国泰君安对于股权分置的解读

《通知》相关条款规定 流通股东虽然被动表决，但《通知》相关条款规定赋予了市场的主力资金绝
赋予了市场的主力资金 对的话语权（原因参见前文三大进步的第三条），而目前市场的主流资金明显为
绝对的话语权
基金，因此，总体而言券商在上下询价的展业中，势必向基金寻 求支持，也赋
予了基金更高的博弈地位。由此可以推测，解决股权分置试点的公司一旦落入
０
１３４２．６８
１３４２．６８ １４２９３．８９
１０ 送 ２．５ ３．９１
０
１２８８．３１
１２８８．３１ １３３２８．５１
注：送股后新的 A 股均价=原市场 A 股均价/（1+送股比例） 数据来源：国泰君安研究所数据库
根据表中的测算，三年之内的第二年、第三年由非流通股出售所带来的短期
织、分散决策”的总体思 保荐机构的推荐，协商确定试点公司。试点上市公司股东自主决定股权分置问题
路进行
解决方案。”表明试点工作按照“统一组织、分散决策”的总体思路进行。
２、三大进步
通过对《通知》细则的比较分析，我们认为《通知》有以下三大进步：
第一，非流通股欲获得流通权的前提是，必须提出试点方案并得到流通股股
和不确定性。而基于长期政策边际效应的递减，以及惯性的弱势思维，目前市
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场更习惯于站在最不利的预期角度，评估政策影响，因此，我们认为，第一批
第一批试点公司本身质 试点公司本身质地的优劣和对流通股股东补偿方案的丰厚与否，将直接影响流 地的优劣和对流通股补 通股股东对非流通股股东获得流通权的成本判断，进而关系到市场对解决股权 偿方案的丰厚与否，将 分置问题的未来预期及市场方向突破的选择。
策略研究报告
《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》的解读
及投资策略选择
国泰君安证券研究所策略研究部 徐凌峰 （０７５５）８２４８５８７９ ｘｕｌｆ＠ｍｓ．ｇｔｊａｓ．ｃｏｍ 吴坚雄 （０２１）６２５８０８１８－１１９ ｗｕｊｉａｎｘｉｏｎｇ＠ｇｔｊａｓ．ｃｏｍ
彭 艳 （０７５５）８２４８５６６６－７０３３ ｐｅｎｇｙａｎ＠ｍｓ．ｇｔｊａｓ．ｃｏｍ ２００５ 年 ５ 月 ９ 日
˜ 《通知》表明，试点工作按照“统一组织、分散决策”的总体思路进行。 ˜《通知》未对具体方案作任何原则性的规定，具有相当的弹性和不确定性 ；“新老划断”对明 确预期有不利之处 ，但短期而言也是管理层为保持目前市场稳定最佳的措辞选择；受机制盲区 的缺失影响，短期有可能出现“劣币驱逐良币”的现象，进而使初期试点的结果难以鼓舞市场。 ˜ 以合理价格配售和股权调整的试点方案更符合市况，也更容易推进。 ˜市场未来的表现形式很难再出现“爆发式”的情形，原因是目前市场尚缺乏快速输入资金的管 道，行情亦较难保持长期的持续性。 ˜市盈率较低、市净率适度较高、第一大非流通股比例较高、股权结构简单的处于竞争性行业的 龙头上市公司更易成为试点对象。 ˜从管理层构筑和谐社会，稳定发展的思路推测，相信前几批试点公司中民营先行的阻力较小， 且应该是近期无再融资意向和方案的公司，因此可做多重 条件的选股交集，其中中小企业板中 有价值的民营公司以及主板的个别民营公司值得关注 ； ˜由于解决股权分置会引起股权流动的预期 ，我们认为 市场将逐渐加大对上市公司重估价 值（重置成本）的 认 识。因此，结合景气和估值的平衡判断， 类似于商业、 酒店、电力等 行业的龙头上市公司，将逐渐显现其基于长期持有的买点。
‘新老划断’。从证券市场稳定发展的大局考虑，实行‘新老划断’需要具备一
定的市场条件和相对稳定的定价环境， 要通过改革试点积极创造条件加以解
决。”，而所谓“具备一定的市场条件和相对稳定的定价环境”是个模糊的概念，
