70-石油衍生产品及其价格风险管理研究

石油衍生产品及其价格风险管理研究

□ 同济大学管理学院 张 辉

摘要：石油是现代工业的血液，重要的战略物质。20世纪70年代末，石油价格的自由波动使其风险管理成为石油企业的核心。衍生产品因其独特的优势非常适合石油价格风险的管理而被引入石油市场，使世界石油市场交易方式发生了重大变革。石油市场的国际化以及石油市场形式的多样性，使得石油价格风险管理具有其它实物资产价格风险管理难以比拟的优势，实际情况表明石油行业成功地运用衍生品管理了价格风险。

关键词：石油衍生产品；石油价格风险管理

世界石油工业150多年的历史中，真正的自由交易在20世纪70年代后期开始萌芽，而石油期货市场及场外交易的衍生产品90年代才得以迅速发展。石油衍生产品的创新使世界石油市场交易方式发生了重大变革，石油衍生产品市场已经成为国际石油市场的重要组成部分。目前，石油衍生产品市场围绕着两个互补的轴线发展：大公司石油价格风险的套期保值和石油行业的金融性操作，而这些推动了OTC市场和交易所石油衍生品的发展。

一、世界主要石油衍生品市场

1.纽约商品交易所（NYMEX）

美国是石油期货的诞生地。1978年，纽约商品交易所推出的世界第一个石油期货合约一一取暖油期货合约，成为全球重要的期货品种。1983年，推出世界第一个原油期货合约一一轻质低硫原油期货合约，又称为西得克萨斯中质原油(WTI)期货合约，与英国布伦特(Brent)原油并称为全球两大基准原油。该期货合约不仅是中东地区供应美国以及整个美洲地区原油交易的价格参照基准，而且是全球原油价格最重要的定价基准。

2.伦敦国际石油交易所（IPE）

伦敦国际石油交易所是欧洲最重要的能源期货和期权交易所，也是国际原油

期货交易中心之一。1988年，IPE推出的布伦特原油期货合约。IPE布伦特原油期货合约是一个高度灵活的规避风险及进行交易的工具，上市后取得了巨大成功，迅速超过重柴油期货成为该交易所最活跃的合约。现在，布伦特原油期货合约是布伦特原油定价体系的一部分，包括现货及远期合约市场，该价格体系涵盖了世界原油交易量的65%。参照IPE布伦特原油期货合约定价。2000年4月，IPE 改制成为一家营利性公司。2001年6月，IPE被洲际交易所收购。

二、石油衍生产品分析

（一）基本的石油衍生产品

1.石油远期

远期在石油市场发展中发挥了重要的作用。远期和期货被视为竞争性工具，很多人认为期货将最终取代远期，就像在其他商品市场一样。但是，Brent、WTI 远期与期货同样的成功，表明了远期在石油市场的重要性。远期对期货起补充作用，因为它有期货没有的相对优势。首先，远期能24小时交易，是标准期货交易所工作时间之外的交易工具。其次，使参与者一次能交易更大量的石油。第三，参与者能选择交易伙伴。最后，它的实货交割满足了一些公司由于实际或会计原因的偏好。最近的一些创新，如Brent差额合约（CFDs）和“纸货”塔皮斯（Tapis）以互换而不是传统的远期为基础。许多以前活跃的纸货远期市场被互换替代，如俄国汽油, 英国利特布鲁克（Littlebrook）燃料油。即使这样，远期仍在北海、美国、远东发挥着重要作用。

2.石油期货

大多数期货合约不进行实物交割，因此，期货一般作为价格风险管理工具而不是实物供应来源。因此，石油期货合约首先是被生产商，炼油商和消费者用于对冲动荡的石油市场所产生的价格波动风险；其次用于确保库存的原油、成品油和天然气的价值。

尽管是最重要和最基本的石油衍生产品，石油期货交易起步却比较晚。1978年在NYMEX首次成功交易的石油产品期货合约——2号取暖油合约在起初的一两年并没有受到很大注意，直到整个石油行业逐渐习惯这种交易方式。到20世纪

80年代早期，2号取暖油合约已经成为世界上交易最活跃的商品期货之一。有了第一份期货合约的成功，随之推出的原油期货（1983年）和无铅汽油期货（1984年）使NYMEX成为最重要的石油产品期货交易市场。

目前，有代表性的石油期货主要有两个原油期货合约和四个成品油期货合约。原油期货合约是纽约商品交易所（NYMEX）的西德克萨斯中质油（WTI）和伦敦国际石油交易所（IPE）的北海布伦特（BRENT）。成品油期货有NYMEX的无铅汽油，取暖油，IPE的轻柴油。

3.石油期权

出售期权对于石油生产者最为重要。其中四种期权模式是石油公司普遍感兴趣的：欧洲模式、美国模式、亚洲模式和追溯模式[1]。欧洲模式期权只能在其规定日期使用。美国模式期权规定了一个终止日期，可以在这个日期之前的任何时间开始使用，直到终止日期。例如，假设一个生产者在1992年6月1日买入一个6个月20美元/桶的美国模式出售期权。如果在到12月1日的6个月期间油价下滑到17美元/桶，生产者可以兑现其出售期权，获得3美元/桶利润。如果其购买的是欧洲模式期权，就必须等到12月1日。如果到时油价是21美元/桶，这个生产者就会在公开市场销售其原油，而不是行使出售期权。亚洲模式期权采用合约期间内结算价的平均油价。上例中如果从1992年6月1日到12月1日的平均油价是19.26美元/桶，则20美元/桶亚洲模式出售期权的持有者可以产生0.74美元/桶的利润。追溯模式期权则提供完美的保护。到了l2月1日，20美元/桶追溯模式出售期权的持有者追溯过去6个月的油价变化史并发现某天最低油价为15.4l美元/桶，那么20美元/桶追溯模式出售期权的价值就是4.59美元/桶。显然，追溯模式出售期权的持有者所期望的油价极高，购买这种完美保护要付出昂贵代价。

亚洲模式出售期权的持有者计算持有期油价的总平均值，追溯模式出售期权的持有者搜索持有期内的最低油价，与欧洲模式出售期权相比，美国模式出售期权向其持有者提供额外的弹性操作。因此，美国模式出售期权更有价值，买入美国模式出售期权的价格也更高。亚洲模式正在迅速发展和流行，原因是其对于实际油价灾难提供费用适中的保险。然而在数量巨大的原油期权中，绝大多数采用美国模式。以下表1是各种期权模式相对价格的比较[1]：