中国上市公司并购绩效实证研究述评
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[1]
-31] 的时间窗口下 的 股 价 的 超 额 收 益 率 ， 得 出 的 结 论
是在短期内收购公司股东获得了正的累 积超常收益 ； 但是在长期内大多数收购公司股东遭受了显著的财富 损失 [8]。 实证结果显示 ， 在并购事件中上市公司基本没有 获得收益 。 由于在我国使用事件研究法来研究并购绩 效 ， 其适用性还存在一些限制 ， 即股票价格能不能反映 企业经营状况的好坏 ， 也就是说 ， 股票市场是不是有效 的 。 虽然吴世农 （1996 ） 认为我国股市信息的完整性 、 分 布均匀性和时效性与发达国家存在着较大的 差距 ， 股 价容易受人为因素所操纵 ， 他对中国股市已达弱式有 效这个结论提出了质疑 。 但一些学者沈艺峰 （1996 ）、 刘 波 （1997 ）、 赵宇 龙 （1998 ） 却 认 为 中 国 股 市 已 达 弱 式 有 效 。 近几年股票市场存在绩优股价格低于绩差股的反 常表现 ， 绩优不一定 “ 价优 ”， 而绩差也不一定 “ 价差 ”。 从这一点来看 ， 用事件研究法来研究我国目前的证券 市场还存在一定的局限性 。
T2
ΣAAR
t=T1
陈 信 元 和 张 田 余 （1999） 选 取 1997 年 上 海 证 券 交
作者简介 ： 姜毅 （1973- ）， 女 ， 副教授 ， 博士研究生 ， 研究方向为公司理财与财务分析 。
- 146 -
Value Engineering No.11,2009
价值工程 2009 年第 11 期
Value Engineering No.11,2009
价值工程 2009 年第 11 期
doi ：10.3969/j.issn.1006-4311.2009.11.053
中国上市公司并购绩效实证研究述评
To Comment on Empirical Studying of Achievements for Mergeness and Acquisition of the Chinese Listed Companies
姜毅 Jiang Yi
（ 东北财经大学 ， 大连 116023 ） （Dongbei University of Finance and Economics ，Dalian 116023 ，China ） 摘要 ： 经过 5 次并购浪潮之后 ， 关于企业并购的效果以及如何来评价企业的绩效 ， 国内外学者做了大量的实证研究 。 国内 目前采用较多的是事件研究法 、 会计指标法和 EVA 法 。 通过对国内上市公司并购绩效的实 证文献梳理 ， 分析现有评价方法存 在的局限性 ， 为正确评价并购绩效指明方向 。
基金项目 ： 辽宁省教育厅人文社会科学基金资助项目 （630 · 4020 ）。
AR=Rit -Rit
其中 ：Rit 是股票实际收益率 ，Rit = 平均超额收益率 ：AARt = 其中 ：N 为样本公司数 。 累积平均超额收益率 ：
′ ′
Pit -Pit-1 Pit-1
N t
1 N
ΣAR
t=1
1 CARt = N
Rit =Rf +βi ×（Rmt -Rf ）+εit
其中 ；Rf 为无风险利率 。 事件研究法的第二步是计算异常收益 。 超额收益 率：
′
1Baidu Nhomakorabea于股票市场事件研究法
1960 年代 ， 以兼并收购为主题的事项研究文献大
量涌现 。 事件研究法是指运用公司的股票价格数据计 算公司的超常收益 ， 从而测定某一特定经济事件对公 司价值的影响 。 该方法把企业并购看作单个事件 ， 确定 一 个 以 并 购 宣 告 日 为 中 心 的 “ 事 件 期 ”（ 如 -1 天 ， +1 天 ）， 然后采用累计超常收益的方法来检验该并购事件 宣告对股票市场的价格波动效应 。 “ 事件期 ” 长短的选 择对于该方法的运用十分重要 。 一般而言 , 选用的 “ 事 件期 ” 越长 ， 有关事件的影响就越全面但估计也越容易 受到不相关因素的干扰 。 事件研究法的第一步就是设计和选择计算正常收 益 的 模 型 ，Campell· Lo 和 Mac· Kinlay （1997） 认 为 计 算 正常收益的模型主要分为两大类 ： 经济模型和是市场 —— —— —— —— —— —— —— —— —— —— —— —
