效率市场假说概述
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夏普和亚历山大（Sharpe and Alexander）[1]把 套利定义为“在不同市场，按不同的价格同时买 卖相同或本质上相似的证券。”例如，由于非理 性的投资者连续买进某种证券，使该证券的价格 高于其内在价值。这时，套利者就可以卖出甚至 卖空该证券，同时买进其他“本质上相似”的证 券以对冲风险。
不存在交易成本和税收。
上述四个必要条件中任一条件的缺乏，都会令市场效率大 打折扣。
三、效率市场假说与随机漫步 在理解效率市场时要防止两个极端。一个极端是
把效率市场等同于平稳的市场。在有些人的印象 中，在半强式效率市场中，证券价格等于证券价 值，因此证券价格的变动应该是有秩序的、平稳 的。实际上，由于没有人能准确地找出证券价值， 而只能根据现有的信息对其进行判断或预期，而 这种预期又取决于有关公司未来的现金流、投资 者的风险厌恶度、投资机会等方面的信息。由于 利好或利空信息的出现总体上说带有很大的随机 性，因此股价的变动在很大程度上也是随机的。
（三）强式效率市场假说。指所有的信息 都反映在股票价格中。这些信息不仅包括 公开信息，还包括各种私人信息，即内幕 消息。强式效率市场意味着所有的分析都 无法击败市场。因为只要有人得知了内幕 消息，他就会立即行动，从而是证券价格 迅速达到该内幕消息所放映的合理水平。 这样，其他再获得该内幕消息的人就无法 从中获利。
二、效率市场假说及其类型 效率市场假说认为，证券价格已经充分放映了所有相关的
信息，资本市场相对于这个信息集是有效的，任何人根据 这个信息集进行交易都无法获得经济利润。 根据罗伯兹（Roberts）上述信息集大小的分类，效率市 场假说又可以进一步分为三种： （一）弱式效率市场假说。指当前证券价格已经充分反映 了全部能从市场交易数据中获得的信息，这些信息包括过 去的价格、成交量、未平仓合约等。因为当前市场价格已 经反映了过去的交易信息，所以弱式效率市场意味着根据 历史交易资料进行交易是无法获取经济利润的。这实际上 等同宣判技术分析无法击败市场。
事实上，效率的概念不是一个非此即彼的 概念。世界上没有一个绝对有效的市场， 也没有一个绝对无效的市场，它们的差别 只是度的问题。问题的关键不是某个市场 是否有效，而是多有效。这就需要一个相 对效率的概念，如期货市场相对于现货市 场的效率、美国资本市场相对于中国资本 市场的效率等等。绝对效率只是为我们衡 量相对效率提供一个基准。
马尔基尔第一句话的含义与法玛相同。第 二句话意味着市场效率可通过向市场参与 者披露信息并衡量证券价格的反应来检验。 由于经济学与自然科学的一个重要区别就 在于它的不可实验性，因此这种检验在实 践中是行不通的。第三句话意味着可通过 衡量根据某个信息集进行交易所能赚取的 经济利润来判断市场的效率。这句话正是 几乎所有有关市场效率的实证分析的基础。
由以上三种假定可以看出，效率市场需要如下必要条件：
存在大量的证券，以便每种证券都有“本质上相似”的替 代证券，这些替代证券不但在价格上不能与被替代品一样 同时被高估或低估，而且在数量上要足以将被替代品的价 格拉回到其内在价值的水平。
允许卖空。
存在以利润最大化为目标的理性套利者，他们可以根据现 有信息对证券价值形成合理判断。
（二）半强式效率市场假说。指所有的公开信息 都已经反映在证券价格中。这些公开信息包括证 券价格、成交量、会计资料、竞争公司的经营情 况、整个国民经济资料以及与公司价值有关的所 有公开信息等。半强式效率市场意味着根据所有来自百度文库公开信息进行的分析，包括技术分析和基础分析 都无法击败市场，即取得经济利润。因为每天都 有成千上万的证券分析师在根据公开信息进行分 析，发现价值被低估和高估的证券，他们一旦发 现机会，就会立即进行买卖，从而使证券价格迅 速回到合理水平。
