中信泰富外汇合约巨亏案分析

中信泰富外汇合约巨亏案分析

摘要：2008年中信泰富集团外汇合约曝光，产生高达155.07亿港元的巨额亏损。本文通过研究中信泰富签订外汇合约的公司背景和国际背景，详细分析中信泰富签订的Accumulator合约，指出国际金融危机、投机行为、内部控制失效阱是导致中信泰富套期保值失败的重要原因，最后针对公司投资金融外汇衍生品交易提出了若干建议。

关键词：累计股票期权；外汇远期；套期保值；内部控制

前言

2008年10月20日，香港中信泰富（00267）发布公告称，公司为减低西澳洲铁矿项目面对的货币风险，签订若干杠杆式外汇买卖合约而引致亏损，实际已亏损8.07 亿港元。至10 月17 日，仍在生效的杠杆式外汇合约按公平价定值的亏损为147 亿港元。相关外汇合约导致已变现及未变现亏损总额为155.07 亿港元，而且亏损有可能继续扩大。当日，中信泰富股价开盘即暴跌38%，盘中更一度跌至6.47港元，跌幅超过55.4%，当日收报于6.52港元，跌幅达55.1%。

本文通过研究中信泰富签订外汇合约的背景和合约金融衍生品的权利义务，分析中信泰富外汇合约巨亏的原因，并提出对策和建议。

一、中信泰富外汇合约巨亏案背景

中信泰富是中国大型央企中信集团在香港上市的6家子公司之一。其前身泰富发展有限公司成立于1985年。1986年通过新景丰公司而获得上市地位，同年2月，泰富发行2.7亿股新股予中国国际信托投资（香港集团）有限公司，使中信（香港集团）持有泰富64.7%股权。自此，泰富成为中信子公司。1991年泰富正式易名为中信泰富。中信泰富的业务集中在香港及广大的内地市场，业务重点以基建为主，包括投资物业、基础设施(如桥、路和隧道)、能源项目、环保项目、航空以及电讯业务。

中信泰富签订外汇合约的原因可以追溯到2006年3月底。当时，中信泰富与澳大利亚的采矿企业Mineralogy Pty Ltd达成协议，以4.15亿美元收购西澳大利亚两个分别拥有10亿吨磁铁矿资源开采权的公司Sino-Iron和Balmoral Iron的全部股权。

中信泰富收购的澳铁矿项目，曾被称为世界级的磁铁矿开采和加工项目，矿山坐落于西澳皮尔巴拉地区，两处铁矿每年可生产2760万吨精矿和球团，开采期大约为25年。除了已探明的现存储量，还有40亿吨的储量如获证实，中信泰富还有权购买最多40亿吨的开采权，潜在的年产量可达7000万吨以上。

这个投资42亿美元的中澳铁矿项目，是截至目前澳洲已规划开发的规模最大的磁铁矿项目，项目中很多设备和投入都必须以澳元来支付。整个投资项目的资本开支，除当前的16 亿澳元外，在项目进行的25年期内，还将在全面营运的每一年度投入至少10 亿澳元。

为了降低项目面对的货币风险，中信泰富签订了若干杠杆式外汇买卖合约以对冲风险。杠杆式外汇合同被普遍认为是投机性很强的高风险产品，导致中信泰富巨额亏损的杠杆式外汇买卖合约正是变种Accumulator（累股证），但是针对的对象不是股份，而是汇价。

具体来说，中信泰富与花旗银行香港分行、瑞信国际、法国巴黎百富勤、美国银行、摩根士丹利、汇丰银行、德意志银行等13 家外资银行签订了数份杠杆式外汇合约，其中金额最大的是澳元累计期权合约，总额为90.5亿澳元，锁定汇率0.87。合约规定在此后两年多内，每月(部分是每日)以0.87美元／澳元的平均兑换汇率，向交易对手支付美元接收澳元，最高累计金额约94.4 亿澳元。

中信泰富签订这一系列衍生品合约的背景是澳元在当时十分强势，并且短期内预期不会出现大幅度下跌。当时澳元的利息率已高达7.25%，居几大工业国利率榜首。澳元大宗商品在一片繁荣的背景下和加息预期因素的影响下，成为了汇市上热门货币。然而，2008 年7 月份，澳元汇率波动开始加大。短短一个月间澳元开始出现持续贬值，澳元兑美元跌幅也高达10.8%，几乎抹平了08年以前的涨幅。

及至2008年10月20日时，中信泰富（00267）发布公告称，公司为减低西澳洲铁矿项目面对的货币风险，签订若干杠杆式外汇买卖合约而引致亏损，实际已亏损8.07 亿港元。至10 月17 日，仍在生效的杠杆式外汇合约按公平价定值的亏损为147 亿港元。换言之，相关外汇合约导致已变现及未变现亏损总额为155.07 亿港元，而且亏损有可能继续扩大。中信泰富两名高层即时辞职。

