务证必券阅报读告正文摘后要的（声格明式及同说正明 文）东北证券报告摘要（格式同正文）
东北证券报告摘要（格式同正文）
[Table_Author] 证券分析师：王小勇 执业证书编号： S0550515090001
1.1 国外燃料电池汽车正在进入产业化阶段....................................................................3 1.2 国内对燃料电池汽车的扶持力度加大.......................................................................4
梅赛德斯-奔驰 F-Cell（2009）
梅赛德斯-奔驰 F800（2010）
日产尼桑 TeRRA FCV SUV（2012）
奥迪 A7 h-tronquattro-FCEV (2014)
本田 FCV Concept（2014）
荣威 950 Fuel Cell（2014）
大众高尔夫 Hymotion (2014)
燃料电池被认为是取代目前汽车动力的动力源之一。应用于汽车动力的燃料电池通 常是质子交换膜燃料电池（PEMCF）。这种 燃料电池工作温度低，适宜 于较频繁的 启动场合，并且具有启动快、功率密度高、续航里程长等优点。以氢燃料电池为例， 其主要性能指标见表 1.
表 1：氢燃料电池汽车的主要性能描述
性能指标或参数
2015A 7743
2016E 10350
2017E 12449
2018E 14198
(+/-)% 归属母公司净利润
26.80% 85
Baidu Nhomakorabea
12.53% 64
33.68% 93
20.28% 131
14.05% 163
(+/-)%
6.95%
-25.14%
45.65%
40.30%
25.07%
每股收益（元）
0.33
来源：《新经济导刊》，东北证券
国外很早就开始了对燃料电池汽车（FCV）的研发，长期制约燃料电池汽车产业化 的成本问题有了较大突破。国外燃料电池汽车整车成本已经在 40 万人民币以下。 燃料电池成本的下降使欧美已经进入燃料电池汽车产业化的准备阶段，即将进入量 产。2008 年开始，各大车企相继推出了燃料电池汽车，部分车企还进行了少量商业 化尝试。
在产业技术方面，国内燃料电池汽车也有了长足的进步。国家通过“863”高技术项目、 “十五规 划”的 电动汽车 重大科技 专项与 “十一五 规划 ”节能与 新能源汽 车重大项 目支 持下，已经初步 掌握了整车、 动力系统与 核心部件的 核心技术， 基本建立了 具有自 主知识产权的燃 料电池轿车与 燃料电池城 市客车动力 系统技术平 台。我国已 经形成 以北京新能源汽 车产业联盟、 清华大学为 学术研究单 位，亿华通 为氢燃料电 池发动 机研究制造单位 ，福田汽车、 宇通、金龙 等为整车制 造企业的完 整氢燃料整 车制造 完整产业链。
整体来看，中国 燃料电池汽车 正处在商业 化示范运行 考核与应用 的阶段。例 如，在 北京奥运会、上 海世博会等均 有国产燃料 电池示范车 ，取得了良 好的效果。 国内厂 商近期也在积极推动燃料电池汽车的产业化。2016 年 5 月，福田汽车与北京某新能 源汽车租赁公司签订 100 辆 8.5 米氢燃料电动客车的销售合同。相信在国外燃料电池 汽车产业化的示 范作用带动下 ，以及国内 扶持政策力 度加大的情 况下，国内 燃料电 池的产业化进程也将加快，成为新能源汽车的下一个风口。
请务必阅读正文后的 声明及说明
4/7
[Table_PageTop] 贵研铂业/公司调研报告
2 公司是燃料电池催化剂的唯一上市标的
2.1 燃料电池催化剂是燃料电池关键技术
在燃料电池中， 阳极铂电催化 剂是在低温 的环境下让 甲醇、氢气 等发生氧化 反应， 最终生成氢离子 ，并形成电流 。阴极铂电 极催化剂则 是将氢离子 氧化，生成 水的一 个过程。在阳极 催化过程中， 无论是氢燃 料电池还是 甲醇燃料电 池都会含有 或产生 少量的 CO，而电极催化剂容易与 CO 反应而失效，从而导致所谓“中毒”现象。对于 甲醇直接燃料电 池，部分甲醇 甚至可能透 过电解质膜 到阴极，从 而导致阴极 催化剂 中毒。电极催化 剂是燃料电池 的关键技术 之一：电极 催化剂的催 化性能直接 决定了 电流产生效果；电极催化剂的抗中毒能力则很大程度上决定了燃料电池的使用寿命。 此外，电极催化剂因为需要使用铂族金属，因而也构成了燃料电池的一个重要成本。
2 公司是燃料电池催化剂的唯一上市标的 ................................................ 5
2.1 燃料电池催化剂是燃料电池关键技术........................................................................5 2.2 公司深耕燃料电池催化剂领域，率先受益................................................................5
来源：CNKI（燃料电池汽车发展现状），东北证券
1.2 国内对燃料电池汽车的扶持力度加大
