资管新规解读

股票 市场
杠杆资金降低
当杠杆资金降到合理程度时， 股票的市场的大底基本就出现 了。用杠杆资金支持的权益市 场，无力实现真正的直接融资 功能。之前利用杠杆资金到处 收购的大鳄可能被财务稳健的 同行反杀。
政府平台 类项目
业务整体空间缩小
因为其增信手段被 中央所控制使用。 对于继续从事政府 平台的机构而言， 可以有更大的议价 空间。
标准由央行制定，最低标准为漏缴的存款准备金以及存款保险基金相应的2倍利益对价”这
一表述删除。
9、放宽允许产品分级的标准。征求意见稿中提出四类产品不得分级，《指导意见》中只要
求其中两个（即公募产品和开放式私募产品不得分级）。
“道”
而向上的解读，也就是在“道”的层面，解读不多。 因此用经济学常识、20年工作经验及逻辑推理等方 法，分析本次新规的出台背景和真实意图，才能准 确把握未来的监管方向。
检验结果： P=0.014<0.05 =1.314>0
P值
GDP 与社会融资规模呈现明显的正相关的关系。
债务融资风险控制
债务融资一般由金融机构完成，少量的由企业之间或民间借贷实现。金 融机构由于存在信用创造能力，因此债权融资总量一般偏高。债权融资 总体上是不能承受过量风险的，所以个案层面需要合格的抵质押物、担 保、资本充足率等缓冲机制。总体层面通过货币供应量、货币乘数控制 融资总量指标。
资管新规的核心内容以及它和此前“旧规”发生的一些变化：
1、资管新规共29条，过渡期延长至2020年底，比征求意见稿的时间延长一年半。
2、允许部分资产标的用成本摊余法估值。
3、私募基金合格投资者门槛再增新要求，在征求意见稿“家庭金融资产不低于500万
元，或者近3年本人年均收入不低于40万元；法人单位最近1年末净资产不低于1000 万元”的基础上，新设“家庭金融净资产不低于300万元”要求。 4、公募产品投资市场化债转股态度转变。征求意见稿中的这段表述“现阶段，银行 的公募产品以固定收益类产品为主。
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限制债权业务
对银行理财、信托产品会有总量上的控 制，这是影子银行资金的重要来源。增 加风险补偿
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限制金融机构的创新行为
这类创新基本上是创造了不受监管的信用。
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债券类 资金
可投资领域减少
存量的债权类项目会得 到超额认购，债券市场 特别是最近几年的利率 债、信用债依次会有一 波明显的上涨，资产荒 可能重现。
于企业投资资管产品的限制放松。
7、删除管理费率与期限匹配的要求。征求意见稿中要求“金融机构应当根据资产管理
产品的期限设定不同的管理费率，产品期限越长，年化管理费率越低”，《指导意见》
中将这一表述删除。
8、强化刚兑认定及其外部审计责任。新增“外部审计机构在审计（金融机构是否存在刚兑 行为）过程中未能勤勉尽责，依法追究相应责任或依法依规给予行政处罚，并将相关信息 纳入全国信用信息共享平台，建立联合惩戒机制”，模糊化对于非存款类持牌金融机构发生 刚兑行为的具体处罚标准。征求意见稿中“未予纠正和罚款的由央行纠正并追缴罚款，具体
Ha：
=0
置信区间：
检验结果：
P=0.015<0.05 =-1.948<0
货币供应量对GDP的边际提升作用越来越小。
P值
禁止没有资格借钱的人和项目继续以债 权方式融资，这是央行的总体控制目标。 但在具体业务中央行没有这个判断能力， 总量的失衡，需要在个案层面解决。因
核心 目的
此需要加大对金融机构的监管，并培育
爆发于1929年至1933年的经济危机中，胡佛政府 采取了自由放任的政策，反对联邦政府大规模地 干预经济，倡导地方团体和劳资双方在“自愿合 作”的基础上解决危机，但最后以失败告终。
罗斯福放弃了胡佛的自由放任政策，采取国家全 面干预经济的方式来克服经济危机。新政增加政 府对经济直接或间接干预，缓解了大萧条带来的 经济危机与社会矛盾。
全牌照”。 • 2015年12月29日增资为34.18亿！截止17年12月底资产管理规模已超4900亿！ 管理信托资产规模和营业收入增速在已公布数据的54家信托公司中均排名第一， 净利润增速在已公布数据的54家信托公司中排名第二。