当日，中信泰富股价开盘即暴跌38%，盘中更一度跌至6.47港元，跌幅超过55.4%，当日收报于6.52港元，跌幅达55.1%，远远超过业界预计的20%左右跌幅。

2008年10月22日香港证监会确认，已经对中信泰富的业务展开调查，而由于中信泰富的股价在两天内已经跌了近80%，联交所公布的公告显示，中信泰富主席荣智健及母公司中信集团，于场内分别增持100万股及200万股，来维持股价稳定。2008年11月，中信泰富终于获母公司北京中信集团出手相助。中信

集团向中信泰富授出116亿港元的备用信贷、认购中信泰富发行的可换股债券，以及承担中信泰富在外汇累计期权合约的损失。2009年3月26日，中信泰富公布08年全年业绩，大亏126.62亿港元。荣智健也因此事件辞去中信泰富集团主席。

二、相关金融工程理论

中信泰富外汇合约巨亏事件的起源是中信泰富集团为了减低西澳洲铁矿项目面对的货币风险，签订若干杠杆式外汇买卖合约，在澳元持续走弱的情况下引致巨额亏损。

（一）外汇远期合约

金融远期合约是指双方约定在未来的某一确定时间，按确定的价格买卖一定数量的某种金融资产的合约。远期合约并不能保证其投资者未来一定盈利，但投资者可以通过远期合约获得确定的未来买卖价格，从而消除了价格风险。

远期合约的优点在于：不在交易所集中交易，而是由交易双方具体谈判商定细节，双方可以就交割地点、交割时间、交割价格、合约规模、标的物的品质等细节进行谈判，以便尽量满足双方的需要。同样是因为没有固定集中的交易场所，不利于信息交流和传递，不利于形成和发现统一的市场价格，市场效率较低。

远期外汇合约的交易对象是某种外汇，是指双方约定在将来某一时间按约定的汇率买卖一定金额的某种外汇的合约。

远期外汇诞生的原因是由国际贸易的交易特点决定的。在国际贸易实务中，出口商以短期信贷方式卖出商品，进口商以延期付款方式买进商品的情况下，从成交到结算这一期间对交易双方来讲都存在着一定的外汇风险。因汇率的波动，出口商的本币收入可能比预期的数额减少，进口商的本币支付可能比预期的数额增加。为了减少外汇风险，有远期外汇收入的出口商可以与银行订立远期外汇合同，一定时期以后，按签约时规定的价格将其外汇收入转让给银行，从而防止汇率下跌所导致的经济损失。有远期外汇支出的进口商也可与银行签订购买远期外汇合同，一定时期以后，按签约时规定的价格向银行购买规定数额的外汇，从而防止汇率上涨而增加成本负担。

（二）累股证

本次中信泰富涉及的外汇远期是较复杂的一种金融产品，名为对冲风险外汇合约，是累股证的一种变种金融产品，是将交易对象变为外汇而非股票。

累股证也被称为累计股票期权，英文名称为Knock Out Discount Accumulator，简称KODA，也被称为Accumulator。它是一种以合约形式买卖资产（股票、外汇或其它商品）的金融衍生工具，是投资者与私人银行（庄家）的场外交易，一般投行会与客户签订长达一年的合约。发行商锁定股价的上下限，并规定在一个时期内（通常为一年）以低于目前股价水平为客户提供股票。

“Accumulator”（累股证），因其杠杆效应在牛市中放大收益，熊市中放大损失，被香港投行界以谐音戏谑为“I kill you later（我迟些杀你）”。投行向客户提供较现价低5％～10％的行使价，当股价升过现价3％～5％时，合约就自行终止。当股价跌破行使价时，投资者必须按合约继续按行使价买入股份，但有些投行会要求投资人要双倍甚至三倍的吸纳股份。

例如，假设某公司股票现价为100 元人民币，KODA合约规定10％折让行使价，3％合约终止价，两倍杠杆一年有效。这意味着，尽管该公司目前股价为100 元人民币，但KODA投资者有权在今后的一年中，以90元人民币行使价逐月买入该公司股份。如果该公司股价

升过103元人民币，合约就自动终止。但是如果中移动股价跌破90 元人民币，投资者必须继续以90 元人民币双倍吸纳股份，直至合约到期。

这样的产品在牛市来说，无疑是“天上掉下的馅饼”，客户通过合约不断以低于市场价的价格买进股票随后卖出，赚取其中的差价。但是当相关股票价格下跌时，交易者就要付出相当惨重的代价。