模型 。 在实际的研究中 ， 研究者也正是用这两类模型对 上市公司证券的期望收益作出估计 。 第一种是市场模型 ：
Rit =αi +βi ×Rmt +εit
其 中 ：R it 为 股 票 的 收 益 率 ，α i ，β i 是 根 据 估 计 窗 内 第 i 家公司收盘价数据应用回归得出 ，Rmt 是市场组合的收 益率 。 第二种是资本资产定价模型 ：
Abstract: After 5 merger and acquisition tides, the domestic and foreign scholars have done the massive empirical study on the merger and acquisition's effect and how to appraise enterprise's achievements. In China ，the event method ，Accountant target method and the EVA method are widely used.This article has combed the listed merger and acquisition achievements ’ literature ，analyze the existing method limitation t ，indicate the direction for the rightly appreciate merger and acquisition achievements. 关键词 ： 上市公司 ； 并购 ； 事件研究法 ； 会计指标法 ；EVA 法 Key words: listed company ；mergeness and acquisition ；Event method ；Accountant target method ；EVA method
中图分类号 ：F830 · 91;F019· 3 文献标识码 ：A 文章编号 ：1006-4311 （2009 ）11-0146-04
0 引言
企业并购失败和并购后绩效表现不理想的研究结 论频频出现 ， 但是企业的并购活动依然不断发生 ， 而且 规模和数量都在不断增长 ， 这不禁给理论界和企业家 提出了疑问 ， 为什么企业如此热衷于并购 ？ 并购绩效评 价是否能够反映企业并购的实际效果 ？ 本文通过对我 国上市公司的并购绩效的实证论文进行梳理 ， 找出并 购绩效评价中的不足 。 目前 ， 国内的并购绩效评价方法 主要采用事件研究法 、 会计指标法 、EVA 法 。
相关的并购事件 ， 发现目标公司的价值上升 ， 而并购公 司的价值没有上升基本维持不变 ， 即目标公司股东可 以在并购中获得正的累积非正常收益 ， 而并购公司股 东则难以从中获利 [2]。 万朝龄 （2000） 以 1997~1999 年的 有并购重组公告的上市公司为样本 ， 分别以 [-40，40] 的 时间窗口考察了 1997~1999 三年的重组股票的超常收 益率 , 研究的结论是市场对公司并购有偿转让的事件 存在显著的反应 。 李善民 、 陈玉罡 （2002） 对 1999~2000 年中国证券市场深 、 沪两市共 349 起并购事件进行了 实证研究 。 窗口期选择 [-10，30] ， 实证结果表明 ， 并购能 给收购公司的股东带来显著的财富增加 ， 而对目标公 。 张文璋 、 顾慧慧 （2002） 年沪深两市所发生的 1996~2000 248 起并购事件作为 研究样本 ， 窗口期选择 [-60，60] ， 实证结果表明市场从
