对冲基金投资策略及基金风险收益

□财会月刊·

全国优秀经济期刊□··2012．8中旬一、对冲基金的基本投资方法

1．卖空。这种投资方法是指出售借来的证券，然后在以后的某一天以更低的价格把这些证券回购回来，以此获利。这种投资方法的成功需要目标公司的股票与经理的预期相吻合。这种方法不仅要求基金经理具备识别价值高估证券的能力，而且要求以有效的成本（即成本越低越有效）换入价值低估的股票和运用存量资金进行有效投资的能力。鉴于市场行情的无常，政府会对这种方法的卖空、挤空和杠杆作用进行管制，使得这种独立的投资技巧要想成功变得非常困难。

2．套利。这种方法是试图利用在各种证券、各个市场之间暂时出现的价格失效或价格差异进行无风险套利。在现今的市场，这些套利主要依靠不同市场上的投资工具之间所存在的历史关系来识别和利用那些偏离历史模式的机会。这通常是许多对冲基金进行投资冒险的根源，因为人们通常使用那些存在误导的数据序列和大胆的假设来识别历史模式。如果我们相信金融市场的效率在不断提高，那么许多此类的投资方法就只会产生很小的收益。因此一个基金提高套利收益的唯一方法是运用杠杆效应来调用大量的头寸。

3．套期保值/对冲。它是一种减少某个头寸中内生的某些或全部风险的方法。其中的风险有经济风险、现金风险、利率风险、

政治风险、市场风险和企业风险等。如果过度或不正确地使用套期保值技术，那么套期保值本身所需要的成本就可能会损害投资的回报。

套期保值需要运用卖空、衍生工具，或者是二者的结合，但它不是完全直接的。比如IBM 的多头头寸不一定非要用IBM 的空头头寸来对冲，有时候卖空另一种有许多共同特点的证券可能会更加经济。

4．杠杆作用。这种方法包括：①借钱来增加资产组合的有效规模；②根据头寸的某个百分比付出现金或证券作为预付定金、抵押或保证金，以此建立所需要的头寸。

5．合成头寸或衍生工具。这种方法是使用衍生工具合约来构造头寸。

这些合约经常通过简化某个头寸的创造过程：让某个银行或金融中介处理建立头寸的机制，然后合约的持有者就很容易地得到这些头寸的获益潜力，而这种潜力是与银行所持有的原生头寸的上升和下降密切相关的。

二、对冲基金十大组合策略

对冲基金投资策略多种多样，有的分类多达30余种。根据不同投资策略的收益生成来源，我们可以将其投资策略分为单策略和多策略，其中单策略又可归为三类：①方向性交易策略。它包括股票多头/空头策略（ELS ）、全球宏观、管理期货和卖空策略，之所以将它们称为方向性策略，是因为这些策略的基金经理在各自的市场上都进行了方向性的买卖。这四种策略的使用在投资者中是非常普遍的，对冲基金50%以上的操作都采用这些策略。②事件驱动策略。它包括事件驱动（兼并套利及特殊境况投资）和困境证券策略。这些事件驱动和困境证券投资策略的共同点是，他们将投资集中于特定公司的证券，这些公司正在经历或者将要经历重大的事件或者转变。这些所谓的公司事件可以包含任何有关的内容，例如破产和破产结束以及资本重组、企业收购、企业合并、资产剥离等。③相对价值套利策略。它包括转换套利、股票市场中性、固定收益套利策略。采用这种策略的基金经理基于一种证券的价格被高估而另外一种证券的价格被低估，于是对这两种相互之间存在联系的证券下注。这些投资策略可以保护投资者免受剧烈变化的股票价格或者债券价格的影响。

对冲基金投资策略的具体运作有以下十种：

1．股票多头/空头策略（ELS ）。ELS 策略是所有对冲基金策略的鼻祖。1949年纽约律师阿尔弗雷德·维斯洛·琼斯创建了世界上第一个对冲基金———琼斯对冲基金公司，其投资信条就是：股票（多头）组合应该有相应的空头组合来对冲。多方要选择那些被认为有吸引力的股票，空方则应选择那些被认为相对没有吸引力的股票。这样，当市场表现良好时，多头价值增长要多于空头，这样就能获利；相反的，当市场表现较差时，多头价值损失要小于空头，同样会获利；如果市场没有明显的上升或下降即呈现盘整态势，那么获利与否就取决于多空对比了。

ELS 目前仍是对冲基金中常用的策略。对冲基金投资策略及基金风险收益分析

夏晓燕

曹慧

（鄂东职业技术学院湖北黄冈438000）

【摘要】对冲（Hedge ）又称为套期保值，指的是通过构建一种新的资产头寸来抵消已有资产头寸价格波动的风险，新资产和已有资产可以是同类的，也可以是不同类的，但都要求两者价格波动存在高度的相关性。对冲基金凭借其高超的投资技巧和多样化的投资策略，在成熟市场上以高回报率赢得了广大投资者的青睐。本文对对冲基金十大投资操作策略及主要种类的对冲基金的风险收益进行了比较分析，以供投资者参考。

【关键词】对冲基金投资策略风险收益42

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财会月刊□2012．8中旬··

□2．全球宏观策略。全球宏观基金是人们最熟悉的一种对冲基金。这种基金策略的核心是根据对宏观经济指标的判断，在全球资本市场投资股票、

债券、外汇和其他商品，建立资产组合。实践中，基金经理通常会综合考虑宏观经济和政治因素以及短期技术指标对市场走势的影响，选择“顶部售出———底部买入”策略，进行多品种跨市场投资。由于全球宏观基金通常不进行对冲操作，保持较大的风险敞口，因而它们主要投资于流动性较好的投资工具，以保持交易的灵活性。