展望未来，一流的信托公司可能不是信托报酬最高，而是投资收益最高。 类似国外的投行，具备以债权资金成本的融资能力，但获取的是股权和股票的 权益类收益。我国的信托公司虽然不能负债，但引入合适的资金可以实现类似 效果，信托公司比目前的投行券商似乎更有资金、交易结构方面的优势，但我 们需要接受“三年不开张，开张吃三年”的收入模式。 信托是基于对受托人的信任，以前这种信任是对固守产品的兑付信任。一流 信托公司能否实现这种场景：高盛牵头投资的项目，机构资金基于对其能力的
5、细化标准化债权类资产定义。《指导意见》要求，标准化债权类资产应当同时符合
以下条件：1.等分化，可交易。2.信息披露充分。3Baidu Nhomakorabea集中登记，独立托管。4.公允定价 ，流动性机制完善。5.在银行间市场、证券交易所市场等经国务院同意设立的交易市场 交易。 6、删除“资产负债率达到或者超出警戒线的企业不得投资资产管理产品”，这意味着对
“术”
关于新规已经有很多解读，更多的在“术”的层面。目前针 对新规的29条规定，每条都有深入的解读及应对措施。
过去几年的金融行业监管，成效不如人意。 金融和经济出现了不协调，彼此出现矛盾信号。
分业监管模式下，不同的监管部门对同一业务类型 的监管尺度不同，造成监管套利，证监会 2015 年就 对配资和伞形产品严格控制，但信托公司 2017 年还 在大力发展配资业务且杠杆比例高于 2015 年之前的 水平。
出现问题，会导致巨大的问题并传导至全社会。
过去40年以来的经济增长，相当程度是依靠投资的
增加和广义的资产金融化实现的。社会融资总额与 gdp 之间存在明显的相关性。在中国的经济体量已
经占据世界第二的情况下，这种增长的模式已经走
到尽头。但由于金融行业的固有惯性，大量的债权 融资仍然按过往的方式在进行，金融行业并没有全 力的参与经济增长方式转变的过程中，反而在过往 的粗放式发展中不断积累风险。
Y = ������1 + ������1 ∗ ������
Y：2008年至2018年第一季度的季度GDP X：2008年至2018年第一季度的季度社会融资规模
H0： ������1 = 0
95%
Ha：
=0
置信区间：
判断规则：当P 值小于5%时，拒绝原假设。即在 95%的显著性水平下， 不等于0。
监管部门不掌握具体的数据以及市场的承接能力， 导致政策的效果不及预期，甚至出现前后矛盾。经 济政策也经历了“强刺激”、“双创”、“供给侧 改革”等不同阶段。
金融乱象
（举例说明）
货 币 资 金 在 金 融 体 系 内 部 空 转 ， 并 未 进 入 实 体经 济 ；
货币资金在国有银行和国有企业之间空转 。 2 01 2 年
影子银行
通过金融创新，人为的增加了抵质押物的类别（如结构化分级、收益权质押等
2008年次贷危机 美国银行或金融机构长期以来对只有次级资信评级（还款能 力较差、收入不稳定）的个人和机构发放大量贷款，加之美
）、社会担保余额上升（上市公司层面的信息即可证实，此外还有大量未披露的担
保）。这种额外创造的信用也被称为影子银行。这些业务在总量上游离于监管的直 接控制范围内，而从个案上监管部门很难直接下手。 互联网金融，把以前通过存款---贷款的路径直接改道，形成了不受监管部门控 制的债权融资。
之后资金开始“脱实向虚”，货币逐渐走向不断的 边际宽松的轨道。金融开始空转，出现影子银行。 2 0 1 5 年在金融自由化 、金融创新的导向下 ， 出现了 目前琳琅满目的以P2P为代表的互联网金融的财富
管理平台。
资管新规
本次新规的层级之高，说明这不是金融行业自己发起的监管运动，而是在更高的层 面和实体经济实现共同发展，实现十九大提出的各项宏伟目标。
中央 政治局
决策层面
资管新规的落地，不是部门规章层面的问题， 本次新规属于政治局层面的决策。
新规本质
部门规章
这是对过去金融市场的一次清算，是金融行 业的去产能。
自下而上
金融市场
利用逻辑推理和金融常识，判断新规的核心 意图。
政府宏观调控
不同的资金所有者对风险承受能力不同，所以有了债权融资
1929年的经济大危机引发了各国严重的政治危机，为 摆脱经济危机打起了贸易壁垒战，严重依赖美国的德 国与严重依赖外国市场的日本，都无法通过自身内部
融资主体彼此的约束关系。 打破刚兑，
就是要求投资者对融资人施加更强有力 的约束措施，从而削减融资需求。
推论
非持牌金融机构 操作层面