易所的并购活动作为样本 ， 考查了上市公司在 [-10，20] 的时间窗口下股价的超额收益率 ， 得出的基本结论为 ， 并购公司的累积异常收益尽管有上升趋势 ， 但统计检 验结果与 0 没有显著差异 ， 即股价没有出现明显波动 ， 市场对公司的兼并收购没有反应 ， 只是通过非理性的 短期炒作获取收益 。 余光和杨荣 （2000） 收集了上海 、 深圳两个股市 1993~1995 年 3 年内发生的与上市公司
2 月共同修订的 《 国有资本金绩效评价细则 》 中国有企
业绩效评价指标体系 ， 从偿债能力状况 、 资产营运状 况 、 盈利状况 、 发展能力状况及现金流量状况五个层次 选取指标反映上市公司的绩效情况 。 为了便于对并购 前后公司的绩效进行对比 ， 必须构建一个综合得分函 数将所有指标压缩成一个综合得分 。 目前较为理想的 综合评价方法是因子分析法 ， 这种方法的核心是对若 干个指标进行主成分分析并提取公共因子 ， 再计算每 个因子的得分 ， 最后以每个因子的方差贡献率为权重 与该因子的得分乘积的和来构造得分函数 。 冯 根 福 、 吴 林 江 （2001） 选 取 了 1995~1998 年 发 生 的 201 起并购事件作为样本 ， 采用主营业务收入 / 总资 产 、 净利润 / 总资产 、 每股收益 、 净资产收益率 4 个财务 指标 ， 采用因子分析法研究上市公司并购前一年 、 并购 当年 、 并购后一年 、 并购后二年和并购后三年的绩效变 化 。 实证结论是 ： 从整体上看并购当年和并购后第一年 上市公司的业绩得到了一定程度提高 ； 但在接下来的 年 份 里 ， 其 业 绩 又 普 遍 下 滑 [9]。 田 敏 等 （2006 ） 选 取 了
[-10，30] 的时间窗口下的累积超额收益率 。 实证结果 表明大多数并购公司股东在并购后 1~3 年内遭受了显
著的财富损失 ； 混合并购和同行业并购的并购公司股 东长期内均遭受了显著的财富损失 ； 收购公司国有股 比例对并购后 1 年内公司绩效有显著影响 ； 高管持股 比例对收购公司长期绩效无显著影响 [6]。 杜兴强 、 聂志 萍 （2007 ） 对 1998~2003 年 中 国 上 市 公 司 的 2128 起 并 购交易进行了全面分析 。 实证研究表明 ， 在 [-30，30] 的 事件窗内 ， 总样本并购活动的确会引起显著的短期财 富效应变动 。 分类研究发现 ， 总体而言 ， 市场对并购活 动的确有明显反应 。 并购目标公司股东在整个事件期 内可以取得显著为正的累计超常收益 CAR ， 而并购公 司取得的超常收益会逐渐消失殆尽 [7]。 宋希亮 （2008 ） 选 取 1998~2007 年间沪深两市发生换股并购的上市公司 为研究对象 ， 分别考察了上市公司在 [-30，30] 和 [-120，
总体上对并购事件作出了积极反应 。 上市公司在并购 后的经营业绩得到改善的占 60.08% , 而另 外 39.92% 的上市公司其经营业绩却没有得到改善或出现恶化 [4]。 张新 （2003 ） 选取 1993~2002 年间沪深两市发生的上市 公司为研究对象 ， 分别考察了上市公司 [-60，30] 的时间 窗口下的累积超额收益率 ， 得出的结论是并购重组为 目标公司创造了巨大价值 ， 目标公司财务指标有所改 善 ， 股票溢价达到 29.05% ， 超过 20% 的国际平均水平 ； 而对收购公司股东收益和财务绩效却产生了一定的负 面影响 ， 收购公司股票溢价为 -16.76%[5]。 李善民 、 朱滔 （2005 ） 选取了上海 、 深 圳 两 个 股 市 1998-2003 年 发 生 的 1672 起并购事件进行了实证研究 ， 考察上市公司在
[3]
司股东财富的影响不显著
2 基于会计指标的对比分析法
由于事件研究法的结论需依赖于有效市场的理论 假设 ， 所以学者们更多的采用会计指标的对比分析法 。 该法采用并购事件前后企业的财务和会计数据来进行 比较分析 。 这种方法的优点是能够连续地反映公司并 购前后业绩的变动情况 ， 不足之处就是会计数据容易 受到操纵 。 但陈晓等人的实证研究表明了企业经营业 绩最终都会反映到会计报表中去 ， 会计数据的人为操 纵部分只是暂时的 。 因此 ， 该种方法进行业绩评价是可 行的 。 会计指标的选择 ， 可以借鉴财政部等四部 2002 年
