从比价关系看菜籽油棕榈油套利

从比价关系看菜籽油棕榈油套利
从比价关系看菜籽油棕榈油套利
2008-12-1
在油脂类品种中，豆油、菜籽油及棕榈油三大油脂占我国食用油市场的主要份额，其涨跌受相同因素影响(如原油、食用油供应总量、进口大豆价格等)，因此期货市场的涨跌趋势基本一致。

然而各品种之间又各具差异，一旦某一品种的价格过高时，其他油脂的需求就会增加，即市场替代性因素就会起到制约作用，油脂间的价差会回归到合理区间，这种价格的差异给投资者提供了套利机会。

一、套利可行性分析
实践经验表明，相关系数在0.70—0.95之间的期货品种间套利效果比较好。

如果相关性过高，风险固然很小，但套利空间太小，收益率较低；而如果相关性过低，套利空间会明显加大，收益率显著提高，但风险也大为增加。

根据大商所数据统计结果，菜籽油价格与豆油价格变动相关系数高达0.95，而菜籽油价格与棕榈油价格变动的相关系数约在0.73左右。

菜籽油与棕榈油的相关系数符合理想套利范围，在此笔者以就这两个品种之间的套利机会进行分析。

二、价差与比值分析
由于国内菜籽油、棕榈油期货上市时间较短，我们可以通过对历史现货价差和比值的分析来把握目前期货市场的套利机会。

图一: 菜籽油和棕榈油价差与比值走势
从图一可知，自2003年至2007年，菜籽油与棕榈油的价差大部分时间运行在500—1500区间。

值得注意的是2007年后油脂市场出现了巨幅波动，全球性通胀、原油大涨及生物能源推广，油脂市场的整体价格处于高位，绝对价格的抬高致使价差也出现了水涨船高，价差一度突破了4000，而比值并未创出新高。

从今年7月中旬开始，全球油脂油料价格展开一轮暴跌行情，绝对值的回归致使价差回落，而比值创下了历史新高。

可见价差受到油脂价格的波动影响更大，而比值相对稳定。

这一点也可以通过数理统计特征进行分析。

图二是2003年1月—2008年11月菜籽油跟棕榈油价差和比值分布情况（横坐标为比值或价差，纵坐标为出现次数）。

图二: 价差和比值分布特征
（左：价差，右：比值）
在此样本区间中，从偏度、峰度和K—S检验结果看，比值表现更为稳定。

因此我们通过分析比值走势来掌握两者之间价差波动的规律性。

根据比值直方图，比值平均在1.208，大部分时间运行在1.1—1.25之间，比价超过1.25则存在卖出套利机会，即通过卖出菜籽油买进棕榈油的方式套利，等到比值回归到合理区间则同时平仓获利；反之，当比值跌到1.1以下时，则存在买入套利机会。

因此，从理论上讲，假设比值用r表示，当 1.1＜r＜1.25时，为无套利区间，当r＞1.25时或r ＜1.1时，为可套利区间。

表一：正态分布统计数据
注：(1)样本取自2003年1月—2008年11月，共307个。

(2)标准差表示样本偏离中心的分散程度的统计量，标准差越大表示数据分散程度越大。

(3)偏度表示样本的偏离方向(对称程度)，偏度越接近于零，分布越接近于正态分布(对称)。

(4)峰度表示样本高点和低点的落差程度，该数值大于3 表示样本的分布比正态分布陡峭，小于3表示样本的分布比正态分布平缓。

(5)K—S测试是检验样本是否符合正态分布的统计量，该值越大，服从正态分布的概率越小。

三、基本面因素分析
从套利机制上来讲，菜籽油和棕榈油套利为跨品种套利，属关联套利的范畴，即套利对象之间没有必然的内因约束，但价格受共同因素所主导，其特点是基本供需关系决定了套利的方向。

因此在分析关联性套利的案例时，还必须分析供需关系，买入供需关系相对紧张的品种，而卖出供需关系较宽松的品种才能获得成功。

因此我们还必须通过对基本面因素的分析，看是否支持理论依据。

1.从历史比价走势探寻套利机会
图三: 菜籽油棕榈油比价均值年度走势（2003—2008）
虽然两者的基本面不同，但两者的主要用处都是用作食用油，存在替代竞争关系。

图三为菜籽油棕榈油比价年度比较图，为了更好的体现比值的趋势，采用比值移动平均线（3个单位的平均值），虚线表示2008年以前各年的比值走势，实线表示2008年比值走势，纵坐标为比值，横坐标为周数。

