外汇储备快速增长对我国货币政策独立性的影响

外汇储备快速增长对我国货币政策独立性的影响
法文宗2010-09-29
摘要：外汇储备是一国或地区货币当局持有的可以随时使用的可兑换货币资产，是最重要的国际储备性资产。

自2001年从亚洲金融危机的阴影中走出后，我国经济很快进入了快速发展的轨道，由于进出口贸易额的快速增长、国际收支中经常项目与资本和金融项目持续双顺差、人民币升值预期以及国际热钱流入等诸多因素的影响，我国外汇储备规模增长迅速。

本文从外汇储备对货币政策的传导机制、货币供给内生性、相关货币政策工具及其效果等方面就目前快速增长的外汇储备对我国货币政策独立性的影响进行了论述。

关键词：外汇储备，货币供给，内生性，货币政策
一、我国外汇储备的现状
外汇储备是一国或地区货币当局持有的可以随时使用的可兑换货币资产，是最重要的国际储备性资产。

自2001年从亚洲金融危机的阴影中走出后，我国经济很快进入了快速发展的轨道，由于进出口贸易额的快速增长、国际收支中经常项目与资本和金融项目持续双顺差、人民币升值预期以及国际热钱流入等诸多因素的影响，我国外汇储备规模增长迅速。

2001年末我国外汇储备余额为2121.65亿美元，2003年迅速飙升至4032.51亿美元，成为仅次于日本的世界第二大外汇储备持有国；到2006年2月底，我国外汇储备达到8537亿美元，中国超过日本成为全球外汇储备持有最多的国家；截至2009年末，我国外汇储备已经达到了惊人的23991.52亿美元，超过G7国家外汇储备之和。

二、外汇储备对货币政策的传导机制
外汇储备之所以会影响货币政策，根本上是因为外汇储备可以通过货币创造过程对货币供给产生影响，
而货币供给的变化及其产生的影响需要货币当局通过相关政策手段予以“冲销”，通过货币政策及货币政策工具达到操作目的。

（一）货币供给、国内均衡与外汇储备的关系
货币供给方面，根据货币学派（Monetary Approach）的理论，一国的货币供给（Ms）可以表示为货币乘数（M）与基础货币（B）的乘积，其中基础货币（B）为国内信贷规模（DC）与外汇储备规模（FER）之和，即：
Ms=M*（DC+FER）
货币需求方面，根据剑桥学派的货币需求理论，认为不管是对个人而言还是对整个经济体而言，名义货币需求与名义收入水平之间总是保持着一个较为稳定的比例关系，货币需求（Md）可以表示为总收入（Y）、国内价格水平（P）及以货币形态保有的财富占名义总收入的比例（k）三者的乘积，即著名的剑桥方程式（equation of Cambridge）：
Md=k*P*Y
一国在货币市场处于均衡状态时，货币供给（Ms）等于货币需求（Md），即：
M*（DC+FER）= k*P*Y
其他条件不变的情况下，一国外汇储备的增长会使得基础货币的规模增加，货币供给大于货币需求，即：
M*（DC+FER）> k*P*Y
超额货币供给的存在打破了货币市场原有的均衡，而由于市场自发调节作用会形成新的均衡。

在总收入水平不变或者增长速度小于货币供给增速的情况下，为达到新的均衡，国内价格水平提升，通胀压力也就由此产生。

因此，各国为抑制国内通货膨胀，都会采用相应的货币政策冲抵由外汇储备增加所导致的超额货币供应量及相关影响。

（二）我国外汇储备对货币政策的传导机制
就我国而言，中央银行投放的基础货币由两部分构成：一部分是与国内信贷相对应而投放的基础货币，另一部分则与外汇储备相对应，称为外汇占款，即中央银行为收购外汇形成的人民币资金占用。

1994年以来，我国实行银行结售汇制度，这就使得外汇储备被动集中到国家手中，外汇储备的增加直接引起外汇占款的增多。

而“银行、企业和居民等微观主体持有的外汇由于政策的制约具有刚性，并没有同步增长，中央银行外汇储备和民间持有外汇所占的比例差距日益增大。

而随着外汇储备规模增加并向国家集中，外汇占款在基础货币中占有相当大的比例”。

外汇占款的增加直接造成了基础货币投放量的增加，通过货币乘数效应，形成货币供应量的大幅上升。

外汇储备增加越多，人民币的投放量增长越快。

由于外汇储备激增，在国内基础货币投放增加，引发流动性过剩，加大通货膨胀压力使得国内物价面临上升压力；在外汇市场上，导致人民币升值压力增大。

为了消除由外汇储备增多所造成的货币供给量的增加及因此带来的影响，稳定国内物价和汇率，中央银行就必须通过货币政策进行干预和调节。

因此，我国外汇储备对货币政策的传导机制可以表示为：
图1：我国外汇储备对货币政策的传导机制
三、外汇储备激增对货币政策独立性的影响
从外汇储备对货币政策的传导机制可知，增长过快的外汇储备通过外汇占款导致基础货币投放量的增大，在货币乘数的作用下形成更多的货币供给。