第5讲 效率市场假说
效率市场假说的定义与分类
一、效率市场的定义 关于市场效率的定义，被采用最多的是法玛
（Fama）4的定义：“价格总是‘充分’反映可 获得信息的市场是‘有效’的”。后来，马尔基 尔（Malkiel）5给出了更明确的定义：“如果一 个资本市场在确定证券价格时充分、正确地反映 了所有的相关信息，这个资本市场就是有效的。 正式地说，该市场被称为相对于某个信息集是有 效的…如果将该信息披露给所有参与者时证券价 格不受影响的话。更进一步说，相对于某个信息 集有效…意味着根据（该信息集）进行交易不可 能赚取经济利润”。
强式效率市场
半强式效率市场
弱式效率 市场
第二节 效率市场假说的理论基础
一、效率市场假说的假定 效率市场假说是建立在三个强度渐次减弱的假定
之上的： 假定一：投资者是理性的，因而可以理性地评估
证券的价值。 这个假定是最强的假定。 如果投资者是理性的，他们认为每种证券的价值
等于其未来的现金流按能反映其风险特征的贴现 率贴现后的净现值，即内在价值（Fundamental Value）。
当投资者获得有关证券内在价值的信息时， 他们就会立即作出反映，买进价格低于内 在价值的证券，卖出价格高于内在价值的 证券，从而使证券价格迅速调整到与新的 净现值相等的新水平。
投资者的理性意味着不可能赚取经过风险 调整的超额收益率。因此，完全理性的投 资者构成的竞争性市场必然是效率市场。
假定二：虽然部分投资者是非理性的，但他们的 交易是随机的，这些交易会相互抵消，因此不会 影响价格。这是较弱的假定。效率市场假说的支 持者认为，投资者非理性并不能作为否定效率市 场的证据。
他们认为，即使投资者是非理性的，在很多情况 下市场仍可能是理性的。例如，只要非理性的投 资者是随机交易的，这些投资者数量很多，他们 的交易策略是不相关的，那么他们的交易就可能 互相抵消，从而不会影响市场效率。
这种论点主要依赖于非理性投资者投资策略的互 不相关性。
假定三: 虽然非理性投资者的交易行为具有相关性, 但理性套利者的套利行为可以消除这些非理性投 资者对价格的影响。这是最弱的假定。
不存在交易成本和税收。
上述四个必要条件中任一条件的缺乏，都会令市场效率大 打折扣。
三、效率市场假说与随机漫步 在理解效率市场时要防止两个极端。一个极端是
把效率市场等同于平稳的市场。在有些人的印象 中，在半强式效率市场中，证券价格等于证券价 值，因此证券价格的变动应该是有秩序的、平稳 的。实际上，由于没有人能准确地找出证券价值， 而只能根据现有的信息对其进行判断或预期，而 这种预期又取决于有关公司未来的现金流、投资 者的风险厌恶度、投资机会等方面的信息。由于 利好或利空信息的出现总体上说带有很大的随机 性，因此股价的变动在很大程度上也是随机的。
（三）强式效率市场假说。指所有的信息 都反映在股票价格中。这些信息不仅包括 公开信息，还包括各种私人信息，即内幕 消息。强式效率市场意味着所有的分析都 无法击败市场。因为只要有人得知了内幕 消息，他就会立即行动，从而是证券价格 迅速达到该内幕消息所放映的合理水平。 这样，其他再获得该内幕消息的人就无法 从中获利。
二、效率市场假说及其类型 效率市场假说认为，证券价格已经充分放映了所有相关的
信息，资本市场相对于这个信息集是有效的，任何人根据 这个信息集进行交易都无法获得经济利润。 根据罗伯兹（Roberts）上述信息集大小的分类，效率市 场假说又可以进一步分为三种： （一）弱式效率市场假说。指当前证券价格已经充分反映 了全部能从市场交易数据中获得的信息，这些信息包括过 去的价格、成交量、未平仓合约等。因为当前市场价格已 经反映了过去的交易信息，所以弱式效率市场意味着根据 历史交易资料进行交易是无法获取经济利润的。这实际上 等同宣判技术分析无法击败市场。