相对于纯电动汽 车，国内对发 展燃料电池 汽车的支持 力度在加大 。最新出台 的能源 领域指导性文件《能源技术革命创新行动计划（2016-2030 年）》，首次将氢能和燃料 电池技术单独列 出，作为未来 我国重点发 展的十五项 关键技术之 一。在补贴 政策方 面，2016 年燃料电池乘用车、轻型客车及货车、大中型客车及中重型货车的补贴标 准分别为 20 万元/辆、30 万元/辆、50 万元/辆。而对于纯电动汽车、插电式混合动力 汽车的补助标准实施退坡机制，2017-2018 年的标准在 2016 年基础上下降 20%， 2019-2020 年补助标准在 2016 年基础上下降 40%，但是燃料电池汽车补贴并未减少。 由此可见国家对燃料电池汽车的扶持力度不断加强。《中国制造 2025》中提出，燃料 电池汽车是我国 未来的重点发 展方向之一 。届时关键 材料、零部 件等实现逐 步国产 化、电池堆和整 车性能得到提 升，燃料电 池汽车运行 规模将进一 步扩大，具 有广阔 的发展前景。
销售氢气的相关条款健全以后，预计在成本上可以与汽油竞争
燃料电池
燃料电池电动汽车通常使用质子交换膜燃料电池，产生 70~100Kw 动力
电池
（约合 93~134 马力） 燃料电池电动汽车通常有 1~3 千瓦时（kWh）的锂离子电池
排放
燃料电池电动汽车是零排放车辆，尾气中仅排放出水蒸气。仅有的排放
与氢气生产方法（这可能是可再生的）和将氢气运送到氢气加注站相关
[T贵[Taba研lbel_e铂M_T业aitinle（I]nf6o]00459）
稀有金属/有色金属 [Table_In发ve布st]时间：2016-06-28
证券研究报告/ 公司调研报告
增持
燃料电池催化剂唯一的上市标的企业
上次评级： 增持
报告摘要：
[Tabl燃e_S料u电mm池a汽ry]车即将 迎来产业化阶段。燃料电车汽车在环保、续航 里程等方面有突出优势，被称为“终极新能源汽车”。随着成本 的下降，燃料电池 车商业化拐点 来临。目前， 国外燃料电池汽 车的整车成本已经在 40 万人民币以下，以丰田 Mirai 为代表的 燃料电池汽车已经 开始了产业化 的初步尝试。 在国外的带动作 用下，以及国内政 策扶持力度加 大的情况下， 国内燃料电池汽 车也将迎来产业化的拐点。
研究助理：何静 021-20361112 hejing@nesc.cn
[Table_PageTop] 贵研铂业/公司调研报告
目录
1 燃料电池汽车产业化在即....................................................................... 3
丰田汽车 2014 年末推出的氢燃料电池汽车 Mirai 是为数不多的商业化燃料电池汽车。 它以燃料电池技 术和混合动力 技术为特点 ，其系统比 内燃发动机 更高效，而 且行驶 过程中不会排放二氧化碳或其他有害物质。系统能在 9 秒内使 Mirai 时速从 0 增加到 60 英里，从 25 英里到 40 英里仅需要 3 秒。Mirai 注满氢气需要 3~5 分钟，满箱情况 下行驶距离达到 300 英里（约 482 公里），完全可以与传统的汽油发动机车辆相媲美。 Mirai 在美国售价为 5.75 万美元，加上政府补贴等优惠政策实际售价降至 4.5 万美元 以下。Mirai 销售情况较好，其在日本发布一个多月便接到 1500 张新车订单。而 Mirai 在美国的销售目标则是 2017 年底销售 3000 辆。
描述
推进装臵 燃油
电动机/燃料电池组+电池 高压氢气
行驶范围 加油
与传统车辆类似，满箱可行驶 300~400 英里（约 480~640 公里）或更远 时间：客运车辆 3~7 分钟，公共汽车 10~15 分钟
燃油类型：目前技术能够做到 35MPa 和 70M Pa 的压缩气态氢储存 成本：目前的燃料成本通常包括在燃料电池电动汽车的租赁成本中。当
绝对收益
53%
相对收益
52%
3M
12M
58%
0%
61% 37%
[相Ta关bl报e_告Report]
燃料电池专题系列 2：从对比中看甲醇商用车 的前景
风险提示：燃料电池车产业化不及预期
燃料电池专题系列 3：甲醇燃料电池商用车商 业化拐点来临
[财T务ab摘le要_（Fi百na万n元ce）]
营业收入
2014A 6881
0.25
0.36
0.50
0.63
市盈率 市净率 净资产收益率 (%)
90.82 4.44 4.89%
121.33 4.35 3.58%
83.30 4.13 4.96%
59.37 3.86 6.51%
47.47 3.57 7.52%
股息收益率 (%)
0.56%
0.35%
0.00%
0.00%
0.00%
总股本 (百万股 )
盈利预测：预计公司 2016-2018 年净利润分别为 9300 万元、1.31 亿元、1.63 亿元，对应 EPS 为 0.36 元、0.50 元、0.63 元，当前股 价对应 PE 分别为 83 倍、59 倍、47 倍。给予公司“增持”评级。
[股Ta票ble_数M据arket ]
收盘价（元） 12 个月股价区间（元） 总市值（百万元） 总股本（百万股） A 股（百万股） B 股/H 股（百万股） 日均成交量（百万股）
请务必阅读正文后的 声明及说明
2/7
[Table_PageTop] 贵研铂业/公司调研报告
1 燃料电池汽车产业化在即
1.1 国外燃料电池汽车正在进入产业化阶段
燃料电 池指的 是一 种将存 在于 燃料 与氧化 剂中 的化学 能直 接转化 为电 能的发 电装 臵。燃料电池的原料一般是合成气，主要排放物是水。燃料电池转化效率高，而且 在环保上有无可比拟的优势，特别是在当今节能减排的大环境下，其应用前景非常 广阔。