我国目前激增的外汇储备造成了国内通胀和人民币汇率上升的双重压力，对于我国的货币当局而言，一方面要保持国内币值的稳定，即稳定物价控制通货膨胀；另一方面也要保持对外币值的稳定，即稳定外汇汇率。

也就是说，央行为消除因为外汇储备增加引起的货币供给的增加及其影响，就会通过实施相应的货币政策来进行干预和调节。

但是，随着近些年来外汇储备的快速增长，我国货币政策独立性受到了一定程度上的削弱。

一般而言，货币供给不完全受制于中央银行的货币政策，它还受制于其他客观经济过程，即货币供给量具有一定的内生性，这是体现货币政策是否有独立性的最显著的一点；另外，货币政策的自主性、灵活性以及各种货币政策是否可以有效自如地使用也是衡量货币政策独立性的标准。

对于货币政策独立性这个问题，克鲁格曼的“三元悖论”认为，资本自由流动、货币政策独立性和汇率稳定这三个目标是不可能同时实现的，要实现其中两个目标就必须放弃另一个目标。

在资本自由流动的条件下，若要保持汇率的稳定性，可以实行固定汇率政策，但会使得货币政策的独立性受到损失；而实行浮动汇率制度可以保持货币政策的独立性，但汇率必须自由波动，也就是要放弃汇率稳定目标；如果想两者兼得，既确保货币政策独立性，又保证汇率稳定，就只能严格限制资本的流动。

对于激增的外汇储备削弱我国货币政策的独立性，本文将从以下几点论述：
（一）激增的外汇储备导致货币供给内生性增强
货币理论认为，货币供给兼具内生性和外生性。

货币供给的内生性是指货币供给作为内生变量，被动受制于客观经济过程，而货币当局并不能有效地控制其变动；货币供给的外生性使货币当局能在一定程度上通过对货币供给的调节影响经济运行。

（1）国内信贷被动调节
开放经济条件下，外汇储备使货币供给的内生性进一步增强，从而使货币政策的调控功能大打折扣。

当国际收支持续盈余、外汇市场严重供大于求时，中央银行有两种选择：一是放任人民币升值；二是进行干预，收购全部多余的外汇，导致外汇占款大幅增加。

在保持人民币汇率稳定的政策目标约束下，外汇占款已不是中央银行可以主动调控基础货币的手段。

为了防止人民币大幅度升值对国内宏观经济的不利影响以及防范投机资本大量涌入我国，在外汇市场持续供大于求的市场条件下，中央银行被动地入市干预以维持汇率基本稳定，导致外汇储备的被动增加和货币供应量的被动扩张。

这一部分基础货币的投放完全是内生的，这使我国的基础货币供应受制于外汇供求。

随着我国对外开放程度的不断提高，货币供给内生性增强，中央银行除了能够在较大程度上控制国内信贷（如再贷款、政策性贷款）外，与对外经济活动相关的（尤其是由于外汇储备增多而导致的）货币供应及其变动已经很难为中央银行所控制。

与对外经济活动相关的货币供应及其变动取决于经济增长情况、进出口状况和资本流动状况等因素。

为了合理控制货币供给量的增长，保证预定的政策目标，中央银行就不得不压缩国内信贷，从而削弱了货币政策调整国内均衡的主动性和有效性，影响了中央银行货币政策的独立性。

（2）调节国内信贷有效性丧失
我国中央银行的基础货币通过三种渠道投放，即再贷款、财政透支与借款及外汇占款，前两项统称为中央银行信贷。

在我国20世纪80年代中后期，外汇占款对基础货币影响并不显著，外汇占款占基础货币的比例在6%以下。

从2000年开始，情况发生了巨大变化。

中央银行大规模被动购进外汇，由于持续顺差引起的外汇储备资产迅猛增加，对货币供给造成了强大的冲击。

随着我国外汇储备的快速增长，直接导致外汇占款在基础货币中的比重迅速上升，货币供给的内生性增强。

从表1可以看出，2002年后外汇占款在基础货币投放中的比重首次超过50%，2005年更是超过了100%，且至今一直持续上升趋势，外汇占款已经取代国内信贷成为央行基础货币投放的绝对渠道；而从图2则可以看出2002年至2009年期间外汇储备与外汇占款在基础货币中所占比重的增长趋势也是大致相同的。