表外业务回表内是第一步， 这样央行才能进行精确的测 算。其次是控制规模，最后 是表内释放流动性 非持牌金融机构将很难参与债权融 资的过程中，尤其是不受监管滥用 增信手段的互联网金融企业，刑法 伺候。
《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》解读
2018-5-17 高飞
• 2018年4月27日，为规范金融机构资产管理业务，
统一同类资产管理产品监管标准，有效防控金融风
险，更好地服务实体经济，经国务院同意，中国人 民银行、中国银行保险监督管理委员会、中国证券 监督管理委员会、国家外汇管理局日前联合印发了 《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（ 银发〔2018〕106号，以下简称《资管新规》）。
依靠海量增加的信用，而GDP并没有同步的或者是高 质量的增长，这说明额外增加的信用和债权融资的运行结 果基本被证伪。也就是说现在我们发现有很多不适合用债 权方式的融资项目吸纳了很多债权资金，有很多没有资格
借钱的人拿到了债权资金，有很多应该用自有资金支持的
项目提前的把债权资金引入了（VC项目有大股东做兜底就 是典型例子）。
和股权融资的区别。股权投资失败是自己跳楼，对外放贷收不回
来是要杀人的。世界各国政府对于债务危机（或者是资产负债表 衰退）都高度警惕。。
经济政策的调整来摆脱危机，只能借助原有的军国主
义与专制主义传统，建立法西斯专政进行疯狂对外扩 张，欧、亚战争策源地形成。
中国梦的实现离不开经济的高质量发展，需要金融体系的支持。而金融体系如果自身
债务融资风险控制
金融机构在项目层面通过技术手段，似乎解决了信用风险，但这个风险很大程度上 没有消除，而是转化为整个市场的系统性风险。 金融市场参与者是无法对系统风险进行估计，也就无法对自己的信用创造总量进行 控制的，只能靠央行或政府。 例如股票配资业务，信托公司假设其他股东不出现抛售的情况下，利用20%的劣 后资金作为亏损的安全垫可以保证自己从容出售股票，但很多信托计划买入同一只 股票后，因为其他杠杆资金的抛售，导致自己的安全垫远远不够。
Y = ������1 + ������1 ∗ ������
Y：2008年至2018年第一季度的季度GDP增速 X：2008年至2018年第一季度的季度广义货币供应 量（M2）增速。 H0： ������1= 0 95% 判断规则：当P 值小于5%时，拒绝原假设。即在 95%的显著性水平下， 不等于0。
在去杠杆的压力下，我们可以以 投行的决策模式提供附转股权的 资金，如顺利退出，则是一个较 好的固定收益项目，如退出不顺 利，则把其股权价值尽可能吃足。 例如最近的大股东救助基金思路。
权益 投资
迎来大发展
思考：权益融资为什么在我国发展不如债权融资 1、社会信用体系不完备，对债权人的保护措施自古就有，而权益融资 依赖完备的法律环境和信用体系 2、过去40年中国经济从乡镇企业、初级制造业、一般加工业等起步， 资本的边际贡献高，技术进步边际贡献低。这类行业适合债权融资 3、银行在金融体系中分量过重，投资银行较少，金融机构从风险收益 角度出发偏好债权融资
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房地产 业务
继续严控
对于小开发商项目我们需要做好债权 转股权的准备，及时储备风险偏好型 资金。需要和自有资金联动。对于只 接受债权类资金的大型开发商，如果 我司不承担刚兑风险，资金有银行代 销的，可以大力推进，否则风险和收 益不对称。风险定价类似折旧。
用杠杆资 金支持起 来的优质 项目 转股权
国经济逐渐下滑，这些个人和机构收入水平逐渐下降导致还
款能力逐渐下降，日积月累引发不能按期还款的现象大量发 生，造成银行收不到应该收的钱而出现资金周转困难，因此 由次贷危机引发变成金融危机。
互联网金融，使得融资方的风险没有经过金融机构的过滤和
缓释，直接作用于普通投资者，隐含风险较大。
债权资金的不合理使用
光大信托简介
• 1980年3月，甘肃省人民政府批准成立“甘肃省投资信托公司”，是国内最早 成立的信托投资机构之一；2014年7月，经银监会批准，光大（集团）总公司
以18.32亿元收购原甘肃信托51%股权，公司更名为“光大兴陇信托有限责任公
司”。
• 至此，光大集团拥有银行、证券、基金、保险、期货、金融租赁、信托“金融