从图上可以直观地看出，菜籽油与棕榈油的比值具有一定的季节性规律，通常来说，可以分为三个阶段：
第一阶段：1—4月。

为菜籽油的需求旺季，库存逐渐减少，价格攀高，并保持到新菜籽上市；而此间棕榈油随着气温回升尚处于消费恢复阶段，价格仍处弱势，因此一般来说比价关系会从高位逐渐回落；尤其当比值处于1.25以上时回落更为明显，如2005、2007年，卖出套利机会凸现。

第二阶段：5—9月。

随着新菜籽逐渐上市，菜籽油价格开始回落，至7—8月份，菜籽油因库存增大价格最为疲弱；而天气的转暖，棕榈油使用量增大，此间比价关系达到均衡状态，比值平稳运行；这种态势一直持续到第四季度，此区间为无套利区间。

第三阶段：10—12月。

进入第四季度以后，棕榈油熔点较高，特别是比较寒冷的季节会发生凝固，因此消费进入淡季，价格出现回落；菜籽油消费增加，价格回升，此时比价关系表现为拉升阶段；此时若比值低于或接近1.1时会出现明显回升，2003—2005年及2007年均出现买入套利机会。

2.2008年比价关系分析
对油脂套利来说，2008年是不平凡的一年。

由上图可知，其比值并未向我们统计的前四年那样有规律的波动，因此在做套利时不能完全按照历史走势进行操作，否则将有可能屡屡被动止损出局或出现大额亏损。

我们仍然以上述三个阶段进行分析：
2008年第一阶段：按规律头四个月属于第一阶段，菜籽油棕榈油比值应该从高位回落，然而2008年3月份（9—14周）两者比值出现反季节上升(如图A 区)。

众所周知，年初国内南方地区出现罕见雪灾，市场对油菜籽种植面积大幅减少的利多进行炒作，在菜籽油上攻的同时豆油，棕油也借此炒作因素快速推高，从而出现了菜籽油引领油脂上涨的行情。

短期内菜籽油的相对强势拉大了与棕榈油、豆油的距离，比价出现了小幅攀升，即便在3月中旬，市场因权威机构的调查报告显示供应面并非市场预计的那样紧张而出现的大幅下跌时，菜籽油依然表现较其他油脂强，直至4月快速下跌告一段落，比价才重回正轨，逐渐开始回落。

此间，当r＞1.25时，套利头寸在比值创出新高时应掌握基本面情况后及时止损出局。

2008年第二阶段：5—9月份，菜棕比并未像往常处于均衡状态，反而出现了大幅攀高(如图B区)。

从基本面上看，这一轮比值的增大应该是由棕榈油引发的。

7月份以来油脂市场随原油大跌而大幅回落，棕榈油市场并未表现较其他油脂抗跌，相反利空占主导低位。

由于近年油价高企，在高利润刺激下马印加大棕榈投入，使得全球棕榈产量均涨幅超过10%。

并且受国际经济局势下滑影响，第三季度马来西亚棕榈油较往常大幅减少，库存达到了创记录水平。

同时中国需求减少，且价格巨幅下挫导致中国部分买家纷纷违约，致使国内棕榈油压力巨大。

而菜籽油方面，国内油料市场主要受到外盘影响，国家粮油中心的7月产量报告表明预估基本与市场预测基本相近，除处于传统消费淡季外，基本面炒作题材缺乏，主要影响因素来自于周边油脂市场，棕榈油明显偏弱的反季走势使得国内油脂现货比价值居高不下。

因此，尽管按概率统计比值处于可套利区间，此时进行卖出套利正好与历史走势相违背，因此介入非旦不合时宜，还有可能出现巨大亏损。

2008年第三阶段：当前比价正运行于此阶段，也是我们目前重点关注的时期。

从基本面上看，目前棕榈油已经处于消费淡季，较其他油脂弱势。

由于在第三季度比值已经被推升到历史高位，目前比值在1.5附近，继续上涨的空间很小，因此此阶段按历史规律采取买入套利的方式并不可取。

四、结论
基于第四季度菜籽油棕榈油比价居高不下的局面，目前比较稳妥的套利对策为等待第三阶段按市场步伐完成整个周期的运转。

如果明年1月份比值仍然处于高位，即处于可套利
区间（r＞1.25），理论得到了基本面的配合，套利可操作性处于正常范畴，我们就可以采取抛菜籽油买棕榈油的卖出套利策略。

通过对2008年全年比价走势的分析可以看出，今年油脂比价走势非同往年，高企的比价关系令油脂跨品种套利很难通过传统模式获利。

从中也让我们深刻认识到要用动态发展变化的观点看待跨品种套利，对历史数据和理论模型的分析只能作为套利的参考。

一旦比值出现在可套利区间时，还需要通过对基本面的研究，如当时所处的宏观经济环境和各品种的基本面背景均支持比价或价差关系的回归，方可设计套利方案。

在基本面出现变化的时候应懂得及时止损，避免更大的损失。