-31] 的时间窗口下 的 股 价 的 超 额 收 益 率 ， 得 出 的 结 论
是在短期内收购公司股东获得了正的累 积超常收益 ； 但是在长期内大多数收购公司股东遭受了显著的财富 损失 [8]。 实证结果显示 ， 在并购事件中上市公司基本没有 获得收益 。 由于在我国使用事件研究法来研究并购绩 效 ， 其适用性还存在一些限制 ， 即股票价格能不能反映 企业经营状况的好坏 ， 也就是说 ， 股票市场是不是有效 的 。 虽然吴世农 （1996 ） 认为我国股市信息的完整性 、 分 布均匀性和时效性与发达国家存在着较大的 差距 ， 股 价容易受人为因素所操纵 ， 他对中国股市已达弱式有 效这个结论提出了质疑 。 但一些学者沈艺峰 （1996 ）、 刘 波 （1997 ）、 赵宇 龙 （1998 ） 却 认 为 中 国 股 市 已 达 弱 式 有 效 。 近几年股票市场存在绩优股价格低于绩差股的反 常表现 ， 绩优不一定 “ 价优 ”， 而绩差也不一定 “ 价差 ”。 从这一点来看 ， 用事件研究法来研究我国目前的证券 市场还存在一定的局限性 。
T2
ΣAAR
t=T1
陈 信 元 和 张 田 余 （1999） 选 取 1997 年 上 海 证 券 交
作者简介 ： 姜毅 （1973- ）， 女 ， 副教授 ， 博士研究生 ， 研究方向为公司理财与财务分析 。
- 146 -
Value Engineering No.11,2009
价值工程 2009 年第 11 期
Value Engineering No.11,2009
价值工程 2009 年第 11 期
doi ：10.3969/j.issn.1006-4311.2009.11.053
中国上市公司并购绩效实证研究述评
To Comment on Empirical Studying of Achievements for Mergeness and Acquisition of the Chinese Listed Companies
姜毅 Jiang Yi
（ 东北财经大学 ， 大连 116023 ） （Dongbei University of Finance and Economics ，Dalian 116023 ，China ） 摘要 ： 经过 5 次并购浪潮之后 ， 关于企业并购的效果以及如何来评价企业的绩效 ， 国内外学者做了大量的实证研究 。 国内 目前采用较多的是事件研究法 、 会计指标法和 EVA 法 。 通过对国内上市公司并购绩效的实 证文献梳理 ， 分析现有评价方法存 在的局限性 ， 为正确评价并购绩效指明方向 。
基金项目 ： 辽宁省教育厅人文社会科学基金资助项目 （630 · 4020 ）。
AR=Rit -Rit
其中 ：Rit 是股票实际收益率 ，Rit = 平均超额收益率 ：AARt = 其中 ：N 为样本公司数 。 累积平均超额收益率 ：
′ ′
Pit -Pit-1 Pit-1
N t
1 N
ΣAR
t=1
1 CARt = N
Rit =Rf +βi ×（Rmt -Rf ）+εit
其中 ；Rf 为无风险利率 。 事件研究法的第二步是计算异常收益 。 超额收益 率：
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1Baidu Nhomakorabea于股票市场事件研究法
1960 年代 ， 以兼并收购为主题的事项研究文献大
量涌现 。 事件研究法是指运用公司的股票价格数据计 算公司的超常收益 ， 从而测定某一特定经济事件对公 司价值的影响 。 该方法把企业并购看作单个事件 ， 确定 一 个 以 并 购 宣 告 日 为 中 心 的 “ 事 件 期 ”（ 如 -1 天 ， +1 天 ）， 然后采用累计超常收益的方法来检验该并购事件 宣告对股票市场的价格波动效应 。 “ 事件期 ” 长短的选 择对于该方法的运用十分重要 。 一般而言 , 选用的 “ 事 件期 ” 越长 ， 有关事件的影响就越全面但估计也越容易 受到不相关因素的干扰 。 事件研究法的第一步就是设计和选择计算正常收 益 的 模 型 ，Campell· Lo 和 Mac· Kinlay （1997） 认 为 计 算 正常收益的模型主要分为两大类 ： 经济模型和是市场 —— —— —— —— —— —— —— —— —— —— —— —