3．管理期货策略。这种策略以挂牌交易的各类金融期货和商品期货产品为投资对象，采用历史数据建立程序交易模型来判断买卖时机。比较常见的程序交易方法是跟随大市进行趋同交易，并设立止损点控制风险。总的来看，管理期货基金主要投资于与基础资产相关性不高的衍生产品，其与市场的相关性比较低，可以在几乎所有的组合配置计划和对冲基金组合中提供分散性，这也是其最大的魅力所在。

4．卖空策略。采用卖空策略的基金经理倾向于保持投资组合的净空头。基金经理做出某只证券的净空头决策，往往是在详细的公司研究基础上做出的，公司净现金流的减少往往被看做是空头即将获利的信号。在风险管理方面，基金经理们往往采用空头转多头和止损的办法来控制损失。采用卖空策略的基金资产仅占全球对冲基金资产的0．5％。

5．兼并套利及特殊境况投资策略。这种策略是利用公司正在经历或者将要经历的重大事件如破产、重组、收购、兼并等所引起的短期证券价格波动，通过买入事件公司证券、卖出其他同质公司证券，建立多空组合，以获得低β状态下的事件收益。其中，兼并套利对冲基金专注于公司控制权转换过程中寻找套利机会，一起收购兼并案发生后，被收购公司的股价往往会上涨，而收购公司的股价会下跌。因此实行并购套利策略的对冲基金会同时购买被收购公司的股票，并卖空收购公司的股票，形成保持市场中性的多空组合，收购成功后，基金可以获得多空双重收益，并可以用买入的股票填补空仓。

6．困境证券策略。这种策略主要是投资于存在财务困难的公司债券或股权。公司财务陷入困境一般有三种征兆：①公司的财务情况急剧恶化，导致债务评级下降甚至无法偿付债务；②公司已无法偿还所有债务而寻求破产保护（重组）；③公司在不利条件下申请（流动性）破产。陷入财务困境公司大多面临破产重组，存在较大违约风险，因此基金能够以非常便宜的价格买到它们的证券。

在公司摆脱困境以后，其证券价格将大幅回升，届时对冲基金可以获得较高回报。同时，基金会卖空财务状况将要恶化的公司证券，这样基金就建立了类似于琼斯式的对冲组合，使得组合能够在低β情况下获得双重收益。由于企业财务状况的改善一般需要较长时间，因此采用困境证券策略的对冲基金也会将投资期设定为一年或几年，相应地要求投资者长期持有基金。

7．转换套利策略。这种策略主要是买入并持有可转换债券、可转换优先股或其他混合证券，同时卖出同一公司的基础证券或期权。转换套利基金需要对冲利率风险、信用风险和市场风险，基金经理会不断调整对冲比例以适应市场变化，确保

投资组合的收益不受市场走势的影响。

8．股票市场中性策略。这种策略使用组对交易或统计套利等的方法来平衡投资组合中多头与空头的数量，保护投资组合不受市场波动的影响。组对交易是对那些价值被低估或者业绩加速增长公司的股票进行买入并持有多头，而同时寻找价值被低估或者正在发生不良事件公司的股票进行卖空并持有空头。统计套利是基于数量的交易技术，分析股票的内在价值，根据两只股票价值被错估的程度进行一个多头一个空头的交易。

统计套利通常是一种短期投资行为，而基本面驱动的组对套利交易则是相对长期的投资。这一类基金大多会采用杠杆操作来放大交易规模，以增加投资收益。

9．固定收益套利策略。这种策略就是寻找、挖掘所有固定收益套利证券之间微弱的价差，以获取投资收益。因为这些价差范围很小，诺贝尔经济学奖获得者、长期资本管理公司的负责人之一迈宁·斯科尔斯曾将这种策略解释为“吸收别人看不见的小镍币的吸尘器”。为了增加获利能力，基金经理常常会选择高杠杆操作以及在全球范围内的固定收益证券市场寻找投资机会。实践中，基金经理会广泛利用利率互换、期货、期权和抵押支持证券等金融衍生产品建立多空组合。由于固定收入策略的风险较低，因此其收益也相对低一些。

10．对冲基金中的组合投资策略。组合投资是对冲基金中的基金（FOFS ）。通过投资于所有类别策略的对冲基金以及相互之间不相关的对冲基金，FOFS 给投资者提供了一个降低风险的机会。

FOFS 的组合投资的波动会小于投资于单个或单一策略的对冲基金。FOFS 最早是由欧洲的Rothschild 基金公司1969年创立的杠杆资本控股公司（LCH ），它主要投资于美国的股权多/空头对冲基金。

三、对冲基金投资的风险收益分析

1.对冲基金的投资收益情况。近十年来，对冲基金作为一种追求绝对正报酬的投资工具，以其灵活多变，配合融资杠杆操作和超额回报的相对优势，获得了全球金融资本的追捧。对冲基金本身也从一个投资界新秀迅速成长为金融市场的一大不可轻视的主流投资工具。其根本原因是它能给投资者带来高收益。具体如下图所示：由上图可见，从1990～2008年，全球对冲基金只有在2000～2002年网络泡沫破灭和2008年金融危机时平均收益率才为负，而2007～2009年平均回报率达到14%。尽管2008年对冲基金全行业整体亏损18.3%，但在2010年3月资本市

平均收益率%35

302520151050-5-10

1990199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008

1990～2008年全球对冲基金的平均收益率

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