随着外汇储备的迅速增长，外汇占款成为我国基础货币投放的最主要渠道，货币供给内生性增强，通过紧缩国内信贷来控制基础货币投放的冲销空间已经变得相当狭小。

外汇占款目前作为我国基础货币投放的主要渠道，主要取决于外汇储备的增长状况，由于外汇储备是内生变量，因此中央银行无法事先控制外汇占款，而只能被动地适应外汇占款的波动。

国内信贷相对于外汇占款来说可控性更强，但是随着其在基础货币投放中比例的降低，中央银行通过调节国内信贷来控制货币供给一方面是不得已而为之，另一方面这种方法也已经变得越来越难，这也使得中央银行控制货币供给量的主动性和灵活性大大削弱，自然也就降低了货币政策的独立性。

表1：2001－2009年我国外汇储备、外汇占款、基础货币投放量和外汇占款占基础货币比重
图2：2002－2009年我国外汇占款占基础货币比重增长速度与外汇储备增长速度
数据来源：根据表1中的数据整理。

（二）外汇储备激增改变货币政策传导机制
巨额的外汇储备改变了正常的货币政策传导过程，缩短了从基础货币投放到实现货币扩张的速度，即缩短了货币供给时滞。

货币供给时滞主要体现在货币政策工具对中介目标，即货币供应量发生作用的时滞。

中央银行主要通过对商业银行和其他金融机构的贷款投放基础货币，基础货币从投放到扩张要经过央行－－商业银行－－企业体系的存款－－贷款转化过程，货币供给时间较长，而且商业银行的行为具有不确定性，基础货币投放的传导链条会被进一步拉长。

但由于我国实行结售汇制度，由此产生的巨额外汇占款能够通过银行结售汇体系将基础货币迅速转化为企业存款，这样就使得货币供给时滞缩短，中央银行观察、考虑和研究的时间缩短，增加了做出准确判断和决策的难度，从而使货币供应量的控制更加困难，不利于货币政策正常发挥作用。

也就是说超额的外汇储备改变了正常的货币政策传导过程，干扰了货币政策的正常效果，影响了货币政策的独立性。

我国货币政策的目标是稳定人民币币值并以此促进经济增长，其中稳定币值包括稳定物价和汇率两方面。

我国的外汇储备的快速增长引起货币供应量的大幅上升会加大通货膨胀的压力。

即便中央银行会通过外汇冲销干预由外汇占款增多所增加的货币供给，但由于资源在国内部门和对外部门的不同配置，也会导致内外两个部门资金差异加剧，产生结构性通胀压力。

由于外汇储备的增加导致通货膨胀压力，进而改变收入水平和就业水平，从而影响货币政策的目标。

从图3可以看出，我国国内物价水平在2000年至2009年之间，呈明显的上升趋势，以2000年为基年，居民消费价格指数从2000年的100到2009年上涨到118.4，增幅达18.4%，商品零售价格总指数从2000年的100上升至2009年的111.1（2008年最高达到112.6），增幅为11.1%。

由此可知，外汇储备激增导致货币供给增加，使得货币政策的稳定物价及币值的目标面临很大压力，货币政策目标并未完全实现。

图3：2000－2009年我国居民消费价格指数和商品零售价格总指数（以2000年为基年）
数据来源：国家统计局网站http：///
（三）外汇冲销干预降低货币政策独立性
外汇的冲销性操作是指当汇率出现不恰当波动时，外汇储备的快速增长一方面使得外汇占款迅速增长从而影响国内货币供给，另一方面也使得中央银行采取外汇冲销政策：进入外汇市场抛出或补进外汇使汇率达到适当水平，同时通过购买或者出售政府债券等国内资产来抵消因干预汇率或回笼本国货币的影响以维持国内货币供给量不变。

近些年来我国中央银行主要通过频繁发行中央银行票据来减少基础货币投放，同时通过提高存款准备金率来调整货币乘数来实现外汇冲销，以期使货币投放量增长受到一定控制从短期看，对因外汇储备增加的货币供给有一定控制作用；但从长期来看，外汇冲销成本巨大，且与其他货币政策存在矛盾，干扰货币政策的灵活性和自主性。