模型 。 在实际的研究中 ， 研究者也正是用这两类模型对 上市公司证券的期望收益作出估计 。 第一种是市场模型 ：
Rit =αi +βi ×Rmt +εit
其 中 ：R it 为 股 票 的 收 益 率 ，α i ，β i 是 根 据 估 计 窗 内 第 i 家公司收盘价数据应用回归得出 ，Rmt 是市场组合的收 益率 。 第二种是资本资产定价模型 ：
Abstract: After 5 merger and acquisition tides, the domestic and foreign scholars have done the massive empirical study on the merger and acquisition's effect and how to appraise enterprise's achievements. In China ，the event method ，Accountant target method and the EVA method are widely used.This article has combed the listed merger and acquisition achievements ’ literature ，analyze the existing method limitation t ，indicate the direction for the rightly appreciate merger and acquisition achievements. 关键词 ： 上市公司 ； 并购 ； 事件研究法 ； 会计指标法 ；EVA 法 Key words: listed company ；mergeness and acquisition ；Event method ；Accountant target method ；EVA method
中图分类号 ：F830 · 91;F019· 3 文献标识码 ：A 文章编号 ：1006-4311 （2009 ）11-0146-04
0 引言
企业并购失败和并购后绩效表现不理想的研究结 论频频出现 ， 但是企业的并购活动依然不断发生 ， 而且 规模和数量都在不断增长 ， 这不禁给理论界和企业家 提出了疑问 ， 为什么企业如此热衷于并购 ？ 并购绩效评 价是否能够反映企业并购的实际效果 ？ 本文通过对我 国上市公司的并购绩效的实证论文进行梳理 ， 找出并 购绩效评价中的不足 。 目前 ， 国内的并购绩效评价方法 主要采用事件研究法 、 会计指标法 、EVA 法 。
相关的并购事件 ， 发现目标公司的价值上升 ， 而并购公 司的价值没有上升基本维持不变 ， 即目标公司股东可 以在并购中获得正的累积非正常收益 ， 而并购公司股 东则难以从中获利 [2]。 万朝龄 （2000） 以 1997~1999 年的 有并购重组公告的上市公司为样本 ， 分别以 [-40，40] 的 时间窗口考察了 1997~1999 三年的重组股票的超常收 益率 , 研究的结论是市场对公司并购有偿转让的事件 存在显著的反应 。 李善民 、 陈玉罡 （2002） 对 1999~2000 年中国证券市场深 、 沪两市共 349 起并购事件进行了 实证研究 。 窗口期选择 [-10，30] ， 实证结果表明 ， 并购能 给收购公司的股东带来显著的财富增加 ， 而对目标公 。 张文璋 、 顾慧慧 （2002） 年沪深两市所发生的 1996~2000 248 起并购事件作为 研究样本 ， 窗口期选择 [-60，60] ， 实证结果表明市场从
