股权结构与中国上市公司并购绩效关系的实证研究

１ ． 股权集 中度对上市公 司并购绩效的影响。股权集 中度对 上 市公 司并购绩 效 的影 响主要体 现在大股东 利用并购对 控制 权 私利的谋 取。在高度集 中的股权结构下 ， 大股东无论在动机 还是 能力上 都有 可能侵害小股东利益 ， 引起代理成本增加和公 司价值下降 ， Ｊｈ ｓｎ等（ ０ ０ 等所定义的“ 即 ｏｎｏ ２０ ） 壕沟防御 效应” 。 唐 宗明 、 位（０ ２ 、ｉ 蒋 ２ ０ ）Ｌｕ和 Ｌ （０ ２ 的研究均 表明 ， ｕ ２０ ） 大股东控 制 的“ 沟防御效应” 壕 在我国资本市 场中是存在 的。 虽然那股权 分 置 改 革 使 第 一 大 股 东持 股 比例 有 所 下 降 ， 是并 没 有 根 本 改 但
高 的认 同度 ，而对 收购兼并类和资产剥离类并购认 同度较低 。 苏新龙 、 漆传金 、 许超 （０ ８ 研究则 表明重大资产 重组整体 上 ２０ ） 没有成功地改善企业长期 业绩 。跨行业 的重组 、Ｔ公司的重组 ｓ 使得长期业绩改善显著 ； 而行业相关重组导致 了业绩 的长期 下
滑 。民营 企 业 主 导 的 重 大 资产 重组 业 绩 改 善 要 比 国企 主 导 的更 好。 可见 ，目前关于上市公 司并 购绩效及其影 响因素的研 究 ， 主要是从并 购 自身 的特征 因素（ 并购类 型 、 业转移等 ） 行 出发 ， 对并购前后上市公 司业绩进行 比较评价 ，而很少从 公司治理 ，
实证研 究。研 究发现 ： 第一大股东持股比例越 高， 通过并购掏 空上 市公 司的动机越 强， 将对并购绩效产生 负向影响 ； 中小 股 东对 大股 东制衡 能力的增强， 有助于抑制控股股东 自利性并购 ， 将对并购绩效产生 正向影响 ； 国有控股上 市公 司控制 权有偿 转让给 民营上市公司与转让给 国有控股上市公 司， 公司业绩无显著差别。 （ 键 词 】 股权 结构 ； 司并购； 司业绩 关 公 公 【 中图分类号 】 ２ ９２ ６ Ｆ ３ ．１ Ｆ７ ． ； ８２５ 【 ４ 文献标识码 】 【 Ａ 文章编号 】 ０４ ２ ６ （０ ０ １－ ０ ２ ０ １０ — ７ ８ ２ １ ） １０ ９ — ３ 公 司并购是企业 产权 变动 的重要形 式 ， 迄今 已有一百多年 的历史 。以美 国为代表的西方 国家先后 经历 了五次并购浪潮。 随着世 界经济一体 化的不 断推进 ，企业并 购热潮 席卷 全球 。 ２０ ０ ８年 全 球 性 金 融 危 机 在 向 众 多 企 业 发 出生 存 挑 战 的 同 时 ， 也 为企 业 间 的 并 购提 供 了千 载 难 逢 的 好 机 会 。 全球 并 购 市 场 与 表 现 低 迷 形 成 巨 大反 差 的是 ， 国并 购市 场 表 现 强 劲 。２ ０ 中 ０ ８年 中国并 购市场交 易总 额为 １ ９ ６亿美元 ，与 ２ ０ ５ ０７年同期相 比 增长 ４ ％。理论上 ， ４ 控制权市场作为公司治理外部机制存在的 原 因在于通过筛选业绩差 的公 司， 替换 目标公司管理者以实现 公 司业绩的改善 ， 达到公 司治理效率的提高以及资源优化配置 的 目的 。 然而 ， 并购是否创造价值？ 尤其在我 国尚未发育成熟的 资本市场上 ， 关于并购价值创造 问题并 没有 统一 结论 。从 已有 研究成果来 看 ， 关于并购价值创造 影响因素的研 究多是从 并购 动 因人手 ， 针对并购特 征因素进 行研究 ， 柑对 而言从 公 司治理 角 度对 并 购 绩 效 进 行 研 究 的 文 献 较 少 。 因 此 ， 文 主要 基 于公 本 司治理理论 ，重点研究上市公司股权结构与并购绩效的关系。 国内学者关于并购绩效问题亦展开了较 多研究 。 李善 民和 陈玉罡 （０ ２ 采用事件研 究法得到 并购能给 收购公 司的股东 ２０ ） 带来 显著的收益 ，但对 目标公司 的股东 的财富影响不显著 ， 且 并购 类型 不 同收 益 的影 响也 不 同这 一研 究结 论 。朱 武祥 等 （０ ５ 采用 同样 的研究 方法 ， ２０ ） 却得 出完全相 反的结 论。国内学 者采 用会计指标 法得到的研究结论也各不相 同。吴豪 、 庄新 田 （０ ８ 研究 表 明 ， 市公 司并购后 经营业绩 有一定 的提升 ， ２０ ） 上 但 提升缺乏长期性 ； 市场对资产置换类 和股权转让类 并购有着最
以股权结构为研究切 入点的原 因在 于 ：股权结构是 控制权结 ２ ０ 年开 构 、 司治理结构发生变化 的基础 。 公 持有公 司股权 ， 进而达到优 特别是股权结构 角度 出发对并购绩效问题进行研 究。 ０ ５ 始的股权分 置改革逐 步改变 了中国上市公 司绝对集 中的股权 势持股 比例是股东取得公司控制权 的重要保 证。 结构 ， 这是否意 味着伴随着 股权结构 的分散化 ， 上市公 司并购 文 献综 述与理 论分 析
Ｉ 公司， 研 究－ Ｉ 治理
股权结构与中国上市公司并购绩效关系的实证研究
潘 颖 ， 晓 明 ， 卫 香 。 张 沈
（ １西北 大学 经济管理 学院 ， 陕西 西安 ７ １６ ；． １０ ９ ２ １ 青海师范大学， 青海 西宁 ８０ ０ ） １ ０８
【 摘 要】 文章 以 ２０ 年发 生并购 的上 市公 司为样本 ， ０５ 对股权结构 与上市公 司并购 绩效之间 的关 系问题进 行 了
一
、
（ ） 献 综 述 一 文
绩 效将 呈 现 出不 同于 以往 的特 点 ？
（ ） 论 分 析 二 理
国 内外 学 术 界 关 于 并 购 价 值 创 造 及 其 影 响 因素 问 题 的 研 究 ， 要 采 用 了两 种 方 法 ： 件 研 究 法 和 会 计 指 标 法 。 Ｂｕ ｅ 主 事 ｒｎｒ （０ ２ 对西方学者基于事件研究法和会计指标法对并购重组绩效 ２０ ） 的部分研究成果 ， 进行 了汇总。 其中 ， 应用事件研究法 的研究结 论主要有 ： 并购重组能为 目标 公司带来 比较丰厚的收益。其平 均超额收益率在 １％～０ ０ ３ ％之间。但是关于收购公 司股东收益 的实证 检验 结果 却不相一致 ，／ １ ３的研究表 明价值受损 ，／ １ ３的 研究表 明价值不变 ， 其余 １ ／ ３的研 究表明价值增值 。国外学 者 应 用 会 计 指标 法所 得 研 究 结 论 也 各不 相 同 。