（1）外汇冲销存在巨额成本
随着外汇储备的快速增长，为了冲销外汇占款增多产生的货币供给，中央银行不得不被动地发行央行票据来回笼基础货币。

自此之后，发行央行票据成为我国中央银行冲销外汇占款最有力、最常用的手段。

这种旨在弱化基础货币大量投放的负面影响的冲销操作带有很大的被动型，限制了央行货币政策的调控空间和主动程度，更影响了央行的调控效果。

央行的这种冲销操作常常显得力不从心，而且经常性的操作也并不能完全释放基础货币投放的压力。

（2）外汇冲销影响其他货币政策工具的运用
利率是货币政策中一个重要可控中间变量，利率调整作为一种很常见的宏观调控手段，在宏观经济中发挥着弹性调节的作用。

但由于外汇储备的大量增长导致外汇冲销策略的存在，而外汇冲销干预又会提高利率
导致冲销的目的难以实现，中央银行在运用利率这个货币政策工具时慎之又慎，利率弹性调节的作用也受到了很大程度的限制。

蒙代尔－弗莱明模型（Mendel.Flemingmodel）对固定汇率下货币政策的运用进行了分析。

蒙代尔－弗莱明模型（图3）说明“在汇率制度下，短期和中期内部均衡和外部均衡往往难以兼顾，固定汇率以及对固定汇率的维护措施限制了国家实行独立的货币政策”。

图4：固定汇率制度下的蒙代尔－弗莱明模型
弗兰克尔分析过四种导致发展中国家资本内流的扰动因素：（1）国外利率下降，国外资本会流向发展中国家寻求较高的回报率；（2）资本内流国为缓解通胀压力，提高本国利率，增加对国外资本的吸引力；（3）国内货币需求因为某种原因而增加，利率因而上升，增加对国外资本的吸引力；（4）外部条件变化导致贸易收支改善，国内出口增加，国内总需求因而增加，产生国内利率上升的压力。

他得出结论，无论是何种扰动，冲销干预的结果将加大利率差。

由于冲销规模激增会导致国内市场利率上升，利率差增大，更多的国际资本流入国内，结果会导致中央外汇占款与货币供给更快地增长，使冲销目的更加难以实现。

而如果中央银行放弃冲销，单纯采用提高利率作为调控手段，也会将更多的外资引进国内，人民币升值的压力也会进一步升高。

由于外汇储备增加加剧了
人民币升值的压力，为维持人民币汇率稳定，调整利率的手段受到限制，货币政策的灵活性大为削弱。

目前我国实施的是有管理的浮动汇率制度，但保持人民币汇率的稳定仍然是中央银行的一个重要调控目标。

自2002年国际上关于人民币汇率升值的呼声响起以来，人民币就开始面临较大的升值压力，2008年4月10日人民币中间价跌破7.0大关，到目前维持在6.8左右。

进入2010年以来面对国际社会对人民币升值的进一步施压，维持人民币汇率的稳定，必然会进一步削弱我国货币政策的独立性。

另外，长期的外汇冲销还可能使我国经济陷入“滞胀”，这与保持经济稳定增长的货币政策目标相矛盾。

从长期来看，外汇冲销通过影响资金流向、引发资金结构失衡对经济增长施加影响。

企业生产投资资金的紧缩，使经济增长在一定程度上受到抑制，而大量投机型资金涌入国内会催生各种资产泡沫，如房地产泡沫、证券市场泡沫等，而资产泡沫会推动通货膨胀的产生，双重作用下，可能会使我国经济陷入经济增长停滞和通货膨胀并存的“滞胀”状态，一旦出现这种经济状态，中央银行的货币政策就会陷入两难困境。

四、结语
虽然充足的外汇储备在调节我国国际收支、保证对外支付、维护国际信誉和提高融资能力等多方面发挥着重要作用，有助于拓展国际贸易、吸引外国投资、降低国内企业融资成本、防范和化解国际金融风险，但我国目前巨额外汇储备削弱了货币政策独立性这个事实也是不能忽视的。

外汇储备的迅速增长，通过影响基础货币投放影响货币供给，对内产生通胀压力，对外增加人民币汇率升值的压力。

由于外汇储备激增，货币供给的内生性增强，货币政策传导机制发生改变，其灵活性主动性和独立性都大为削弱；同时在持有巨额外汇储备的情况下，资本自由流动、维持稳定的汇率进一步降低我国货币政策的独立性；从长期看，我国目前采取的外汇冲销政策也会对货币政策独立性产生一定的干扰和削弱。

因此，关键还是要合理的控制外汇储备的规模，限制外汇储备过快增长，形成科学完善的外汇储备管理机制，维护我国货币政策的独立性。