易所的并购活动作为样本 ， 考查了上市公司在 [-10，20] 的时间窗口下股价的超额收益率 ， 得出的基本结论为 ， 并购公司的累积异常收益尽管有上升趋势 ， 但统计检 验结果与 0 没有显著差异 ， 即股价没有出现明显波动 ， 市场对公司的兼并收购没有反应 ， 只是通过非理性的 短期炒作获取收益 。 余光和杨荣 （2000） 收集了上海 、 深圳两个股市 1993~1995 年 3 年内发生的与上市公司
2 月共同修订的 《 国有资本金绩效评价细则 》 中国有企
业绩效评价指标体系 ， 从偿债能力状况 、 资产营运状 况 、 盈利状况 、 发展能力状况及现金流量状况五个层次 选取指标反映上市公司的绩效情况 。 为了便于对并购 前后公司的绩效进行对比 ， 必须构建一个综合得分函 数将所有指标压缩成一个综合得分 。 目前较为理想的 综合评价方法是因子分析法 ， 这种方法的核心是对若 干个指标进行主成分分析并提取公共因子 ， 再计算每 个因子的得分 ， 最后以每个因子的方差贡献率为权重 与该因子的得分乘积的和来构造得分函数 。 冯 根 福 、 吴 林 江 （2001） 选 取 了 1995~1998 年 发 生 的 201 起并购事件作为样本 ， 采用主营业务收入 / 总资 产 、 净利润 / 总资产 、 每股收益 、 净资产收益率 4 个财务 指标 ， 采用因子分析法研究上市公司并购前一年 、 并购 当年 、 并购后一年 、 并购后二年和并购后三年的绩效变 化 。 实证结论是 ： 从整体上看并购当年和并购后第一年 上市公司的业绩得到了一定程度提高 ； 但在接下来的 年 份 里 ， 其 业 绩 又 普 遍 下 滑 [9]。 田 敏 等 （2006 ） 选 取 了
[-10，30] 的时间窗口下的累积超额收益率 。 实证结果 表明大多数并购公司股东在并购后 1~3 年内遭受了显
著的财富损失 ； 混合并购和同行业并购的并购公司股 东长期内均遭受了显著的财富损失 ； 收购公司国有股 比例对并购后 1 年内公司绩效有显著影响 ； 高管持股 比例对收购公司长期绩效无显著影响 [6]。 杜兴强 、 聂志 萍 （2007 ） 对 1998~2003 年 中 国 上 市 公 司 的 2128 起 并 购交易进行了全面分析 。 实证研究表明 ， 在 [-30，30] 的 事件窗内 ， 总样本并购活动的确会引起显著的短期财 富效应变动 。 分类研究发现 ， 总体而言 ， 市场对并购活 动的确有明显反应 。 并购目标公司股东在整个事件期 内可以取得显著为正的累计超常收益 CAR ， 而并购公 司取得的超常收益会逐渐消失殆尽 [7]。 宋希亮 （2008 ） 选 取 1998~2007 年间沪深两市发生换股并购的上市公司 为研究对象 ， 分别考察了上市公司在 [-30，30] 和 [-120，
总体上对并购事件作出了积极反应 。 上市公司在并购 后的经营业绩得到改善的占 60.08% , 而另 外 39.92% 的上市公司其经营业绩却没有得到改善或出现恶化 [4]。 张新 （2003 ） 选取 1993~2002 年间沪深两市发生的上市 公司为研究对象 ， 分别考察了上市公司 [-60，30] 的时间 窗口下的累积超额收益率 ， 得出的结论是并购重组为 目标公司创造了巨大价值 ， 目标公司财务指标有所改 善 ， 股票溢价达到 29.05% ， 超过 20% 的国际平均水平 ； 而对收购公司股东收益和财务绩效却产生了一定的负 面影响 ， 收购公司股票溢价为 -16.76%[5]。 李善民 、 朱滔 （2005 ） 选取了上海 、 深 圳 两 个 股 市 1998-2003 年 发 生 的 1672 起并购事件进行了实证研究 ， 考察上市公司在
[3]
司股东财富的影响不显著
2 基于会计指标的对比分析法
由于事件研究法的结论需依赖于有效市场的理论 假设 ， 所以学者们更多的采用会计指标的对比分析法 。 该法采用并购事件前后企业的财务和会计数据来进行 比较分析 。 这种方法的优点是能够连续地反映公司并 购前后业绩的变动情况 ， 不足之处就是会计数据容易 受到操纵 。 但陈晓等人的实证研究表明了企业经营业 绩最终都会反映到会计报表中去 ， 会计数据的人为操 纵部分只是暂时的 。 因此 ， 该种方法进行业绩评价是可 行的 。 会计指标的选择 ， 可以借鉴财政部等四部 2002 年