“新老划断”对明确预 因此有投资者担忧在未来不久推出“新老划断”，对大量的存量股票形成估值压 期有不利之处，但短期 力，导致股价下挫。我们认为固然此表述对明确预期有不利之处，但短期而言 而言也是管理层为保持 也是管理层为了保持目前市场稳定最佳的措辞选择。
资金压力较大，第四年非流通股的理论可出售市值巨大，但是由于相当多的上
市公司的大股东依然要保持控股和相对控股地位，实际上第四年有意向出售的
非流通股市值要远远小于理论值，大部分拥有流通权的的非流通股份会保持长
期锁定状态。即使如此，股权分置解决所面临的长期资金压力依然不可小视。
任何含权的股权分置解 决方案都有利于降低市 场的 ＰＥ 值、ＰＢ 值
次预告之后，从“说”到“做”的第一次实质性突破，《通知 》对解决股权分置
问题提出的总体要求具有历史重大意义，也是政策博弈突破的直接体现。
一、《通知》的政策解读及博弈推测
１、 总体思路是“统一组织、分散决策”
试点工作按照 “统一组
《通知》第一条“中国证券监督管理委员会根据上市公司股东的改革意向和
非流通股的 理论可出售 市值（第一 年）（亿元）
非流通股的 理论可出售 市值（第二 年）（亿元）
非流通股 的理论可 出售市值 （第三年） （亿元）
非流通股 的理论可 出售市值 （第四年） （亿元）
１０ 送 １．５ ４．２５２
０
１４００．９９
１４００．９９ １５３５２．２２
１０ 送 ２ ４．０７５
目前市场稳定最佳的措 第三个软肋，是《通知》未阐述对试点先行的上市公司有明确的利益鼓励或
辞选择
后行者的惩罚手段，未阐述如何提高上市公司解决股权分置的动力，短期有可
能出现“劣币驱逐良币”的现象，因为质地优良的上市公司非流通股股东减持
欲望不强，如果没有行政干预，在博弈定价中，势必不愿做过多的让步，最终
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送股方案市盈率敏感性分析
送股方案
全市场 ＰＥ
剔除亏损和净资产小于 １ 的股 票后的市场 ＰＥ
１０ 送 １．５
１８．４９
１４．５６
１０ 送 ２ １０ 送 ２．５
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注：全文《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》皆简称《通知》
目 录
一、《通知》的政策解读及博弈推测
１、总体思路是“统一组织、分散决策” ２、三大进步 ３、三大软肋 ４、对各市场参与主体博弈地位的估测 二、股权分置解决的资金压力测试 三、股权分置解决对市场估值影响分析 四、对试点方案线索的推测 １、原则的推测 ２、解决股权分置试点方案评估 五、解决股权分置的伴生投资机会分析及策略选择 附： 解决股权分置的历史进程
第三，《通知》第三条第四小点，要求“临时股东大会就董事会提交的股权
分置改革方案做出决议，必须经参加表决的股东所持表决权的三分之二以上通
过，并经参加表决的流通股股东所持表决权的三分之二以上通过”，相较以往“上
市公司再融资和重大资产处置和投资行为只需参加表决的流通股股东所持表决
《通知》赋予了流通股 权的二分之一以上通过”的规定，应该认为《通知》赋予了流通股股东更有利的
三、股权分置解决对市场估值影响分析
任何含权的股权分置解决方案都有利于降低市场的 ＰＥ 值、ＰＢ 值。我们以送 股和配股两种方案为例，来测算这两种方案可以对市场估值水平产生何种程度 的影响。所谓送股方案为非流通股股东将非流通股按流通股的一定比例送给流 通股股东，非流通股获得流通权。所谓配股方案为非流通股股东将非流通股按 流通股的一定比例、一定的价格（按净资产或净资产一定幅度的溢价）售予流 通股股东，售予流通股股东的那部分非流通股获得流通权。 我们以 ２００５ 年 ４ 月 ２９ 日的股价、股本数据以及 ２００４ 年年报的财务数据为 计算基础。４ 月 ２９ 日的市场 ＰＥ 为 ２１．２６ 倍，剔除亏损和净资产小于 １ 的股票 后的市场 ＰＥ 为 １６．７４ 倍，４ 月 ２９ 日的市场 ＰＢ 为 １．９１ 倍，剔除亏损和净资产 小于 １ 的股票后的市场 ＰＢ 为 １．８９ 倍。