事实上，效率的概念不是一个非此即彼的 概念。世界上没有一个绝对有效的市场， 也没有一个绝对无效的市场，它们的差别 只是度的问题。问题的关键不是某个市场 是否有效，而是多有效。这就需要一个相 对效率的概念，如期货市场相对于现货市 场的效率、美国资本市场相对于中国资本 市场的效率等等。绝对效率只是为我们衡 量相对效率提供一个基准。
马尔基尔第一句话的含义与法玛相同。第 二句话意味着市场效率可通过向市场参与 者披露信息并衡量证券价格的反应来检验。 由于经济学与自然科学的一个重要区别就 在于它的不可实验性，因此这种检验在实 践中是行不通的。第三句话意味着可通过 衡量根据某个信息集进行交易所能赚取的 经济利润来判断市场的效率。这句话正是 几乎所有有关市场效率的实证分析的基础。
由以上三种假定可以看出，效率市场需要如下必要条件：
存在大量的证券，以便每种证券都有“本质上相似”的替 代证券，这些替代证券不但在价格上不能与被替代品一样 同时被高估或低估，而且在数量上要足以将被替代品的价 格拉回到其内在价值的水平。
允许卖空。
存在以利润最大化为目标的理性套利者，他们可以根据现 有信息对证券价值形成合理判断。
（二）半强式效率市场假说。指所有的公开信息 都已经反映在证券价格中。这些公开信息包括证 券价格、成交量、会计资料、竞争公司的经营情 况、整个国民经济资料以及与公司价值有关的所 有公开信息等。半强式效率市场意味着根据所有来自百度文库公开信息进行的分析，包括技术分析和基础分析 都无法击败市场，即取得经济利润。因为每天都 有成千上万的证券分析师在根据公开信息进行分 析，发现价值被低估和高估的证券，他们一旦发 现机会，就会立即进行买卖，从而使证券价格迅 速回到合理水平。
第5讲 效率市场假说
效率市场假说的定义与分类
一、效率市场的定义 关于市场效率的定义，被采用最多的是法玛
（Fama）4的定义：“价格总是‘充分’反映可 获得信息的市场是‘有效’的”。后来，马尔基 尔（Malkiel）5给出了更明确的定义：“如果一 个资本市场在确定证券价格时充分、正确地反映 了所有的相关信息，这个资本市场就是有效的。 正式地说，该市场被称为相对于某个信息集是有 效的…如果将该信息披露给所有参与者时证券价 格不受影响的话。更进一步说，相对于某个信息 集有效…意味着根据（该信息集）进行交易不可 能赚取经济利润”。
强式效率市场
半强式效率市场
弱式效率 市场
第二节 效率市场假说的理论基础
一、效率市场假说的假定 效率市场假说是建立在三个强度渐次减弱的假定
之上的： 假定一：投资者是理性的，因而可以理性地评估
证券的价值。 这个假定是最强的假定。 如果投资者是理性的，他们认为每种证券的价值
等于其未来的现金流按能反映其风险特征的贴现 率贴现后的净现值，即内在价值（Fundamental Value）。
当投资者获得有关证券内在价值的信息时， 他们就会立即作出反映，买进价格低于内 在价值的证券，卖出价格高于内在价值的 证券，从而使证券价格迅速调整到与新的 净现值相等的新水平。
投资者的理性意味着不可能赚取经过风险 调整的超额收益率。因此，完全理性的投 资者构成的竞争性市场必然是效率市场。
假定二：虽然部分投资者是非理性的，但他们的 交易是随机的，这些交易会相互抵消，因此不会 影响价格。这是较弱的假定。效率市场假说的支 持者认为，投资者非理性并不能作为否定效率市 场的证据。
他们认为，即使投资者是非理性的，在很多情况 下市场仍可能是理性的。例如，只要非理性的投 资者是随机交易的，这些投资者数量很多，他们 的交易策略是不相关的，那么他们的交易就可能 互相抵消，从而不会影响市场效率。
这种论点主要依赖于非理性投资者投资策略的互 不相关性。
假定三: 虽然非理性投资者的交易行为具有相关性, 但理性套利者的套利行为可以消除这些非理性投 资者对价格的影响。这是最弱的假定。