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继 ２００５ 年 ４ 月 １２ 日中国证监会宣布目前的市场已经具备启动解决股权分置
试点的条件之后，４ 月 ２９ 日，证监会发布《关于上市公司股权分置改革试点有
关问题的通知》，表明股权分置改革试点工作再次正式启动．这也是管理层在屡
《通知》间接肯定 Ａ 股 东首肯，因此总体而言是间接肯定 Ａ 股含权；
含权
第二，《通知》第五条规定的“慢走原则”，通过对非流通股股东减持股票所
作的时间和数量上的限制，极大的约束了非流通股股东的套现行为，减小了非
流通股股东减持股票对市场的冲击，也有助于明确市场预期，测算冲击能量和
配套资金。
导致先行试点的公司集中于相对质地一般的个体之中，进而使初期试点的结果
难以鼓舞市场。
４、对各市场参与主体博弈地位的估测
从《通知》第一条可以看出，在股权分置问题的解决中各市场参与主体的地
位将是“政府原则指导、企业备选方案、券商择优中介、流通股东表决约束”。
其中，券商明显受益，将获得新的投行业务。
公司股份总数百分之五以上的非流通股股东应当承诺，在前项承诺期期满后，
通过证券交易所挂牌交易出售股份，出售数量占该公司股份总数的比例在十二
个月内不超过百分之五，在二十四个月内不超过百分之十。”， 因此，我们假
定第二年、第三年非流通股释出的股份各占公司股份总数的 ５％。
送股方案的资金压力测试
送股后新的 Ａ 股均价 送股方案
１７．７２ １７．０１
１３．９５ １３．３９
送股方案市净率敏感性分析
送股方案
全市场 ＰＢ
剔除亏损和净资产小于 １ 的股 票后的市场 ＰＢ
１０ 送 １．５
１．６６
1．64
股东更有利的博弈地位 博弈地位，理论上只要流通股股东持有流通股的 １／３ 强，即可对非流通股东提
出的不够吸引的试点方案行使否决权，倒逼有减持动机的上市公司提出有充分
吸引力的试点方案。
３、三大软肋
第一个软肋，是《通知》未对具体方案作任何原则性的规定，没有确定任何
补偿的原则，因此，解决股权分置问题在博弈机制的约束下，具有相当的弹性
基金重仓股的群体中，其方案和股价更有长期的想象空间；同时 ，我们认为相
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关条例提供了市场资金集中持股的动机，由此也将赋予目前只论估值的市场在
持续冷却中重新燃起局部的投机热情。
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直接影响流通股股东对 第二个软肋，是关于试点启动后的“新老划断”问题。虽然，《通知》中未给
非流通股股东获得流通 出具体的说明，中国证监会负责人就此对新华社记者发表的谈话表述“‘新老划
权的成本判断
断’是指对首次公开发行的公司不再区分上市和暂不上市流通的股份，对存量
上市公司分步解决股权分置问题。在股权分置改革中，必须选择适当时机实行
实际上第四年有意向出 售的非流通股市值要远 远小于理论值，大部分 拥有流通权的的非流通 股份会保持长期锁定状 态
二、股权分置解决的资金压力测试
２００４ 年 ４ 月 ２９ 日 Ａ 股均价为 ４．８９ 元，非流通股 4572．21 亿股，流通 A 股 2017．６１ 亿股。我们以送股方案（送股的定义见后）为例，来测算非流通股票 分步释出会给市场带来多大程度上的资金压力。由于通知规定“ 持有试点上市